在2008年之前：通胀主导利率走势【徐小庆2.1】

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本期提要

• 你原来看到的是表象，你以为你理解了，但只要表现形式一变，你就发现自己不理解了。这就是问题。
• 中国的利率到底在受哪些因素的影响。直观上，最简单的就是通胀。

• 猪价和利率都是由背后的一个共同因素决定的。什么因素呢？就是经济周期。

• 为什么08年前猪价反映了整个经济周期的冷热而现在却不能了呢？

大家都知道，其实研究宏观就跟研究一个物理现象一样，首先就是要观察。宏观研究员最喜欢通过画图找到两组数据之间的相关性。

比如现在想要研究利率的影响因素，肯定就要去找另外一组宏观指标并绘出走势图，然后跟利率图放在一起，如果两张图的走势非常契合，大家就会说A决定了B，其中B是利率，A是影响因子。宏观研究就是在不断地找A和B。但是大家会发现，宏观研究最麻烦的地方在于，这段时间这张图很吻合，但过了一段时间它就不吻合了。

分析师最擅长的是什么呢？他给你看的永远是对他结论最有利的那张图，让你觉得这个规律非常的强。他会对时间轴稍微做一些调整，不会让那些不太有规律的时间呈现在图中。

分析师喜欢用多个理论解释同一种现象：这段时间A和B相关，就会形成用A解释B的理论，过一段时间变成C和B相关，就会又形成一个用C解释B的理论。这样就形成了多个理论。

但是物理学告诉大家真理只有一个，不管你看到何种现象，最后能够解释的东西，其实应该只有一个。这个东西是什么呢？用高博（高善文）的话说，这就是隐藏的C。

当你看到A和B具有高度相关性的时候，首先要讲清楚A和B哪一个是因，是A决定了B，还是B决定了A。但也有可能A和B都不是原因，而是C同时决定了A和B，所以你看到了A和B具有高度相关性。问题是C你看不到，或者很难证明它的存在，或者找到它需要花很长的时间。

这就是宏观研究领域的一个很大的难点。研究员常常说这个市场我们看不懂了，以前的经验规律不成立了。说一句扎心的话，你可能从来就没有看懂过。为什么说从来都没有看懂过呢？就是从来没有真实地触及事物的本质，你原来看到的是表象，你以为你理解了，但只要表现形式一变，你就发现自己不理解了。这就是问题。

同样，作为一个研究员，我从2002年开始对国内的利率做研究。我其实也花了十年多的时间，才稍微算是触及到了一点点本质的东西，这就是我接下来要跟大家分享的，其实也是我自己在做研究时的一个心路历程。就是一开始我是这么认为的，后来发现不对，再过一段时间我以为我懂了，结果发现自己还是不懂。

在每一次犯错的过程当中，你都在不断地挑战自己过去的那些经验。

08年之前，通胀决定利率

那么我们来看一下，中国的利率到底在受哪些因素的影响。直观上，最简单的就是通胀。下面这张图是2008年之前所有最早开始做固定收益的研究员都会给大家展示的一张图，这张图表明CPI决定了中国的利率周期，非常的完美。

所以在2008年以前，我们研究利率其实就是在研究一件事——猪，把猪价的走势搞清楚，就能把利率的走势搞清楚。为什么呢？因为在中国，当时决定通胀的主要因素就是猪价，虽然CPI的构成成分非常多。

可能大家会问非食品不重要吗？重要。住房不重要吗？重要。但是这些东西的波动不大，它们可能会在长期上决定中国的CPI的中枢是上升的还是下降的。

比如说过去十年，中国的CPI的中枢是上升的，那是因为中国的非食品价格的中枢是上升的。但是对于短期的波动来讲，这些都是慢变量。而真正的快变量，能在短时间内造成价格大幅度波动的，在中国只有一个，就是猪价。

所以2008年以前，我们就研究猪，我们研究猪粮比，研究母猪的存栏量，从而判断债券的走势。

我是在2002年入行，那时候正处于债券牛市的尾部，之后就进入了第一轮熊市。到2005、2006年的时候，我们对猪肉的研究比较深入，所以我在2006年年底提出，2007年中国会出现高通胀。当时人们对债券市场是非常看熊的，事实也是如此。所以在2007年，作为分析员，我第一次拿到了新财富固收研究第一名，主要得益于对猪价的准确判断。

找到猪价和利率背后的共同因素——经济周期

但是我要问的问题是，猪是因还是果，这又回到了刚刚的问题。在分析利率走势的时候，大家会说猪价是因，利率是果。但大家仔细想一下，就会觉得很可笑，一个国家的利率竟然能够由这个国家的猪肉供需来决定。这不太符合常理，这么大的一个宏观指标，怎么能够由这么一个微观的因素决定呢。

所以我要说的是什么？猪也是果，猪价和利率都是由背后的一个共同因素决定的。什么因素呢？就是经济周期。猪价的波动，本质上反映的是经济的冷热，当经济热的时候猪价就会涨，当经济冷的时候猪价就会跌。

下图表明了猪价和房地产周期这两个八竿子打不到一起的东西之间的相关关系。如果你跟一个做农业的研究员说研究猪价要关注房地产周期，他会觉得这简直是胡说八道，他认为只要把猪肉的供需、存栏周期分析清楚就行了，把猪粮比所处的位置分析清楚行了。但事实上，大家看到，在过去这两个因素的走势是高度一致的。

现在怎么样呢？现在不一致了，猪价和房地产的相关性已经没有了。所以现在做债的人还关心猪吗？没人关心了。但是大家还是会关心房地产周期，也就是说，你曾经关心的东西其实不是本质，它只是你需要最终关心的东西的一个表象而已。

下图是猪价、工业品价格和房价的同比走势图，大家会看到，在2012年以前，三者的走势都是差不多的。每一次经济起来的时候，房地产投资起来的时候，工业品价格是上涨的，房价是上涨的，猪价也是上涨的，它们形成了一种共振。

而现在工业品价格和房价上涨的时候，猪价还涨吗？不涨了。现在的猪价跟它们的相关性已经被打破了。

为什么08年前猪价能反映经济周期冷热？

为什么原来的猪价反映了整个经济周期的冷热呢？因为我们要知道，过去在中国，大多数的东西其实都属于过剩的。

过剩的东西的问题在哪里呢？当总需求在扩张的时候，大多数过剩的东西的价格弹性是不大的，它肯定会随着总需求的上升而上涨，但是上涨的幅度相对来说是比较小的。

只有相对不过剩的东西，才能够在总需求拉动的时候，出现显著的上涨。而过去真正在供给层面上容易出现短缺的，其实就是猪。这不仅仅是因为猪是中国食品消费中最大的一块，也是因为我们的养殖行业没有实现规模化运作。

我们并不像美国，美国最主要的肉类消费品是牛肉，但是为什么美国的牛肉价格不会对美国的CPI造成特别大的影响呢？因为养殖规模化之后，牛肉的供给就可以做到相对比较平滑，它的波动性就比较小。

而中国的猪，早期都是散养，散养的结果就是追涨杀跌，就跟股票市场一样，散户很多，追涨杀跌。涨的时候大家都压栏不让猪出来，进一步推高猪价。等到大家真的以为猪价上涨是因为成功地控制了供给，一旦需求减少，什么都没用，价格只会一路下跌。跌的时候大家又拼命地让猪出栏，然后导致价格进一步暴跌。所以说猪价的波动，是由这个行业的特征造成的，但是它反映的是需求。

那现在呢，我们知道过去几年最大的变化就是猪的养殖变得规模化了，散养的比例越来越低，所以它的波动性也下降了，它和总需求的关系就弱化了。

所以到2007年的时候，我以为自己把利率的周期波动搞明白了，我以为把CPI研究清楚就可以了。但这让我在2008年吃了大亏。

附：课程大纲

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