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1、美联储发展进程中的里程碑事件 | 轻松读懂美联储

作者: 张潜
字数 4,585
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华尔街见闻|轻松读懂美联储

1、美联储发展进程中的里程碑事件

本期提要

1.复盘美联储发展历史上的里程碑事件与影响:

(1)1942年,美联储首次可以依法持有美国国债

(2)1951年,美联储财政部协定公布实施

(3)1977年,美联储改革法案的公布实施。

(4)2008年后——后金融危机时期,美联储如何应对全球金融危机。

 

华尔街见闻的用户,大家好!欢迎大家来到轻松读懂美联储视频课程。我是主讲人Mikko。在今天第一讲的课程当中,我们的主题是回顾美联储简史。

在美联储成立以来的106年当中发生过不少重要的里程碑事件。而在今天我们就将回顾其中的几件里程碑事件,并诠释这些事件对美联储产生了何等重要的影响。

我们今天主要讲到的里程碑事件是如下四件:

  • 第一件发生在1942年,当时美联储首次可以依法持有美国国债。
  • 第二件发生在1951年,著名的《美联储-财政部协定》确立了美联储作为中央银行的独立运行机制。
  • 第三件发生在1977年,美联储改革法案的公布,确立了美联储的货币政策目标。
  • 第四件发生在2008年的金融危机之后,金融危机以来美联储的应对也产生了不少新的变化。

我们首先来回顾一下1942年美联储可依法持有美国国债这一里程碑事件。从这张图中我们可以看到,在1942年以前,美联储的资产端是几乎没有持有美国的一些政府证券,包括国债,短期的中期的和长期的持有量是非常之少,不足25亿美元的规模。

但是自1942年以后,我们可以看到美联储的资产端突然开始出现了国债资产的大幅度膨胀,当然持有量最多的是Bill,也就是短期国债。其他包括中期国债和长期国债,规模都没有短期国债规模来的大。那么如果说你熟悉美联储近几年的货币政策的话,你也会知道,就美联储在近几年的量化宽松政策QE1,QE2和QE3当中也是大量买入了美国的国债。

那么有一些研究员称,1942年美联储可依法持有美国国债的转变,事实上是最早的QE政策。也就是美联储在自己的资产端积累了这样大量的国债。那么当时美联储积累这些国债的目标是为了压低短期利率。因为大家都知道短期国债、中期国债和长期国债的利率被市场视为无风险利率,因为政府总是不会违约的。

那么也正因如此市场当中的一些市场利率,包括贷款对私营企业的这些债券的定价,往往是以无风险利率,也就是国债利率为基准的。因此美联储就要购买本国国债,压低国债利率的做法会使得整个市场的融资难度降低,流动性变得比较宽松一些。

那么我们再来看,在当时这1942年以后,美联储可依法持有美国国债以后,它资产结构产生了什么样的变化?我们可以从左边这张图非常直观的看到,在资产端,美联储本来就持有大量黄金储备,黄金的资产量甚至超过了资产端的80%。那么在当时美国是美联储的运营,还是以黄金资产黄金储备为主导的货币发行,因为当时也是金本位主导的一个时代。甚至在罗斯福终止金本位以后,美联储的资产端还是存在大量的黄金。

但是直到1942年,美联储可持有美国国债了以后,资产就出现了一个大幅度的闪转腾挪。我们可以看到黄金的资产从高达百分之90%的资产占比,一直是锐减到了不足一半,不足50%的占比。而国债对中央政府信贷和资产类别,(就是美联储持有的国债的资产)一路飙升是接近到50%,也就是接近一半的规模和黄金资产是平起平坐的。

那么在这个阶段当中,我们认为有三点比较重要,第一点是黄金与国债的持有量交替接棒,其实是宣告了美联储的货币信用化。因为在金本位时代,所有的货币的货币性,包括法币的货币性来源,其实还是黄金作为一种公认的货币类资产去支撑的货币属性。但是美联储可以持有美国国债以后,相当于你是对主权国家的债权去支撑了美联储的货币发行。

那么在当时还有一个比较有趣的大背景,就是二战,打仗是需要花钱的,花钱都是政府通过负债的手段去融资,然后去支持二战时期的战争财政。那么对于美国政府来说,为打仗筹集军费开支而发债,那么最害怕的就是融资的利息过高,或者说长期成本,包括偿付债务的成本过高。美联储通过购买国债的手段,可以去支持美国的财政,包括美国的战争财政。

那么这也使得第二个里程碑事件,也就是1951年《美联储-财政部协定》的大背景,是被刚才这个事件所奠定的。那么在二次世界大战期间及战后的一段时间以内,美联储是没有办法享受货币政策的独立性。原因我们刚才也已经讲到了,财政部需要美联储控制利率来维持自己的偿债成本较低,此外就是希望财政的融资足够顺畅,通过中央银行来作为自己的钱袋子来进行融资。

但是在1951年也就是战后,财政部和美联储达成了一项协定,也就是知名的美联美联储财政部协定。那么这个协定解放了美联储的货币政策,为现代的美联储运行机制奠定了基础。

那么直到现在,中央银行独立性还是一个非常重要的问题,这决定了一家中央银行是否可以不受到财政政策的干扰,不受到主权甚至政府的干扰,去根据经济形势(货币政策目标)来实施货币政策,而不是受到财政政策的要挟,比如财政的支出压力、其他的财政目标、经济的,就要求美联储去放松货币政策,现在是不行了。当然总统还是可以施压,但是因为美联储和财政部的协定确定了美联储的货币政策独立性,使得美联储被财政部控制的历史就一去不复返了。

那么我们可以看一看财政美联储财政部协定是否最终带来了货币政策的稳定。

那么从这张我们上次所用过的鲍威尔的一张图表,现任联储主席鲍威尔,他用这张图表来展示在财政部和美联储协定之后,美国的通胀和失业率可以发现1960年代和直到1980年代之间是高通胀和高事业伴随的一个时期。

那么可能大家会很好奇,为什么就是说财政部和美联储达成了协定,美联储获得了货币政策独立性,可是却还是没有办法控制通胀或者说是压低失业率,这是因为在美联储和财政部协定以后,虽然美联储摆脱了财政部的控制,但是却仍然从属于当时短期政治形势的影响。

那么左边这张图是马丁(William McChesney Martin),他是1950年至1970年间的美联储主席,他在这20年间是一直受到总统的干扰,要求他放松货币政策。

那么我们从上面这张图可以看到,当时1965年以后,马丁已经想要提高政策利率来遏制通胀的声势,但是却遭到了时任美国总统约翰逊的阻挠。阿林登约翰逊认为加息是阻碍经济增长的一个做法,而愤怒的甚至在一次私人的会面当中把马丁推到了一个墙上,我们也就可以看出,当时联储的主席还是经常会受到总统对联储货币政策的要挟。

那么右边这位是亚瑟.伯恩斯(Arthur F. Burns),那么它是一直被视为联储历史上最糟糕的美联储主席之一,在他的在任期间,美联储一直面临着非常高的通胀水平,而他却无所作为,为什么他没有像马丁一样,虽然遭到了总统的要挟,但是还是非常坚持加息的想法,而伯恩斯是直接是受到了尼克松的压力,是一直拒绝去收紧货币政策,最终导致了他在任期也就是70年间到1978年间高通胀的一个状况。

那么在那个时候,虽然美联储脱离了财政部的魔爪,但是却没有能够脱离总统的魔爪。直到1977年的美联储改革法出台的时候,那么改革法案明确规定了美联储的政策目标,增加了美联储对国会的透明度和问责制,也就是说美联储现在是服务国会的,而是任由总统去指挥美联储的。

那么20世纪的70年代是高通胀和高失业的一个时期,统称为滞涨。在当时就是亚瑟.伯恩斯的时期,那么最终滞涨的经济环境导致了1977年11月颁布了改革法,也就是我们导读课程中用到的图表,物价稳定和充分就业这两个目标被写进法律了,这个时候美联储真正的获得了货币政策的独立性,也有非常明确的货币政策目标。

那么我们可以再回到这张图来看一下,在80年之后,通胀水平到现在这个时期,虽然说现在特朗普又再度威胁鲍威尔主席,说你如果不放松货币政策的话,我可能会要换一个美联储主席,但是鲍威尔在每一次发布会的回应都是非常强硬的,说我是有意要执行满我的任期的,这也是法律规定的。

那么事实上现在的联储的治理环境,总统也几乎是没有办法去直接控制美联储的货币政策,这也使得美联储的政策的可信度逐步的上升,也最终使得我们现在面临的通胀问题其实并不怎么严重。目前我们非常讽刺地面对的反而是通胀不足的问题,因为大家也都了解在近几年美联储并不是说高通胀没有办法治理,而是通胀迟迟不达美联储的2%的目标。

直到2008年的金融危机,它其实是改变了美联储现有的之前传统的政策范式,它带来了新的问题。

第一个问题就是利率降到了0%。这是一个所谓的流动性陷阱的问题,就是当你利率降到0%,而这些居民部门私人部门企业背负着非常高的债务的时候,无论你利率多少低,他都不愿意去进行支出来维持,或者说促进经济增长的时候,中央银行应该怎么办?

第二是美联储开创了许多新型的工具,比如说量化宽松(QE:Quantitative Easing )这也是我们非常熟知的新工具。目前在美联储最新的一次货币政策的策略框架的沟通会议上面,联储已经提到量化宽松工具已经不是新工具了,已经被视为传统或者说是正统的货币政策工具,在未来会成为联储的一个常备的货币政策工具。

那么第三是金融危机时期,美联储认识到了自己的一个新使命。在历史当中美联储虽然一直管理着美元这一全球货币,但事实上美联储的这些官员他仍然考虑的更多的是美国本国的经济,包括本国的就业,本国的通胀。

但是现在由于全球化的程度越来越高,金融市场、商品市场,全球产业链一体化的程度越来越高,使得美联储逐步的认识到自己的政策不仅仅有本国责任,而更负担起了全球央行的责任。

在金融危机期间,美联储就和诸多重要的发达国家的中央银行实施了一个货币互换的政策,对这些国家投放了许多美元的流动性,为什么?因为国家,这些国家的许多跨国的实体,包括一些跨境的金融机构,在它的资产负债表内有许多美元的资产,也有许多美元的负债,因此在发生金融危机美元流动性偏紧的情况下,他们也会遇到融资危机和流动性危机,因此美联储必须站出来作为一个最后贷款人,或者说是全球的最后美元贷款人的角色,对这些机构进行支持。

从这张图上我们可以看到,自2009年降息到0到0.25%的区间,一直到2016年,这七年间利率一直是处于0-0.25%的位置,那么我们也可以理解,为什么我们说现在美联储面对的是一个零利率下限的问题,就是因为在这七年间虽然利率一直保持在低位,但是经济复苏其实是比较缓慢的,或者说对低利率并没有做出非常迅速的反应。

在金融危机之后,美联储QE引发了其资产的大幅扩张。我们可以看到从资产负债表的绝对规模来看,现在是维持在4万亿美元不到的一个水平。那么相比于危机前的1万亿都不到是翻了将近四倍左右,那么这也是美联储购买资产,包括购买美国国债和购买美国MBS的后果。

这张图是美联储的一个全球使命,我们可以看到在金融危机,就08年至09年第一季度期间,就美联储使用的全球的货币互换,中央银行之间的流动性互换规模是大幅跳升的,因为在当时海外的这些中央银行需要美元的流动性来支持本国的金融企业以及一些非金融企业的资产负债表。

总结一下:

通过本期美联储发展历史的复盘,我们可以归纳出三次主要的里程碑事件

第一点是二战及二战后时期,美联储脱离了一个旧体系——美联储实现了与黄金的脱锚,完成了主权货币的信用化。也就是通过美国的主权信用——美国国债去支持美元货币的价值,而不是黄金,那么这也最终使得黄金退出了货币之王的历史舞台,而使得美元成为了全球货币。

那么第二是它脱离了财政与总统的直接干预,拥有了货币政策的独立性,而不再仅仅受制于总统的直接施压。比如说总统他为了选票就希望经济要增长,就业情况要好,这样他的选票才会更多。那么财政上比如一些支出,比如说养老福利的这些政策,它可以以货币政策作为钱袋子。那么在美国通过美联储和财政部的协定,包括立法来限制了财政和总统对美国货币政策的控制,这也使得现在许多美联储的官员在提到政治问题的时候都是腰杆子非常硬,都说我们是中央银行是非常独立的,我们无涉于政治,当然他也不会受到总统的压力,就随意改变自己对货币政策的看法。

那么第三是美联储脱离了传统政策的边界,也就是它不再拘泥于利率政策这样一个单一、简单的政策,或者说是准备金这样简单的政策,而是会探索一些非常规的,比如说是量化宽松政策,直接进行购买资产的购买,去支撑一些资产市场,来探索新的一些政策边界。

此外还有它突破了国界,踏入了一些新的领域,比如说作为一家全球央行,你应该如何评估外部的风险?英国的退欧,中国的811汇改,其实都是被纳入美联储的政策的考量领域当中的,因此这也是货币政策的创新的一部分。

好的,感谢大家观看我们的课程。如果您有任何的疑问,欢迎留言交流。我是Mikko,这一讲就到这里。

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心脏指挥大脑的理论,出发点就错了

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