付鹏 X 大师访谈录——搭建美股投资新体系，找到新机会（下）

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各位观众朋友，大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的大师访谈录，我是主持人傅峙峰。今天我们请到的嘉宾是东北证券的首席经济学家付鹏。付鹏曾旅居英国11年，毕业于英国雷丁大学，曾就职于英国雷曼兄弟、英国伦敦金融城所罗门国际投资集团旗下的事件驱动型策略基金等，拥有多年国际对冲基金一线交易员的实战经验。2008年底，回国后主要从事大宗商品宏观经济研究，和国内中大型企业的金融投资顾问工作，长期跟踪全球宏观与资本市场的动向，对大类资产有着独到的、深刻的研究和见解。

在付鹏的见闻大师课第一季《大类资产框架手册》中，已经凝结了付总多年的积累，从宏观到微观、从世界经济到大类资产分析方法，为投资者解读全球宏观投资逻辑。而面对2020年复杂多变的局势，当固有的分析框架、交易模型失效时，我们如何重新搭建起完整的、系统的经济世界观？时隔一年，付总再次返场见闻大师课为大家解读，付总你好。

访谈内容

主持人：在应对本轮疫情的过程当中，我们可以看到全球的各大央行和财政部都推出了大量的刺激政策，直接造成了大量的流动性释放以及财政赤字的高涨。请问在这样一个背景下，对于今后的资本市场会产生哪些影响？对于资产的增值保值有什么样的建议？

付鹏：首先第一点，就是刚才我讲的，我们一定要跟2008年之后做一个明显的区分。因为如果现在按照2008年、2009年、2010年以后的资产配置去做，结果会非常惨。最大的一个区别就是2008年、2009年的时候，各个部门的杠杆率偏低，而且收入并没有受到实质上的影响，所以说那个时候的大规模的刺激会迅速的造成严重的通胀，然后追逐金融资产，导致其他部门的杠杆率不断的上升。我们现在更大的问题根本不是通胀，而是持久性的通缩，而且这种通缩是债务性的通缩，不是简单的油价问题。如果说没有现在的财政和货币政策去救助，我们相当于高债务、收入坍塌，简单讲，那可就真的陷入到通缩的深渊了，这个坑会非常的深。我们现在相当于把大家的收入填平，但债务并没有化解。为什么我说叫填坑不叫造山呢？就是说我只是缓解了通缩的压力，然后活着，慢慢的再去琢磨债务怎么扛掉的问题。但是很简单，在这种债务制约下，你觉得还有通胀的可能性吗？没有的，总需求曲线扩不动。

所以说我的答案非常简单，就是2008年什么空间都有，简单讲从通缩到通胀的摆动会非常的快，资产配置也是这样，从通缩向通胀配置，而且向能加债务杠杆的这种金融性资产倾斜，比如说买房子，追逐任何的这种投机性资产。现在则不是，现在坑刚刚填完，填完回来以后大家发现债务制约仍然非常的严重。所以说用我的话说，全球的好日子可能已经结束了。其实从2008年之后救助杠杆率，2012年是一个关键的节点，然后到2016年开始金融去杠杆就是彻底的节点了，可以这么说，2012年到2016年就是最后的逃命的时间。2016年之后金融杠杆一去，基本上你会发现四大部门杠杆率都在高位了，已经没有空间了。所以到这以后你就发现政策没有空间、杠杆率没有空间、总需求曲线没有空间，大家就陷入到漫长的这么一个停滞、债务通缩的状态。

未来的整个节奏并不会发生变化，也就是说疫情前不算是好日子，疫情前其实就已经挺痛苦了，而疫情直接让我们坍塌了。现在疫情缓解，情况有所恢复，但也只是有所恢复，也就是简单讲，我只是避免了死，从ICU病房出来了，但我发现我出来以后还是高血压、高血糖、高血脂，不是说我出来了以后马上就能奔KTV了，这有本质上的区别。所以未来的阶段，我认为就是大的风险——流动性风险先控制住，先从ICU出来，确保各个表能活下来，马上还会面临的问题就是长期的高血压、高血糖、高血脂，这需要漫长的时间。

主持人：这次疫情给全球经济造成了很大的影响，也势必会对未来很长期的全球经济带来一些影响，在这样的一个情况下，主要的经济体基本上都是按下了暂停键。那么往后看的话，这些情况对于您之前分享的大类资产的投资框架和分析框架有哪些需要调整和迭代的地方？

付鹏：这个影响不大的。首先第一点，就是说之前一直跟大家解释的宏观框架的路径，其实是一个正向反馈的路径，把它倒过来就是一个逆向反馈的路径。也就是说在过去100年的历史中，其实我们之前跟大家分享的，更多的是这三四十年的正向反馈路径。但是为什么我刚才说我要比较的是类似于20世纪70年代到1985年的这个状态？因为这个状态正好是二战后最重要的转型期，也就是简单讲，正向反馈是1985年之后大家走的这条路，那么中间的这个反馈期也就是我们现在和未来一段时间要走的路，参考20世纪70年代到1985年就可以。从大类资产配置上，这两三年你可以看到基本是在完美复刻那个阶段的整个资产的路径和过程。

主持人：如果从短期、中期和长期三个维度，您能否给我们和我们的用户提供一下对未来的资本市场有什么样的看法，以及关于投资有哪些方面的建议吗？

付鹏：短期的话，就是说中短期，实际上这一两年我一直让大家超配黄金。这其实不光是因为全球动荡，你要明白，债务杠杆上升，债务都转移给政府了以后，实际利率包括政府信用受损，这些是标志性的，所以这个资产端一直是超配的。包括黄金股，原则上道理是一样的。

对于目前的权益市场来讲，我要告诉大家的是，为什么我说这几年其实没有所谓的指数级别的牛市，都是一些结构性的？因为我们在经历过2013年、2014年那样的一个所谓的一二级市场早期估值泡沫之后，大概这几年都会进入到一个沉淀淘汰期。沉淀淘汰期就是什么呢？大家会发现传统行业估值虽然很低，但是抬不起来，没有增长、没有期望，而创新型的行业估值又很高，前面有泡沫作为警示，大家不会蛮干，所以就变成了存量资金的艰难选择。

整个市场的情况也就这样了，什么意思呢？也就是说我们的证券市场、权益市场的表现也就是这样。债券市场是个机会，什么意思呢？每一次债券收益率走高你就买买买，因为长期债券收益率一定是下移的，这也是债务隐含的。所以你可以简单理解，它跟黄金其实是一个原理。铜和原油只是交易性的机会，像铜其实就是要基本面没基本面，基本上就是宏观配置交易的一个问题。原油呢，原则上来讲可以这么说，低点和结构都打出来了，10美金——不是大家讨论的负价格，负价格其实是个05合约交割的问题——真正的交易品的价格就是10美金，这个价格基本上出来了，结构也在扭转，它未来应该会有很快的一个上行过程，因为供给的缺口已经出来了，上行结束以后，大概也是一个长期的震荡的过程。所以我们也没有明显的通胀的压力，大致上也就是这样。

作为普通老百姓，现在第一件事情是防坑。因为就跟当年一样，现在整体是去杠杆的，无论是金融部门、居民部门还是企业部门，都是去杠杆的。在去杠杆的情况下没有好的投资，原因很简单，大家都去杠杆，你买的东西卖给谁，这是需要考虑的一个大问题。所以在这种情况下，老老实实的，别踩雷，别莫名其妙的损失即可，耐心的等就好了。

主持人：我们知道您是交易员出身，之前做过研究，现在又广泛活跃于各种媒体，请问您是怎么样去平衡交易、研究，和路演、专栏写作、媒体这些不同的角色的呢？这些不同的活动对您的思考研究框架会起到什么样的影响？

付鹏：我觉得这个是不矛盾的，因为之前跟大家分享过，年轻的时候做大的交易员是可以的，精力是够的。到了一定年龄以后，你应该做的是搭建团队，这些交易其实应该交给年轻人去完成，你更多的应该把握的是大的框架和逻辑。

沟通和交流是一个非常重要的维度，我们不是埋头的书呆子，那没有任何的意义，你应该跟不同维度市场上的参与者进行沟通，一级市场的、二级市场的，做商品的、做股票的、做权益的。你会发现他们每个人身上都有一些可能你并没有考虑到的地方。当然了，他们也会有一些困惑，什么意思呢？他们无法将真正意义上的各类资产串在一起，也就是简单讲，可能做债券的人是站债券的维度上去思考问题，他们无法想象债券市场怎么去影响做权益的人；做权益的人可能一直是扎在所谓的价值投资和基本面上，他从来没有想过做债券的人可以怎么样给自己指引。作为我们做大类资产的人来讲，为什么能够把所有资产串在一起？其实在这个过程中，第一，框架的搭建，这是很关键的；第二，跟各个部门之间的交流实际上是非常关键的，你要发现这种共振才行。很多人以为做交易就是趴在盘面上，其实是大错特错的。你真正应该做的事情其实是在盘外的，盘外的大架构构架好了以后，其实交易员更多的是帮你优化和细化。你想，随着年龄的加大，你不可能再像年轻的时候，尤其像全球大类资产需要7✖24小时趴在盘面上，你的身体是受不了的。所以这个时候就应该做一个角色性的转换，从打仗的人开始变成指挥战役的人，这个角色转变其实就是一个过程。

其他的沟通我觉得无论是当年我们做交易，还是后来我们转成做策略，其实这个路径是一直保持的，否则的话是根本没法及时的掌握不同领域的情况的。

片尾：华尔街见闻大师课的用户，大家好，我是付鹏。由我主讲的最新的内容，《在大类资产框架下对于美股的分析和启示》，即将在见闻VIP上线。在课程中，我会着重给大家分析一下关于整个美股分析和运行的框架和逻辑、美股百年历史的展望和梳理，以及对A股的启示。希望这个内容能够给大家带来思考和启发，能够帮助大家去理解美国证券市场和A股的这种差异性，也希望对大家将来的投资有所帮助，也谢谢大家的订阅。

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