1.1 付鹏大师课导论：从大类资产视角看美股投资

学习付鹏的<美股思维特训>

1.1 导论：大类资产视角看美股投资

本期提要

• 1、为什么这次大师课选择聚焦“美股”？

• 2、梳理本次美股大师课的课程框架；

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

今天我在大师课的课堂上跟大家分享一下，我对美股整个逻辑和框架的梳理。为什么大师课第二季我们选择讲美股？原则上来讲，2018年开始以后，其实我们非常关注美国证券市场的变动，之后在整个体系梳理的过程中我也会告诉大家原因。

在之前，除了宏观大类资产，其实大家会发现，我很少会聊到美国证券市场。原因是在过去的10年中，其实美国证券市场相对来讲是非常简单的，它的运转逻辑是非常简单的。

我在2016年写过一个连载日记，算是这10年中我第一次讨论关于美股的变动。当时重点跟大家解释了低利率下，美国证券市场回购带来的一个正向反馈。2018年开始以后算是我在这10年中第二次提到美股，当然那时的结论跟2016年就完全不一样了。2016年是告诉大家这样的一个正向反馈仍然在继续，而2018年年初开始我是告诉大家风险正在来临。当然，对于风险的感知，我也会跟大家讲整个的路径和原因是什么。

这几年其实大家看到的不仅仅是这次疫情导致的美股的波动率大幅度抬升，也就是所谓的美股崩盘。事实上来讲，美国证券市场的这种不稳定性在2018年年初就已经开始出现了。

最简单的，从市场的反应来看，应该说从2018年以后，大家经常会看到，冷不丁的美股就会暴跌一下，然后迅速的又拉回来，当大家感觉好像又没事了的时候它又会暴跌一下。用稍微专业一点的话来讲，就是美国证券市场从2018年开始，它的波动率重心开始大幅度的抬升，波动率开始加大，时间周期开始缩短。这其实原则上来讲就是证券市场的不稳定性。所以目前引起大家注意的美股波动，事实上在2018年年初就已经开始发生了。

当时我跟很多做基金的朋友在交流的时候就告诉他们，我说从我观察到的所有角度来看，未来的几年，甚至更长的时间里，美国证券市场的波动性会巨大无比。以前简单的这种单向持有美股的逻辑要发生一个巨大的转变，也就是简单讲，你会发现以后主动性投资的回报会大于被动性投资的回报，也就是美国证券市场的整个投资路径可能会发生变化。

今天整个课程中的重点就是，非常体系化的跟大家梳理一下它的方法论。

为什么通过美国证券市场去讲这个方法论？一方面是因为大家关注美股；第二，实际上美国证券市场是一个非常成熟的参照物，所以它的路径是非常值得我们去思考的。

这就好像很多人会用A股和美股去做一些很简单的对比，比如经常会说美国证券市场10年大牛市，而我们的A股为什么10年一直趴在3000点不涨？其实我经常跟他们说，“对不起，我不会去这样子对比”，因为这没有任何的可比性，而且没有任何的用处。

两个证券市场其实处在不同的发展阶段，简单讲，不同的发展阶段，连特征和市场结构都是完全不一样的。所以说你不能直接的拿一个指数说，10年间美股连续上涨，而我们的A股一直不动，这种类比是没有任何意义的。我们要避免类似于这样的比较。

我们究竟要比较什么？理解了整个市场的架构之后，我们真正要做的是分析证券市场处在哪个阶段，比如说中国的证券市场处在哪个阶段、越南的证券市场处在哪个阶段、美国的证券市场处在哪个阶段。不同阶段下的表现当然是不一样的。如果你拿同一阶段的东西进行比较的话，当然会看到一样的结果。这就是我们强调的，你一定要熟悉整个的架构。

再举个例子，我也经常阅读一些报告，有人会简单的类比市盈率，比如说美股的市盈率——希勒提出的CAPE ratio，30倍的市盈率高不高？为此，做一个线性的、统计性的对比。结果是从历史上来讲，最高的时候、崩盘的时候，比如说2000年崩盘的时候，或者说1929年崩盘的时候，它的CAPE ratio可以到达40倍、50倍，所以现在的30倍虽然不算低，但是也绝对不算高。

对不起，这样的类比也要避免。为什么呢？不同的阶段里，市盈率的表现是不一样的。就跟我们说20岁的人跟50岁的人做同样的一件事情，结论是完全不同的。所以真正要做对比的时候，是要分阶段的。简单讲，两个样本都是20岁，去做同样一件事情，这样才能对比出来所谓的高和低，而你不能拿一个20岁的人跟50岁的人去做对比。这里就有一个非常大的关于阶段和结构的问题。

课程的整个内容我会按照这样一个路径跟大家分享：

首先，第一部分我会跟大家讨论关于宏观。但是记住一点，我讲的叫宏观框架，宏观和宏观框架是有非常非常大的区别的。很多人对于宏观的理解太泛，根本无法在真正意义上运用到微观市场中间。问题出在哪？其实出在我们真正要研究的并不是简单的宏观经济，而是从更大的一个维度上了解宏观框架。

对于美国证券市场，或者说对于大部分的大类资产而言，有用的东西是什么？实际上就是宏观框架。而我们看到的所有的经济数据，正是处于这个框架之下，用于日常的跟踪，而不是说单纯的研究宏观经济中的GDP、研究失业数据等等，但是不去看经济增长背后生产率的来源、经济增长动力的源头，这是没有任何意义的。不去研究就业的源头，那么你看到的就业数据同样也是没有意义的。所以说我们的顶层，原则上是一个宏观框架。

它的核心的路径是什么？我们要研究的是经济增长的动力源头究竟是什么，生产率源自什么。当然，生产率肯定是跟技术周期有关系的。

其实你会发现美股很重要的一点就是，简单讲，在微观层面，我们从企业利润的源头去研究这样的一个大的生产率，而生产率再往上，我们研究的其实是技术和技术产业周期。也就是简单讲，如果一个证券市场是完全有效的话，它能充分反映利润的源头的话，那么跟我们的宏观框架相结合的这个点，其实恰恰就是对于产业生命周期的研究。

所以最终大家会发现，在过去的100年里，美国证券市场作为一个非常有效的市场框架，与产业生命周期是完美吻合的。所以说我们整个宏观框架的核心路径，要讨论的其实是这几个问题。

然后，我会下沉到关于市场。但是下沉市场不是像大家理解的，马上就讨论股价怎么样，或者股市的指数怎么样。对不起，不是。对于市场框架的研究，我们要基于市场机制、市场架构、参与者结构、投资者结构、法律法规等等这些东西。而这些东西往往会被普通的投资者忽略，他们会认为这些东西没有什么意义，我要研究的就是涨和跌。

我们要得到这个结论，过程是非常漫长的。也就是简单讲，我想得到一个治疗新冠肺炎的特效药，需要一个过程。从前端的整个试验，到证明它的有效性，这个过程是非常漫长的，而且是非常体系化的。所以说在研究的时候，市场框架中间的每一个环节对于我们实际上都有重大的影响。所以在市场环节中间，我重点会讨论这些。

而在这个市场框架下，其实你就能够看出中美证券市场最大的区别。二者最大的区别，其实就是经济框架的发展路径是不一样的。当然，市场框架层面更是不一样的。所以说这两个都不一样的话，到了微观结论上怎么可能是一样的，而且怎么可能会有相对应的类比性？没有的。

市场框架讲完了以后，我们会做一些回顾。因为这两个核心框架已经讲完了，我们去看历史的时候就能够看得非常清楚。在这个过程中，我会带领大家纵观100年美股的变化。这个时候去讲美股的变化，大家也就可以非常轻松的领悟到它的核心。

历史回顾完毕了以后，我们会讨论一下目前的状况，然后我们可以下沉到更微观的一些内容中间，去讨论相对应的结果。当然，这个结果其实相对来讲就比较简单了。就像我讲的一样，我觉得全球所有的市场和资产中间，其实美股的这个市场，从最终的结果上看，实际上是最简单的。原因很简单，它是最完善的。

这就是本讲课程的内容，感谢大家的订阅，并转发评论，谢谢。

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