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【完结篇】7.2 拆解当前中国经济图景第三步

作者: 郭磊
字数 3,103
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本期提要

  1. 第三步是对之前的逻辑推演过程进行验证,从出口和房产角度
  2. 两个因素导致经济出现两轮放缓,第一轮在今年(2018年)的四季度,第二轮在2019年上半年。
  3. 在政策由破向立这个转变发生之后,对资产定价来说,意味着前期市场的一个典型的下行期可能就要结束。

经过了经验假设和逻辑推演之后,下一步,也是最重要的,就是数据的验证。在本部分,我们将继续谈一下基于对经济状况的分析如何理解资产定价。

第三步是对之前的逻辑推演过程进行验证,无论是出口还是房地产,都需要这样的一个验证过程。

出口的两个数据

关于出口,我们可以给大家举两个数据,第一个数据是广东的PMI(采购经理指数)。下图中的虚线是广东的PMI,实线是全国的PMI。在今年4月之前,广东的PMI是走在全国前面的,也就是说广东的经济景气度比全国的要高。4月之后,广东的数据开始走到全国的后面,7月之后进一步下行。为什么?因为从产业链的角度来看,广东更多的是作为全国的一个上游,很多订单都是广东拿到之后外包给内地,如果广东的数据下滑得比全国要快,就证明在这个领域内可能订单确实是在放缓。另外一个数据就是,今年10月在广东召开的秋季广交会上的出口订单数量。每年4月和10月会在广州召开中国进出口商品交易会,我刚入行的时候,每年都会去广交会调研,因为在那里可以看到各种各样不同的产业链,从大的工程机械,比如挖掘机这样的东西,一直到小的服装袜子,什么都有,而且各种出口产品的质量都非常好,比如出口的瓷砖简直精美绝伦,一点味道都没有。在今年的广交会上,出口订单的增速出现了一个比较明显的变化,总的增速其实变化不大,10月是-1%,今年4月是+2%。但是其中对美订单大概下滑了三成,-30.3%,这说明9月24号2000亿美元的商品关税落地之后,出口订单数据开始受到影响。我们知道贸易订单的一个规律就是短单的兑现时间是3个月以内,中单是3—6个月,长单是6个月以上,所以从订单到落地也有一个过程。我们看三季度的出口情况还可以,因为它都是前期的订单,而三季度的改变会体现在四季度和明年上半年。所以从这个角度,我们相当于对前期的出口高位问题进行了一个验证,目前数据确实在朝我们判断的方向走。

房地产:观测价格的放缓

另外一个领域是房地产,只要我们能够观测到价格在放缓的迹象,我们刚才所说的逻辑就是可以成立的,我们的假设就是可以成立的,也就是说价格放缓会使更多的人进入观望,销售量放缓,然后通过销售尾款影响新开工。而我们看到的数据现实是,二手房价格指数在三季度明显松动,这就相当于对前面的假设进行了数据验证。

中国的经济其实很简单,之前我们已经给大家分析过了,从整个产业链的角度看,就是出口、房地产、基建。那么目前的变化是出口订单开始下行,房地产的价格开始下行,我们估计会在四季度看到出口量、房地产销售面积和新开工的一个初步的放缓。到明年上半年,整个放缓情况可能会进一步加剧。明年上半年,大家想一下:

  1. 第一,基数非常高;
  2. 第二,整个下行的过程进一步的通过预期传递和强化;
  3. 第三,前期的订单效应会进一步体现在实际的数据上。

所以我们估计明年上半年出口可能会进一步的下降到个位数,房地产新开工可能也会进一步的下降到一个低个位数。这两个因素会导致经济出现两轮放缓,或者说两轮回落,第一轮在今年的四季度,第二轮在2019年上半年。这就是前期先有一个基本框架,然后由假设到验证,再由验证到结论的这样一个过程,我们最后的结论就是经济大概率会出现两轮回落。

进一步推演经济回落

再进一步的推演下去,在经济回落的过程中,至少有两个领域的压力会加大

一个是就业,目前中国正常的行业其实不太容易出现就业问题。比如服务业目前就处在一个产出缺口的状态,这两年本地生活O2O(线上到线下)发展起来之后,快递员就不够用了,因为原来很多送快递的人现在都去送餐了。这个行业发展最快的时候,有一个研究员告诉我说,1/4参加高考的人去送快递都不够用。除了服务业之外,另外一个劳动密集型的行业就是出口产业链,如果明年上半年出口产业链的景气度下行,可能就会在一定区域、一定程度上带来就业问题,特别是到明年3月复工季之后,这个问题可能就会突显。这会导致政策向稳增长的方向倾斜,所以政治局会议提出了“六个稳”。

除了就业,另外一个将压力从经济领域传递到政策领域的媒介是财政。我们知道财政的收支对政策来说是绕不开的一个过程,特别是财政支出,某种意义上还是具有刚性的。财政具有顺周期的特点,什么意思?我们会看到,在经济好的时候,财政一般也会比较好;在经济差的时候,财政的压力也会加大。所以如果从现在到明年上半年,经济会放缓,财政就有可能是第二个会导致压力传递的领域

在就业和财政这两个角度的压力之下,我们会看到政策进一步由破转立,转变为稳增长的这样一个过程。

资产定价逻辑的理解

最后再谈一下,在这样的一个过程之下,我们对于资产定价逻辑的一个理解。大家也看到了,在这一轮经济放缓的过程中,我们的政策开始逐渐变得积极的逆周期,5、6月之后,无论是财政支出、基建,还是金融政策和货币政策,都开始更多的顾及到经济增长这样一个过程,所以我们看到政策的驱动力由前期典型的去杠杆转变为稳增长,这是一个由破向立的转变。

在政策由破向立这个转变发生之后,对资产定价的判断来说,它其实意味着前期市场的一个典型的下行期可能就要结束。大家想一下,市场是有效的,现有的价格充分反映了所有它能够观察到的因素,唯一不确定的就是政策的方向,一旦政策方向也在边际上发生逆转,对市场来说,所有的因素就都被反映到现有的价格之中,这时候整个市场应该就确认了这样一个由风险偏好决定的底部位置。

那么,随着政策的修订,应该会出现一轮基于风险偏好修正的价格修正机会。实际上在这一轮,我们也看到市场上出现了这样一个过程。当然,有人会说,在由政策积极稳增长所带来的这样一种风险偏好修正背景下,为什么一些高风险资产在这个阶段的表现反而是最好的?这个道理很容易理解,大家想一下,如果经济在快速的去杠杆,哪一类资产的风险最高?应该就是高杠杆、高风险、低信用的这一部分资产。现在政策由快速的去杠杆,变为稳杠杆,然后变为稳增长,相当于这一部分高风险资产所面临的资产风险快速下降,因为对优质资产来说,它本身有一个内生增长,在这样一个过程中,只有高风险资产面临的变化是最大的。所以整个风险偏好底的出现,特别是首先出现这一部分资产的定价重估,其实从资产定价的意义上来说,是比较理性的。当然,这个过程绝对不能做得太过度,如果市场反应过度,那么又会导致一定意义上的泡沫化。

经济还在继续放缓,按照两轮放缓的基本框架,今年四季度是预期所带动的出口和地产产业链的初步放缓,明年上半年预期才会真正兑现,到3月复工季之后,可能会看到经济的进一步回落。在这种状况下,企业的营收和盈利应该是逐步放缓、逐步回落的,所以从这个角度来说,基本面底其实目前并没有出现。按照目前的这样一个态势,假如明年二季度末三季度初经济边际见底,企业营收和盈利的预期底可能也要到明年二季度才会出现。后期的话,还是会存在经济放缓周期中基本面寻底的这样一个过程。这个过程是从风险偏好修正向基本面修正的一个过渡,也就是说,我们一旦判断经济会有两轮回落,我们就会大概知道,对整个资产定价来说,它的基本面底大概处于一个什么样的位置。

当然,在两者之间,还会有其他的一些定价因素的扰动,比如中美贸易摩擦的双边协商,今年11月底和12月初也会出现一个比较关键的定价因素。如果有好的结果出现,那么风险资产可能会面临一个比较大的向上修正的驱动力;如果结果不及预期,可能是向下修正的驱动。这样的定价逻辑,其实都属于我们主逻辑框架之外的定价逻辑。

以上我们展示的就是如何去判断经济基本面,以及资产定价的这样一个过程。

总结一下,就是我们脑子中要先有一个基本的经验框架,然后基于数据对这个经验框架进行验证,接着基于验证过的框架推演出一个基本的结论,最后将这个结论映射到资产价格上,要么是股票,要么是债权,就是这样的一个完整的基本过程。

今天主要想和大家分享的内容就是这些。今天我们其实主要分享了宏观研究的一些方法,当然更多的可能是一些心法,就是我们怎么样对待金融市场上的宏观研究,其中的一些规律都是有独特性的。

谢谢大家,我是郭磊。

—E N D—

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