债务杠杆周期的魔咒：徐小庆深度解读对当下中国的警示【徐小庆6.2】

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本期提要

• 另外一个推动利率周期向下的因素就是债务。
• 政府的杠杆加到这么高的一个结果是什么呢？对利率上升的容忍度越来越低。
• 战争为什么会带动经济进入高增长，这叫破坏性的创造
• 每一次债券的收益率突破长期的下行趋势的时候，都会出现一些危机

另外一个推动利率周期向下的因素是什么？就是债务。

下图显示了全球私人部门的债务和GDP的比值，红色代表私人部门债务，黄色代表公共部门债务，两部分加总就得到全球私人部门债务。全球的债务比率，也就是我们说的杠杆率，自20世纪90年代以来是持续上升的。

日本、欧洲：高政府杠杆的结果

我们来看一下全世界现在的宏观杠杆率，其中债务率最高的国家是日本。大家都知道，在20世纪90年代房地产泡沫破灭以后，日本的居民和企业基本就不再加杠杆了，而且一直到现在居民和企业的杠杆率都没有上升。

但是，日本政府一直在大量发行国债，所以说日本在过去20年的杠杆率的提升，完全是依靠政府加杠杆实现的。但是政府的杠杆加到这么高的一个结果是什么呢？对利率上升的容忍度越来越低。

日本国债的收益率现在差不多是0.1%，上一次达到3%大概是在1994年—1995年，这也是大家最后一次看到日本的国债收益率达到3%。当时大多数人都认为收益率处于区间震荡，所以即便它下跌，大家也觉得它还能回去。

后来日本人发现未来的经济增长无论如何也达不到与目前收益率匹配的水平，也就是说如果持续地以3%的利率去借钱，一定是永远都是还不了钱的。所以必须得让收益率变得更低，才能够和当前的经济增长匹配。所以收益率就一步一步下降，降到2%的时候大家觉得没问题了，结果发现还是还不上钱，就只能一直降，降到现在的0.1%。

所以过去20年，最悲惨的就是持续做空日本国债的交易员。因为人们总是认为利率是可以回升的，但事实并非如此。大家想过没有，如果日本国债的收益率从现在的0.1%回到0.5%以上的话，日本政府可能就破产了。除非经济强劲恢复，否则它当年的财政赤字就抵不上它的利息支出。

所以当宏观的债务率越来越高的时候，能够接受的利率水平必然会越来越低。我们来看一下欧元区的情况，同样，它的私人部门的杠杆率也是在下降，或者说已经不怎么增长了，总体杠杆率的不断上升都是因为政府在持续加杠杆。

美国与中国的杠杆情况

美国在次贷危机以后，居民的杠杆率总体来讲一直是下降的，企业的杠杆率，最近几年稍微有一些增长，但是企业的杠杆率增加主要是为了回购股票。大多数的美国企业现在其实也没有很强的资本开支意愿，它们主要是借助低利率环境，发行债券，回购股票，提振股价。

现在我们看到美国股市还是很强，今年到目前美国企业回购的股票的数量已经超过了去年整年的水平。所以现在回购股票对美股的支撑作用还是很厉害的。政府部门是过去持续加杠杆的主体，包括今年特朗普减税，其实导致了美国的财政赤字进一步扩大。但好在美国总体的杠杆率算是稳定下来了，就是私人部门在去杠杆，政府部门在加杠杆，但总体来讲，杠杆率维持在一个高位。

而中国所有部门的杠杆都加完了。企业早在2015年就加完了，所以现在不再加了。居民还在猛烈的加，但是我估计加到今年也差不多了。政府也在猛烈的加，现在唯一还可以加杠杆的就是中央政府，因为中央政府可以继续扩大财政赤字。如果大家都走上一条持续加杠杆的不归路的话，结果就是利率的中枢水平会持续下降。

下面这两张图分别是日本和欧洲的杠杆率和国债收益率的走势图，大家可以看到德债收益率的走势和杠杆周期的变动是相反的，杠杆率上升带动利率中枢持续下降。

美国上一次出现这么低的利率，是在1929年大萧条，之后美国一直保持低利率。大家如果读过达利欧关于去杠杆的文章，对这段历史应该比较熟悉。这个低利率大概持续了十多年的时间，直到“二战”之后才开始往上走。美国曾经试图加过一次息，但是失败了，所以它的低利率维持了差不多十几年，其实比我们这一次维持的时间还要长。

1950年之后，利率开始大幅上升，直到20世纪70年代，大家知道那个时候是滞胀，原油出现危机。20世纪70年代末利率见顶，美国的十年期国债收益率最高的时候达到14%以上，然后开始下跌，一直跌到现在。

1950年—2011年的利率走势是一个很完美的镜像对称，从1950年到1980年，这30年利率是上升的，接着从1980年到2011年，又过去了30多年，利率是下降的。所以按道理来讲，目前我们应该有可能会看到一个新的上升。

战争与经济增长

但是我们先要说清楚，在1950年—1980年，为什么美国的利率可以进入持续的上升通道？在这个阶段，美国成功地实现了去杠杆。美国在大萧条的时候，其实它的杠杆率也非常高，但是从“二战”开始就一直下降，直到现在。换句话讲，就是在“二战”到“二战”之后这段时间，美国成功地实现了去杠杆。

由于去杠杆实现了，所以大家不再担心利率，杠杆率已经降下去了，人们可以接受高利率了，利率自然就上去了。我们的问题是现在我们能不能成功地实现去杠杆？为什么上一次可以成功地实现去杠杆？上一次去杠杆，其实是因为战争带动了经济进入高增长。

这可能和大家想的不一样。战争为什么会带动经济进入高增长，这叫破坏性的创造。战争破坏了这么多东西，但它首先会带动投资的大幅增长，你会瞬时发现所有的产能过剩问题都没有了。

所以第一，战争让产能一下子变得很稀缺，需求大量增加。

第二，战争会消除贫富差距。战争把贫富差距缩小了，那就意味着那些贫穷一点的人，他的边际上的消费倾向会增加，而且更容易满足。贫富差距拉大的时候，穷人消费不起，富人也不会消费那么多。所以说贫富差距通过战争的方式缩小，刺激了消费的提升。

第三，战争本身虽然是一个消灭人的过程，打仗会死掉一批人，但是大家会发现打完仗之后，人口的增长要比打仗之前快得多。所以战争虽然是一件非常痛苦的事情，但是它最终的结果，其实是刺激了经济增长。而且就美国本土来讲，它在“二战”期间是没有受到损害的。

所以其实美国最大的增长来自哪里？来自战后其他国家经济的恢复，它们对美国的依赖度非常高，所以美国当时推行了马歇尔计划，大量的对外输出。美国在20世纪六七十年代是全球最大的出口国和最大的顺差国，现在则是逆差国。

应该说美国能够成功地去杠杆，得益于“二战”。而现在可能吗？如果现在没有非常激烈的方式，而是处于和平时期，希望所有的主要的经济主体能够成功地实现去杠杆，这是一件比较困难的事情。更何况从历史上来讲，每一次债券的收益率突破长期的下行趋势的时候，都会出现一些危机，这就说明当前的资产价格是承受不了利率的持续上升的。

利率一旦持续上升引发资产价格下跌，就会把经济重新打回到一个比较差的状态，利率也不可能继续上行。

附：课程大纲

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