付鹏 X 大师访谈录——搭建美股投资新体系，找到新机会（上）

戳此学习付鹏的<美股投资大师课>

各位观众朋友，大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的大师访谈录，我是主持人傅峙峰。

今天我们请到的嘉宾是东北证券的首席经济学家付鹏。付鹏曾旅居英国11年，毕业于英国雷丁大学，曾就职于英国雷曼兄弟、英国伦敦金融城所罗门国际投资集团旗下的事件驱动型策略基金等，拥有多年国际对冲基金一线交易员的实战经验。2008年底，回国后主要从事大宗商品宏观经济研究，和国内中大型企业的金融投资顾问工作，长期跟踪全球宏观与资本市场的动向，对大类资产有着独到的、深刻的研究和见解。

在付鹏的见闻大师课第一季《大类资产框架手册》中，已经凝结了付总多年的积累，从宏观到微观、从世界经济到大类资产分析方法，为投资者解读全球宏观投资逻辑。而面对2020年复杂多变的局势，当固有的分析框架、交易模型失效时，我们如何重新搭建起完整的、系统的经济世界观？时隔一年，付总再次返场见闻大师课为大家解读，付总你好。

访谈内容

主持人：付总，您长期跟踪国内外的资本市场的动态走势，对固收权益、一二级市场，还有商品、汇率等市场领域都有比较深刻的研究和思考。此前您在华尔街见闻开设了《付鹏说》专栏，然后还参加了我们的大师课，跟大家分享了您的思考，很系统地分析了全球大类资产的逻辑框架。请问为什么会在2020年这个时候选择美股作为新一期大师课的主题？从大类资产框架再到美股市场，这中间有哪些思考逻辑是一贯的？又有哪些股票市场需要重点关注的特性呢？

付鹏：首先第一点，选择美股作为这一季的主题，第一方面是在2020年初，整个美股应该是市场关注的重点。但原则上来讲，从我们的维度上，早在2018年就注意到美国证券市场其实已经开始出现不稳定了。当然了，你会发现2018年我们去讨论这个话题的时候，可能机构之间聊的会比较多，但是大部分的普通投资人其实看的还是价格的涨跌，尤其是在2019年，他看到美股还在创出新高，肯定就会觉得既然创新高了，这个市场应该一直很高，但实际上市场在2018年就已经开始出现一些问题。

2020年开始，美股不断熔断，上了各大媒体的头版头条，于是所有人都开始关注。但是在这种关注的过程中，其实我感觉到，第一，大家实际上是不系统的，更多的人是因为暴跌了所以关注了，这其实是不对的。就是说这个系统的不稳定性，从2018年波动率达到低点以后就开始出现。换句话说，无论有没有疫情，它可能都会发生类似于这样的波动。而且其实在2018年、2019年我们已经看到过两次这种所谓的系统性波动，但是大家之前不重视，只是说等疫情出现了才去关注，我觉得这里有一个理解不够系统的问题。所以正好借大师课第二季，系统的跟大家分解一下美股的整个研究的框架和路径的逻辑。在这个基础上，你就能明白为什么2018年我们就开始关注这个问题，我们为什么能够提前的意识到；你也就可以正确的理解有没有疫情，美股究竟会是一个怎么样的反应，这可能更好一点。其实更多的就是想跟大家分享这些内容。

主持人：就像您刚才提到的，在2020年我们经历了非常不同的一个开局，因为新冠疫情的爆发，从欧美市场到中国、再到新兴市场，全球的经济和金融市场都受到了非常大的冲击，各国央行和财政部门都给出了非常多的救助措施。您当时提出了，应对流动性风险，要选择跟央行站在一边；应对衰退的风险，要和财政部站在一边。您当时是如何做出这样的判断的？

付鹏：随着疫情的发生，大家可以看到更多人在做对比。其实就是两个对比：第一，跟2008年对比；第二，跟1929年对比。我说的这两句话，其实一个核心内容就是，这次疫情确实可以说是百年一遇，但跟这两次事件，准确的说都不能够进行真正意义上的比对。

第一是跟2008年的比对，也就是我说的第一句话，应对流动性风险，我们要跟央行站在一起。为什么这么说呢？2008年可以说是真正的流动性危机，因为金融机构出现了问题。2020年3月初的时候，大家发现所有资产都在跌，尤其黄金也跟着跌了以后，大家就在喊2008年来了。但我作为2008年的经历者，看到的情况是不一样的。这其中最大的一个不同就是，金融机构实际上没有受损。

2008年其实是企业部门没有问题，居民部门出了问题，然后金融部门出了问题，所以说美联储的救助方案其实更多的是在救金融部门。因为金融部门出了问题以后，流动性收缩是非常严重的，所以说就形成了真正意义上的流动性危机。

这次疫情到底是怎么冲击我们的？它冲击了我们的居民部门，冲击了我们的企业部门，但是它并没有影响到金融部门。应该说从2008年之后，其实美国的金融监管做得是非常好的，一直在压缩金融机构，让它去杠杆。所以说这次疫情没有影响到金融机构反倒是好事。这么说吧，如果金融机构的杠杆和监管还像2008年以前那么松的话，这次疫情的连锁反应可能就比2008年金融危机要严重得多了。所以说美联储在这个基础上，它选择的是绕开金融机构，直接救助企业和居民端，这个做法是非常正确的，因为我们知道金融机构的本质是只做锦上添花，绝不雪中送炭，所以说想要简单的通过央行、通过金融机构去救助企业的话，是做不到的。

银行不是救苦救难的菩萨，你能赚钱它就把钱给你，你不能赚钱，出于风险防御的考虑它就不会借钱给你。所以在这种情况下，美联储采用的方法就是知道疫情对企业部门的冲击是一个不常见的、非常规的动作，所以它的操作也是非常规的，直接绕开金融机构对商业票据市场进行救助，这个做法就非常对。

后来我看大家在讨论一个新闻，其实我在课程中也会讲到，什么新闻呢？说你看美联储其实扩表，除了买国债以外，它所谓的买垃圾债、企业债，它一点都没买。你会发现虽然它什么也没买，但是企业债的信用利差是收缩的。我当时就说过，其实本来就不需要买。金融机构是没问题的，它需要的只是央行的背书。只要央行背书，金融机构就出来买了，对吧，谁会放着钱不赚呢？银行之所以不愿意去救助企业，很大一定程度上是因为担心风险。举个例子，如果说现在的央行出来跟各大银行说你们去放贷吧，如果产生坏账我央行兜底。这话只要说出去，现在的银行就会把钱迅速的放给企业部门。大家不这么做原因很简单，出了坏账是我的，实体经济不好，我没有责任去做这件事情。

所以说美联储的做法就很好地解决了这个问题，就是我向市场表态我来兜底，然后你会发现金融机构因为没受损，所以就正常的循环起来，所以流动性基本上在美联储兜底的那一周就迅速的回来了。而对于企业部门受到的长久损失，比如说这次疫情造成的长久损失，包括居民部门，其实货币政策没有太大的作用。货币政策是对未来的营收做的补偿，但是财政政策是对当期的损失做的补偿。所以这个时候财政扩表，无论是救助企业也好，救助居民也好，直接发钱也好，大家理解这叫放流动性，实际上我理解并不是，它叫填坑，相当于这几个月正常的资本流动暂时的由财政填进去了，并没有多出来。但2008年是企业部门正常，居民部门受损，那么这个钱填进去可就不是填坑了，是又造了一座山出来。所以2008年之后我们看到风险性资产的波动、通胀的变动都非常的巨大，这跟这次的疫情实际上还是有一些很大的区别的。

主持人：这次全球金融市场的冲击和传导逻辑与之前的危机模式，比如说1997年的亚洲金融危机、1999年的互联网泡沫危机、2008年的次贷危机，还有2012年的欧债危机相比有什么异同？当时的危机的解决方式对于现在有哪些借鉴的意义？

付鹏：应该说在微观上是有一些相同的地方的。比如说2008年出现的是流动性危机，而现在是出现了15天左右的流动性紧张，虽然没有到危机层面但是紧张。而且好处在于有了前车之鉴，所以后面的防御系统更强。

我之前讲过为什么不会像1929年？大家一提就提1929年，我说怎么可能一样呢？1929年相当于200年前我们做外科手术，要麻药没麻药、要工具没工具，死在台上是正常的，活下来是不正常的。现在我们要工具有工具、要麻药有麻药、要手术技巧有手术技巧、要大量的案例有大量的案例，活下来是正常的。所以这次和1929年确实是有非常大的区别，已经不用去做对比了，因为随着时代进步，大家还是有很多工具的。

然后流动性上，你可以看到管理上面就很直接、很简单。2008年犯的错误就是当时让雷曼倒闭，引发了连锁性反应。前面救了贝尔斯登、救了“两房”（房地美、房利美），后面却没有救雷曼，实际上鲍尔森当时在决策上还是有一些问题的。但是各有各的考虑，当时考虑的是怕被绑架，但是付出的代价是流动性危机，最后还是选择了对其他的华尔街金融机构进行救助。这次更直接，不要让它产生更强的反馈，所以就直接动了手术，这都是一些进步性的标志。

从大的层面上来看，几乎是没有相同的。1929年和2000年互联网泡沫有着比较大的一个相同点，但也不是完全一样的。1997年的亚洲金融危机和之后的新兴市场的风险，甚至包括2014年、2015年中国的债务风险，是有着本质上的很大的相同点的，就是过于依赖美元融资、过高的负债，然后产能过剩，企业利润无法增长，但也不是完全的一样。

所以说这几次危机应该说有相同有不同，但是每一次的危机、每一段的危机，其实都是在整个大的宏观发展路径上进行的一个演变，但是本质都没有变化，要么就是微观上的债务，要么就是宏观上的债务杠杆，当然特点都是差不多的，然后引发了流动性风险。

片尾：华尔街见闻大师课的用户，大家好，我是付鹏。由我主讲的最新的内容，《在大类资产框架下对于美股的分析和启示》，即将在见闻VIP上线。在课程中，我会着重给大家分析一下关于整个美股分析和运行的框架和逻辑、美股百年历史的展望和梳理，以及对A股的启示。希望这个内容能够给大家带来思考和启发，能够帮助大家去理解美国证券市场和A股的这种差异性，也希望对大家将来的投资有所帮助，也谢谢大家的订阅。

- E N D -