付鹏 X 大师访谈录——如何把握后疫情时代的宏观变局和投资配置（上）

戳此加入学习付鹏的<黄金投资大师课>

各位观众朋友，大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的大师访谈录，我是主持人周宏。

今天我们请到的嘉宾是东北证券首席经济学家付鹏。付鹏毕业于英国雷丁大学，先后任职于雷曼兄弟、所罗门国际投资集团，拥有10余年的对冲基金工作经验，对全球资本市场大类资产之间的轮动，以及全球宏观经济的把握有深刻的理解。曾对2008年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年著名对冲基金狙击英镑的全过程。目前他担任东北证券首席经济学家。

付鹏在华尔街见闻大师课中，从大类资产配置与交易的核心议题出发，系统梳理了大类资产的底层逻辑与投研交易心得，已推出《大类资产框架手册》和《美股投资思维特训》。而黄金被认为是2020年投资者必须看懂的资产，如何把握黄金未来的投资机会、如何搭建最实用的贵金属市场分析体系，见闻大师课再次邀请付总为大家解读。 付总好。

访谈内容

主持人：付总，您去年在第一季的见闻大师课里详细的分析了全球大类资产的配置逻辑，2020年初新冠疫情爆发将多年以来的全球宏观格局平衡打破，这个因素会对您的宏观逻辑有影响吗？

付鹏：我觉得没有影响。第一，新冠疫情本身是一个突发性事件，它最终还是要传导到我们这个框架中间去的。目前来看，新冠疫情加剧了我们这个系统的反馈，应该说2016年以来的中美贸易摩擦的内核其实并没有发生变化，疫情表面上是在短期内对全球经济造成了重创，但是在深层次它将会激化内部矛盾。

也就是用我的话去讲，疫情本身可能4月份以后慢慢的在淡化，但是疫情激发的社会矛盾会越来越突出、越来越突显，而这些社会矛盾恰恰是我们这个系统最终要体现出来的东西，所以目前来看基本是按照既定路线在走。用我的话说，疫情不单单是疫情，它还是一个催化剂、触发剂。

主持人：您在前面也提到了，现在全球的社会矛盾可能会变得尖锐，美联储会实行零利率，这些因素对您资产配置的逻辑有什么比较大的影响吗？

付鹏：对美联储来讲，实际上我们说它无非就是又回到了之前耶伦任主席的这种状态，就是说美联储（货币政策）在进一步的扩张。其实它大概告诉了我们一个很核心的东西，就是美联储也好美国财政也好，2008年以后实际上已经根本无力退出了，这恰恰是我们这个体系的重要性，就是说它为什么不能够真正意义上退出？

实际上就是在于这种全球分工分配的核心问题一直得不到解决，所以它的利率抬升只是暂时的。目前来讲，无非是又趴回到地板上。既然趴回到地板上，其实货币政策已经是全然无效的，我们已经不用再去讨论美联储和货币政策，我们更关心的是目前引发的这些社会问题，包括它背后的核心分配，下一步将怎么去做的问题。

这一步从历史经验上来看确实不好，一方面，战争是一个很好的解决方法；另外一方面，我们看到非常多的这种国际的逆全球化进一步的加剧，也就是撕裂，简单讲不是你死就是我活的问题，通过存量分配维护自己的债务和内生问题。所以大概可以推演的就是，随着货币和财政再次趴到地板上，甚至在规模上变得更大，这将意味着我们留余的空间几乎是没有了，我们将直接面临这个矛盾问题。

未来几年，应该说经济层面也好政策层面也好，相关的讨论我觉得应该会少很多了，因为空间已经没有了，我们更多将面临的，是在社会冲突、社会问题上对整个经济，甚至整个未来的世界格局造成的影响，但这恰恰就是我们在前面整个大的宏观框架中做推演的时候出现的最极端的情况。事实上来讲，历史也是这么发展的。

主持人：应该说全球市场这段时间，很多一线的投资者在讨论经济重启以后它复苏的速度和节奏，这对您未来的一些重要判断有影响吗？

付鹏：我之前讲过，疫情对我们的影响，简单的形容，就是一个50岁的中年男人，本身就患有高血压、高血脂、高血糖，然后突发脑溢血，这大概就是我们疫情前后的情况。也就是说疫情前的经济情况并不是很好，其实疫情前的经济情况已经很差了，就是说高血压、 高血脂、糖尿病等基础病已经非常明显了，并且身体大概是处在一个50岁的状态。

这个情况下，小心呵护、慢慢的调整，也就是不爆发激烈性的冲突，可能还需要很长的时间恢复。但是现在，突然间来了一个新冠，相当于直接把我们送进了ICU。大家从3月份到现在看到的全球风险的risk on（风险偏好增加），其实不是大家讲的经济的复苏，它其实就是从ICU病房里活着出来。

所以说3月份的时候我跟大家讲，要知道无论是美联储也好政府也好财政也好，在3月份的档口它重要的事情并不是讨论高血压、高血脂的问题，而是别死在ICU病房里。所以我们所有的强心针、强心剂，在政策作用下，就是为了让经济从ICU病房里活着出来。但是出来以后是哪？是重症病房，可不是活着出来就奔KTV了。

现在大家在想的经济重启也好经济复苏也好，我估计很多人在想的是从ICU出来没事了，今天晚上就可以约起来去KTV嗨了，这就大错特错了。但是也有一些人悲观的认为，疫情可能会导致我们彻底的玩完，死在ICU病房。这两种观点我认为都不对。

我们现在大概的去看，就是从ICU出来了，但是出来以后我们发现高血压、高血脂、糖尿病等伴生病甚至诱发性的疾病还在，重症病房暂时离不开，这就是现状。所以后面经济的最大困难，就是这些基础病将长期的伴随我们。但关键问题是2008年我们30岁，现在50岁，而30岁得基础病和50岁得基础病，差异是非常明显的，所以全球的困局就在这。

主持人：根据您前面提的，全球经济处于一个低增长的状态，为什么美国的股指和中国的股指在疫情前后并没有出现明显回落，相反有些还创出新高？

付鹏：单看指数没有意义的。2018年之后，对于美股，其实包括A股在内，我们都应该看结构，这个结构其实是反映经济问题的。因为如果单看指数的话，美股100年原则上来讲大部分时间都是上涨的，这个节奏几乎是一样的，所以说不能看指数，指数不代表经济。

这个过程中要看结构，结构是什么东西呢？美股的结构非常有意思，相当于80%的公司已经是不行了，但是美股指数还是可以涨。这里涉及的就是一个权重的问题。也就是说，几个互联网巨头现在占整个市值的比重非常大，疫情对它们的冲击最小，所以美股也没有大问题。即便80%的公司不行了，债券市场告诉你可能很多的企业债都出现问题，但是美股指数是有权重的，也就是简单讲，占5成或6成权重的公司不跌的话，占剩余40%~50%权重的80%的公司随便跌，指数顶多呈现分化迹象，这就是现在的状况。

A股现在也一样，你会发现很简单，所谓的周期股要PE没PE，低PB，趴在地板上，也没有人会碰，因为大家都知道它们已经过气了。核心资产大家都抱着谁也不松手，然后创新型资产大家也都知道，高估值的时候就要撤一撤，低估值的时候没什么可买。所以基本上这种结构的变化比单纯的指数要重要得多。

它反映不反映经济呢？完全反映，它并没有跟经济、跟债券背离，只是说很多时候大家不去看那个结构，直接就说债券告诉你经济要完蛋或者经济很差，但是指数很嗨。谁告诉你指数中间80%的公司不行，指数就不行了？它和债券不一样，因为这些80%的公司在债券市场上占到了80%，但是在股票市场上只占40%，结果当然是不一样的。

这其实涉及经济结构的问题，结构性因素很关键，不能一概而论，尤其像权益市场，它更不能这样一概而论，否则的话你经常会看到好像债券那边都要崩了，那么多的坏账、那么多的企业要破产倒闭，股市这边怎么能嗨得这么高呢？但是你可以看到波音趴在地板上，通用趴在地板上，就是传统的跟债券相关的这些生产制造业都在地板上，唯一强的就是那几家互联网公司，但是人家占市值的权重大，有什么办法？

现在的A股是一样的道理，指数上不去，说到底为什么？咱们经常讨论指数不反映中国经济，这话对不对呢？对，也不对。第一，它可能也充分的反映了经济；第二，你说它不反映，是说把银行、保险，中石油、中石化这种东西剔出去，可能更能表现我们现在的经济状态，这话也对。所以实际上用我的话说，还是要考虑它的结构，不考虑结构的话不能一概而论。

主持人：您前面提到全球经济处于一个重症病房的状态，在这种环境下，大类资产当中最有机会的是哪几类？

付鹏：目前这种情况下，很简单，债券是可以长久配置的，但是债券配到现在这个程度已经到底了，我们要开始反映政府的债务和信用，所以黄金将会一直是这几年表现最好的资产。美股的整体投资回报率大概参考1970—1985年的情况，是0，也就是在这个阶段指数不会提供太好的投资回报。但是里边还是这种个股的结构，这是它经济转型、结构转型的过程中必然要面临的，说白了，在ICU病房里就是要结构转型，把老的高血压、高血脂淘汰掉，所以这个阶段中的投资回报率会非常的集中。

国内很简单，人民币核心资产就那几个东西，当然原则上来讲房子在资产中间最大的问题是流动性。核心资产——人民币本币是什么东西？中国的酒神和药神是什么概念？其实酒和药，你不能把它们理解成简单的跨越牛熊的消费品，其实从某种程度上讲它们是中国的稀缺性的核心资产，这才是它们的本质。

剩下的往哪去看呢？年轻人往TMT领域看一看，如果能像风投一样押中公司最好，老的没人看。所以我觉得如果把资产划分一下，大概也就是这些东西了，其他不会有什么太好的。说白了，什么叫高血压、高血脂、高血糖？一句话就是高债务，债务已经充斥着所有的国家和所有的部门。在这种制约下，不会有什么好的需求端出来的，所以基于需求端去推导的所有资产路径都是错的，这就是核心。

主持人：您前面提到了美国1975—1985年的状况，我们都知道那时候是美国的滞胀期，而且后续保罗·沃尔克采取了紧缩的政策，降低了通胀率，您是不是认为未来全球经济也会面临一个滞胀期？

付鹏：不是，这就是我解释的，滞胀也好或者像现在的利率病也好，虽然表现的不一样，一个是胀，一个是名义利率坍塌，但背后的结论都是一样的，叫实际利率的负值，就是归零。所以无论是通过胀导致实际利率归零，还是通过名义利率导致实际利率归零，区别是不大的。

滞胀下叫显性通货膨胀税，就是大家都知道的，通过通货膨胀导致滞胀，收割贫富。但是现在的社会早就不玩这套了，我们现在玩的叫隐性通货膨胀税。也就是简单讲，你永远见不到通胀，计算通胀的这些权重，肉、粮食的价格，大部分都不会动，会保证底层人民有吃有喝，但仍然贫穷。以前滞胀期的贫穷是说连吃喝都没有了，这会导致很大的统治的问题。而现在这一套东西叫隐性通货膨胀税，就是说吃喝你有，但你仍然很穷，为什么穷呢？你没有核心资产。

说到底，就像中国一样，你说你吃不上饭吗？一个肉夹馍很便宜的，但你仍然觉得自己是个穷人，因为你没房子。所以是房子在通胀，但粮食没有通胀，如果通胀是以食品计价的话，是没有的。但结果是一样的，实际利率仍然是低的，这就是名义利率的问题。这也是为什么大家总拿现在和历史对比，其实要深刻的理解它的本质是一样的，就是实际利率归零或者归负了，导致的结果是一样的，只是说前者是因为通胀，后者是因为名义利率，但是原则上结果都是一样的，这是非常特殊的情况。

主持人：我们都知道，中国过去一段时间房地产的发展吸收了整个经济体非常多的富余的流动性，现在我们对于房地产的价格的管理是非常严格的，这个环境会对未来的大类资产配置有什么影响？

付鹏：有非常大的影响，理论上负面影响是非常大的。换句话说，这个堰塞湖我们现在是不能排，不敢排，也舍不得排。谁都知道这个问题非常大了，但是不愿意排，就只能在这锁着耗时间。但是这个时间耗得越久，如果说收入增不上来，问题其实就是越大的，所以这都是有利有弊的。我们不可能先破后立，这个破了很有可能就立不住了，不会出现这种情况，所以说我们现在就是在换时间。

那么房地产的负面性就非常的明显，对资产配置，很简单，房子不破，其他的所谓的技术转型、经济转型、消费转型都实现不了。原因很简单，大家可以算算中产阶级还有多少钱？什么叫中产阶级？300万的家庭资产，400万的家庭负债，兜里一毛钱没有，这叫中产阶级。

消费已经刺激不动了，就是说他看起来很有钱，但是他的储蓄大量转成了资产，同时他把未来的现金流也转成了资产，一旦未来收入增不上来，哪有什么消费？现在真要提消费，应该刺激富人花钱，所以我们现在的大问题就是消费刺激不动，外需、出口没有，国内投资你也知道，杠杆率加上去以后目前投资是饱和的，边际效应在下降。

在这种情况下怎么办？就是说相当于三驾马车其实都拉不动了，我们只能换时间，等。等什么呢？等技术性的进步。但这只是说换来一个缓和，我不认为它会有什么积极性的作用，它其实最多就是防风险，因为崩起来真的受不了，谁都知道。

片尾：大家好，我是付鹏。由我主讲的关于大类资产黄金的框架和逻辑已经登陆华尔街见闻，其中我会跟大家分享关于黄金、美元等等这些体系的内容，也欢迎大家能够订阅。

- E N D -

华尔街见闻大师课从“大类资产配置与交易”的核心议题出发，邀请东北证券首席经济学家付鹏合作推出《大类资产FICC方法论》系列课程。

大类资产FICC系列凝结了付鹏近20年的积累，从世界经济格局到大类资产方法，从框架到逻辑，从研究到交易，

华尔街见闻大师课从“大类资产配置与交易”的核心议题出发，邀请东北证券首席经济学家付鹏合作推出《大类资产FICC方法论》系列课程。

大类资产FICC系列凝结了付鹏近20年的积累，从世界经济格局到大类资产方法，从框架到逻辑，从研究到交易，从策略到信号，希望帮助你打通宏观、中观到微观的路径，系统梳理大类资产的底层脉络与投研心得。

2020年初新冠疫情爆发，将多年以来的世界各国之间的平衡打破，金融市场剧烈波动，境内外大类资产的传导逻辑发生了很多新的变化。

尤其是黄金市场，在疫情爆发期也跟随风险资产大幅下挫，波动率创出了新高。随后在美联储的货币政策大水漫灌下，美元黄金即将逼近历史新高，这样大开大阖的走势令人大跌眼镜。

迭代宏观逻辑框架，梳理黄金价格背后驱动要素，并从中提炼出宏观、中观、微观视角下的黄金投资跟踪与交易策略是本期《黄金投资思维特训》课程最大的特色

• 半个世纪黄金的发展历程可以分为几个阶段？每个阶段的核心驱动要素是什么？
• 黄金背后反应了怎样的全球宏观大势？当下的全球变局能从历史中找到哪些参照和借鉴之处？
• 如何构建黄金投资的FICC策略？如何跟踪黄金的交易节奏？当下和未来的黄金市场可以跟踪哪些变量和信号？
• 如何判断本轮黄金牛市的预警信号？出现了什么样预期和变化需要加以重视？
• 近年来不同货币计价的黄金先后创出历史新高，从澳元、日元计价的黄金，到欧元、英镑计价的黄金，最近人民币黄金也创出了历史新高。不同货币计价黄金新高的先后顺序传达了怎样的隐含信息和宏观信号？
• 黄金与美元、日元之间有着怎样的联系？如何构建商品和汇率的逻辑框架与跟踪体系？

历史不会简单地重复，却经常押着相似的韵脚。

学习了《黄金策略思维特训》，你可以更深刻地理解：

• 为什么说黄金微观看利率、通胀预期、中观看实际利率演变、宏观看全球债务水平，而债务的背后是主权国家的政府信用，信用的背后是全球货币体系的演变
• 为什么说盛世古董、乱世黄金，黄金牛市的背后是全球利率困境、全球债务高企、美元信用可能动摇之间合力共振的结果
• 为什么说大类资产具有很强的传导和共振效应，我们可以透过股债汇商等资产价格的信号，甚至各种衍生品、比价关系（VIX、金银比价、油金比价、油铜比价……）来观察背后所隐含的全球宏观大势，先人一步把握投资机会
• ......

回顾历史也是为了更好地展望未来，全球货币体系的演变、黄金驱动要素的演化经历了数百年的历史变迁，可谓历经风雨，潮起潮落，沧海桑田，穿越了无数经济周期，有着大量的经验数据和历史案例。

搞清楚别人为何“破”，才能启发我们如何“立”。从这个角度来说，那些市场表面现象背后的一个个结构问题，更值得我们去研究、复盘，从而找到我们的借鉴应对之道。

这也是为什么见闻邀请付鹏总花了大量时间精力打磨推出《大类资产FICC方法论》系列大师课的原因，已经推出《大类资产框架手册》、《美股投资思维特训》。

三堂大课，干货满满，推荐你一起学习，串联起大类资产之间的逻辑脉络，打通不同资产背后的传导图景，一起把握未来的投资机会。

我们即将见证美元黄金的历史新高，让我们一起思考后疫情时期的投资策略和资产配置！