5.1 政策中的语义分析与市场定价影响

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本期提要

1. 一个完整的宏观团队应该是由几块构成的：实体、货币、海外、大宗商品和产业链，宏观量化以及政策分析
2. 如何分析政策语言
3. 很多事情政策会告诉你它未来会怎么去做

4. 从政策的客观效果来推演它可能会对资产定价产生的影响，这是政策分析最重要的内容之一。

    

上一节我们给大家讲了建立框架之后的另外一个过程，就是数据的验证，我们通过各种各样的数据来验证我们心中的假设。那么，接下来，我们跟大家探讨另外一个问题，就是经济的结构性问题和政策分析。

宏观分析由几块构成

我们知道，如果是简单的宏观框架，只考虑整个经济的增长以及它背后的驱动就可以了。但如果我们把整个宏观框架进一步的复杂化，再加入一个因素——政策分析，整个事情可能就会比我们想象的要更复杂、更难办一些。

政策分析对宏观研究来说是非常重要的一个环节。我做了这么多年的卖方分析师，一直有一个理想，如果未来能够组建一个人数更多的团队的话，我希望能有人专门去做政策分析。在我看来，一个完整的宏观团队应该是由几块构成的，首先有专门的人去盯实体、货币、海外、大宗商品和产业链，还有两块的话可能是目前主流的宏观框架都没有包含的：一个是有专人负责宏观量化，就是通过更冰冷的量化的方法去分析经济体的基本规律，像做实验一样找出一些结论；另外一块就是政策分析。

政策分析中的语义分析

政策分析是宏观研究中非常重要的一个环节。我接触过一个做对冲基金的外国朋友，他曾经跟我说，在美国，有对冲基金把自己视为一个技术公司。为什么是做技术的公司？因为一些高科技的东西在这些公司里使用得淋漓尽致。比如他们使用AI去观察美联储发言人的面部表情，从而判断他说的话是真还是假。如果能够做到这一点的话，我们对政策的把握就可以更进一步。这其实是非常有意思的一个事情，我觉得代表了未来的一个方向。

另外一点就是政策的语义分析。什么意思？政策语言不像我们市场人士平常谈论事情，对什么乐观、对什么悲观，我们会说得比较明白，但是政策语言不能是这样的。比较规范的政策语言，如果按照美联储的标准的话，应该是中期相对来说比较确定，就是尽量不干扰市场的预期，比如未来三四年要加息，就会在政策语言中一直在表达；但是短期的政策语言还是很模糊的，最明显的例子就是原来大家经常拿来调侃的格林斯潘的语言风格。他每说一句话，所有人都不知道他是乐观还是悲观，因为他担心这个过程会给市场预期带来更大的扰动，担心资产架构会因此形成泡沫或者过度的下跌，所以他会尽量表达得模糊一些。

中国的政策语言本质上也是这样的，这时候就需要进行政策的语义分析，就是我们需要按照政策语言的习惯去分析哪一块内容到底讲的是什么意思，这是比较关键的。

中国现在已经有一些大学里的研究小组在做这样的工作，比如收集主流的、官方媒体的报纸，然后从中抽取过去20年的政策语言表达，用大数据去分析，找出其中的一些规律，比如每次当政策表达中出现什么词可能意味着政策要做什么样的转变、在哪些阶段当哪些词出现的频率开始上升可能会意味着什么。这样的一些数据分析，其实是人力很难实现的，我觉得也是未来的一个方向。所以从某种意义上来说，大家一定要相信未来AI的发展。所有的工作都是可以被替代的，包括宏观分析师的工作。当然除了演讲可能我比AI稍微有点优势之外，其余的话我觉得没有什么是不可以被替代的。

平常我们也会看到大量的政策语言，怎么样去判断它背后的意思，这确实需要一定的经验积累。

政策语汇的分析举例

在这里跟大家分享一些重要的政策语汇，第一个词叫“研究”。我原来接触过一类投资者，他们可能对资本市场没有特别多的经验，对中国的现实了解的也不太够，所以当他们看到政策语言中提到“研究”就会感觉非常兴奋，后来我告诉他“研究”意味着这个事情是暂时不准备去做的。

在“研究”之上有一个词，叫“积极研究”，这就稍微靠谱一点，如果“研究”表明可能五年之后才会去做，“积极研究”可能缩短为三年。在“积极研究”之上，是“推进”，这个词说明这个事情的实现时间可能会更近一点，这时候我们可能确实会把它当作一个政策重点工作，但是依然没有时间表。在“推进”之上，有一个词叫“积极稳妥推进”，这意味着政策对这个事情是存在兴趣的，认为它是发展的一个方向，但同时又觉得它目前面临一定的约束，所以这时候政策强调积极又要稳妥。

在“积极稳妥推进”之上，有一个词叫“积极推进”，这就更进一步了，它证明目前来看官方对这个事件的态度是比较明确的，那么准备工作就会积极推进，尽快把这个事情推到一个能够落地的状态。再往上的话是“加速推进”，这就代表这个事情更靠谱了，可能在不久的将来就会推进到落地的环节。在“加快推进”之上，有一个词叫“择机推动”，从推进到推动，从汉语语义上来说，其实整个效果也已经体现出来了，到“择机推动“的话，基本上就到了一个即将落地、落实的环节。如果能从”择机推动“变成”推动“，这个事情就更靠谱了。如果再加一个形容词强化一下，变成”积极推动“，那可能就证明这个事情在我们能够预测到的时段能够付诸实施。

其实这套政策语言我觉得本身还是比较合理的，美联储本身也有一套政策语言，它也会有它的一个表达习惯，所以对我们来说就是要去熟悉、去认知，并且能够熟练应用这样一个过程。我一直建议很多人，想要研究金融市场上的宏观，一定要养成看《新闻联播》和《人民日报》的习惯。很多事情政策会告诉你它未来会怎么去做，只不过就像一句清代的诗说的一样，“当时只道是寻常”，就是当时你没有感受到它表达了这样的一个意思，事后看才恍然大悟。

政策因素与市场定价

政策因素会对市场定价产生非常复杂的影响。所以对于宏观分析来说，一定要去把握政策因素的影响。

给大家举一个例子，2016年之后政策推动去产能、环保和金融去杠杆，这样三个大的政策方向是确定的，这对资产定价这个过程意味着什么？大家想一下，去产能意味着原本能生产100万吨钢，现在政策只允许生产50万吨了，减少的一部分产能可能会被淘汰；环保意味着原来有100家企业，现在可能只有50家了，其中环保不达标的企业就会被淘汰；金融去杠杆意味着原来有100种融资渠道，其中有一部分高杠杆渠道被清理掉了，只留下50种。这三种政策都会导致一个统一的效果，这个效果未必是政策的主要目的，但是客观来说我们可以把它理解为至少是政策的效果之一，就是会导致整个资源在产业层面变得更集中，会导致政策资源、产业资源、金融资源更多的集中于整个行业中的少部分龙头企业，或者是一些规模以上企业。

所以我们可以确定去产能、环保以及金融去杠杆这样的政策导向会导致资源的集中。资源集中会带来什么？一个很显然的效果就是中小公司的资源可得性下降，这也是在任何一个经济体中都会出现的基本规律。就像抽奖一样，如果是阳光普照，那么对你来说没有任何压力，你肯定有一个奖品；如果只有一个一等奖，那么对一些运气不太好的人来说，这就是一个被排除在外的过程。所以我们就可以理解，在政策集中的过程中，一定会带来中小公司的资源可得性下降。资本市场的反应又非常迅速，所以我们在2016年之后看到了一个非常明确的现象——小公司的溢价变折价，核心资产、蓝筹股的折价变溢价。

我们不去管政策的初衷，单纯从政策的客观效果来推演它可能会对资产定价产生的影响，这是政策分析最重要的内容之一。

这就是我们这一部分的内容，谢谢大家，我是郭磊。

—E N D—

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