4.2 科技产业投研心法——放大机制

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本期提要

1.如何理解盈利的放大机制与估值的放大机制？

2.电子产业链是如何传导盈利与股价的放大机制的？

我们讲了这么多影响企业盈利的因素，最后回到一点——股价。股价就是盈利乘以估值，但它最本质的是什么，就是我们要研究什么——是盈利的放大机制和估值的放大机制。

很多行业，其实不仅是电子行业，最大的波动其实不是终端的波动，而是库存的波动，但库存这个东西需要我们认真地去研究，很难主观地判断。

我给大家举个例子，2008年10月，台湾电子行业终端的需求下降了大概5个点，但大家知道到上游半导体需求订单下降了多少吗？下降了40—50个点，为什么？我们买一个东西，首先要到门店，比如到苏宁去买，它有库存，在苏宁之上还有很多品牌代理商，它们也有库存，代理商之上是富士康这种组装厂商，它们也有库存，组装厂商上面还有做电路板贴片的厂商，也都有库存，最后才到上游。

所以经济不好的时候，比如忽然发生经济危机了，消费者说我先不买了，5%的消费者不买了销量就降低5个点。苏宁一看最近销量下降了5个点，那得控制一下库存，于是采购量下调5个点，累积降10个点。经销商一看苏宁最近给我的采购下降了10个点，那我也降10个点，累积20个点。苹果一看最近销量下滑了20个点，觉得有必要砍掉10%的订单，累积30个点。富士康一看苹果最近的订单下降了30个点，决定先消化一下库存，不生产了，于是采购再降5个点，累积35个点，再到上游，最后就是40个点。

其实很多时候，整个终端是没什么太大的波动的，很多时候不超过正负10个点，真正的波动在人心，经过产业链一层一层的传导，最终影响上游。电子行业因为它的产业链特别长，所以它的波动特别明显。

我们需要研究这种波动机制的形成。比如说你去苏宁调研，苏宁告诉你这个月的销量就下滑了5个点，于是你回去写篇报告说不太严重，我们去苏宁调研了，最近的销量就下滑了5个点。过两天老板问你，为什么我们去元器件的厂商调研发现需求下滑了40个点，你怎么调研的，是不是在调研时候看电影去了？你犯的错误的原因就是一层一层的放大效果。

比如2013年炒酒鬼酒，原理就是放大，渠道商和库存厂商一看酒鬼酒天天涨价，就开始囤货，2017年茅台囤货也是一个道理，很多人不理解，为什么茅台的产量忽然减少这么多，感觉酒也没少喝，但是你要记住，你少喝一瓶的时候，从渠道商一层一层最后传递到茅台酒厂，可能就少出三瓶，这中间存在一个传导机制。

电子产业链对盈利的放大机制

有时候，这种敏感性是很重要的，大家不要以为下游下降5个点，整个终端的需求就下滑5个点，不是这样的。特别对于电子行业这种只跌价不涨价的行业来说，下游需求真的下降的时候会很恐慌的，上游下跌四五十个点都很正常。

其实自2009年以来，在我印象中，每一个大机会都伴随着盈利泡沫的放大，比如说2010年涨幅最大的三一重工，为什么那时候它的业绩忽然变得特别好？其实真实需求没有那么多，但各地都有购买挖掘机的需求，但是危机过后很多人不想投钱了，只想去租设备，比如本来要用200万买一台设备，现在宁愿花30万、40万，甚至50万去租赁，也不愿意再多投入150万了，因为人们不知道未来是不是有机会，当时大家都觉得世界都要毁灭了，所以没人敢去买。

这时候，设备租赁商一看这个生意太好了，投一台设备当时算下来收益率是200%，于是设备租赁商大量地买入设备，因为它觉得太赚钱了，同时设备租赁商又很多，所以就把这个需求放大了，导致三一的业绩特别好，当时的涨幅特别大。但如果你只是看到整个挖掘机的真实需求上升了20个点，就以为三一的盈利会涨20%，或者说股价会涨20%，你就错了，它实际上比你想象的要大多了，千万不要忽略放大机制。

所以我们看电子行业也好，消费品行业也好，机械行业也好，最终就是库存、渠道商、租赁商的行为导致了放大效应。而在投资端就是基金经理的行为导致了放大效应。

研究盈利与股价的放大关系

所以我们从最本质上，就是要研究放大机制，但这里有一个重要的环节，是我们要研究盈利跟股价的关系。我们必须要意识到盈利跟股价并不总是正相关的，有时候没有关系，有时候负相关。我做过研究，电子行业，2014年盈利跟股价之间没有相关性，2015年盈利跟股价是负相关。

我们发现，当一个行业的盈利比较低的时候，估值预期也比较低，盈利稍微高一点就会超预期。而且股价等于盈利乘以估值，如果最开始时只有20倍的估值，很容易就会达到30倍，不就涨了50%吗？所以股价很容易就随着盈利超预期上涨。但是如果年初的估值就达到50倍，本来预期中就隐含了至少百分之六七十的增长，估值就很难达到100倍，除非遇到一个超级大泡沫牛市，估值提不上去，盈利就很容易低预期，就算盈利再好，有百分之五六十的增长，但是股价也很容易跌。所以我们要研究盈利和股价什么时候正相关、什么时候负相关，同时研究这个过程中盈利是怎么放大的，估值是怎么放大的。投资人的共性是喜欢线性递推，盈利好的时候他会预测明年和后年会更好，他就会把估值放大。

同时站在投资的角度来说，实际上没有人能做精准的定价，我们在做的就是形成策略和方法论，就是向下风险和向上风险与收益的一个匹配。以上这些就是我们对股票的理解，也可以说是一些比较有意思的结论，当然不一定对。

讲到研究方法论，第一我觉得四象限的分析方法，是让我们看清很多问题的一个很好的方法。比如刚才我们讲到性能和价格，就可以把它们对应到不同的象限，看看在什么阶段哪个象限是有机会的。第二就是三阶段分析方法，它对于传统行业和互联网行业是不一样的，但我们很容易犯的错误就是在一个阶段要往下走的时候，觉得它会往上走，我们必须要意识到它有可能往别的方向走。

好的，那么这期内容就到这里，谢谢大家。

—E N D—

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