邹润芳 X 大师对话录：如何做一个产业分析师？智能制造有哪些关注点？

加入邹润芳、李鲁靖大师课《先进制造投研方法》

改革开放40多年以来，伴随着全球化、城镇化、工业化带来的消费升级与成长机遇，中国制造业的重心正逐渐从中上游向中下游传导，从工业类制造转向消费类制造更迭。

与此同时，国际形势正发生前所未有之变局，中国制造向价值链中高端转移迫在眉睫，设备及核心零配件国产化将是未来几年的重要趋势。工程师红利、产业集群优势及庞大的消费市场等有望为中国制造提供弯道超车机会。

正值“十四五”的启动之年，进入全面建设现代化国家的新征程，军工产业有望在“十四五”深度聚焦面向现代战争的跨越式武器装备建设，迎来国防装备四十年一遇的大换装期，装备信息化、智能化、精确化将全面增强。

本期见闻大师课将以先进制造行业+军工产业投研方法为框架，力邀中航证券研究所所长邹润芳、天风证券机械军工首席李鲁靖一同策划打磨，精编推出，课程融合中游装备、机械、军工、制造多领域的研究沉淀与视野，详细探讨我国制造业现状、格局以及未来发展方向，梳理总结适用于制造业和军工产业的投研方法。

下面是见闻大师课与邹润芳的对话实录

对话录：

华尔街见闻：大家好欢迎来到大师对话录，今天我们邀请到的嘉宾是中航证券研究所所长邹润芳。邹总还兼任中国上市公司协会行业专家委员，曾作为核心成员获得2012—2017年新财富最佳分析师机械行业第一名。邹总尤其擅长自上而下的把握子行业和重点公司的投资机会，同时兼备优秀的产业资源整合能力，曾协助多个上市公司完成产业并购、再融资等项目。

润芳总已经入行十几年了，刚入行的时候整个中国制造业的发展还相对薄弱，现在已经发展得非常迅速了，您如何评价过去十几年中国制造业的发展过程？

邹润芳：我会从以下四个角度来回答这个问题。第一点，我曾经做过一个研究，我把1999年、2009年、2019年A股市值前10名的制造业公司名单拉出来，结果发现制造业主导产业的变迁非常明显。1999年上榜的都是像钢铁这样的制造业的上游产业，主要是原材料类的制造。到2009年的时候，变成像上汽、中车等类似工业品、产成品的制造；到2019年的时候，变成像茅台、美的、格力这些偏消费端的制造。所以可以很明显的看出中国制造业这十几年的变化，就是由上游原材料类的制造转向下游消费品的制造，这个过程是很清晰的。

第二点，通过过去这十几年工业化、城镇化、全球化的发展，中国制造业的水平得到了很大的提升。原来只是量变，现在开始转向质变了。我们的很多产业已经开始有全球的主导竞争力了，比如光伏、白色家电、液晶屏、建设机械、电子制造等产业。

第三点，从中国产业在全球的市占率以及附加值的占比这两个维度来看，现在已经有一些行业市占率和附加值都在提升。以前可能有的行业是市占率在提升，附加值在下降，这属于完全的低端的制造业，这是没有意思的。但一些产业，比如光伏、白色家电、液晶屏、电子智能硬件以及工程机械，已经出现了“双击”的现象，这是一个很可喜的现象。

第四点，中国制造业在很多关键的领域其实是有突破的。我们的军用发动机基本上可以自行生产了，我们的很多原材料也已经开始替代外资了。我们的核心零部件，比如激光器、先进的加工装备、一些核心的液压件和泵阀、机器人里面的减速机、伺服电机，也都开始替代外国产品了，这就是一个确定性的向上的变化。

从以上四个方面，我觉得我们还是要多看到中国制造业的发展，多从这里面寻找机会。

如何建立制造业研究框架

华尔街见闻：您在第一点中提到了产业链的角度，其实我们也知道中国制造业是非常特殊的，机械领域属于中游，但是下游又分为很多细分领域，包括家电、汽车、医药、物流、军工，每个细分领域的研究方法也都不一样，而不同的产业周期也会有自己的迭代速度，您的这个从细分领域到宏观领域的分析框架是怎么样建立起来的呢？

邹润芳：我负责的这一块是比较庞杂的，所以我们也一直在摸索。我们有很多周期性的行业，也有很多成长性的行业，还有很多夹在中间的行业，甚至有时候一个公司代表一个行业。下游基本上涵盖了国民经济的各个领域，除了传媒、互联网，其他好像都有涵盖。所以站在这个角度，我们也是一步步在摸索的。我们同样要做产业周期的研究，要做成长股的研究，还要做供需关系的研究，但是这些都属于我们框架里面的要素。

在这个基础上，我们有一套自己的研究分析框架，也是我们团队站在前人的肩膀上总结出来的，我们有一个理论叫做新技术投资周期理论。我们把所有的产业，不论下游是什么，分为三个阶段，第一阶段是初生导入期，第二阶段是快速扩张期，第三阶段是成熟期。具体怎么理解呢？

初生导入期是指这个行业刚刚开始出现。比如说以前都是依赖外国产品，现在中国开始自己做，这个时候适合PE市场，就是一级市场。在二级市场，它是偏主题投资的。这时你一定要关注，因为它代表未来方向，它甚至短期可以给100倍的估值。这个阶段可以参考2006年的光伏，2010年的新能源车、锂电，2017年的半导体。第一个周期之后会有一个阶段的小回撤，然后进入第二个阶段。

第二个阶段是指这个行业的快速发展期，这是所有的二级市场最需要把握的一点。在这个阶段，这个行业的渗透率已经开始起来了，虽然可能还是个位数，但可能就在这两三年，因为国家政策叠加性价比的优势、产业发展自身的规律，这个行业的市占率或者说渗透率可能会快速的达到40%。这个阶段就是公司EPS 提升、PE 提升, 所以这个阶段最容易产生二级市场的很好的股票和投资机会。比如2011年以后的光伏，2016、2017、2018年的锂电池，包括未来的半导体，还有一些关键部件。这个阶段是二级市场最好的投资点。

过了这个阶段，又会有一个洗牌，洗牌以后就到了第三阶段，即产业成熟期。在这个阶段，这个产业在中国已经很大了，比如现在的工程机械。10年前工程机械的领头羊是卡特彼勒和小松，现在我们不会再提它们了，现在中国工程机械的领头企业是三一。到了这个阶段，开始国内竞争，产业比较成熟，强者恒强，龙头效应出来了，所以这个阶段坚守龙头就好了。

因为这个行业太庞大、太系统、太复杂，经过多年的摸索我们总结出了这样一个框架，它适合于各种各样的新兴产业，都可以嵌套我们的这个框架。在《先进制造投研方法》的课程里，我们会以更多案例，更详细地解读的新技术投资三阶段的研究框架。

智能制造有哪些关注点？

华尔街见闻：您刚才也提到很多传统制造业有很强的竞争力，也提到了智能制造业领域是一个突破点，大家也都觉得智能制造业是整个大制造业领域的一个重点，您能不能跟我们具体分析一下这个领域呢？

邹润芳：智能制造是一个很宽泛的概念，现在各行各业都在提智能制造，但站在我们的角度，我们其实把智能制造分为两类，第一类是柔性制造，柔性制造就是要实现制造过程的柔性化、自动化、数字化；第二类是工业互联网加大数据，这一块市场讲得比较少，但又很关键。

我稍微展开讲一下。第一个是智能制造的柔性制造加智能物流，这个领域还是有蛮多机会的，比如各行各业都要智能化、信息化。要实现柔性化，第一，你要有很多的柔性生产线。柔性生产又涉及很多的质量控制系统、执行系统、工业机器人、智能软件，还有智能物流，以及相应的传感器，包括像AGV(自动引导车)这种系统。

第二块我觉得是现在市场上研究很少的，叫工业互联网加大数据。大家觉得制造业拼的是什么？拼的是成本和质量。如何又好又便宜的生产出产品来，这就是制造业真正的竞争力。怎么才能实现？以前我们经常讲，我们需要很多懂工艺、懂参数的老工程师，但有了工业互联网加大数据以后，未来这个观念可能会被颠覆。比如整个生产过程本来分成十几个步骤，但在实现工业互联网以后，假如对于每一个步骤都能进行实时的数字化监控的话，我就可以不停的调试最佳工况。如果每一个环节都达到最佳工况的话，那么我们制造业的良率，我们制造业的质量的控制、成本的控制，将会多么强大。所以这才是将来中国制造业提升竞争力的一个很重要的因素。

这里面又涉及哪些机会呢？第一，你需要把工业互联网建起来，这就涉及很大的一个平台型的技术。第二，要提取这么多数据，就要有传感器，所以将来中国的传感器是一个很大市场。现在，像泰科、霍尼韦尔、ALL Sensor这些国际巨头，每年从中国赚到很多钱，但我觉得将来传感器的国产化空间很大。还有数据的处理，数据的处理需要一个平台系统，我们要有一个拥有快速计算能力的系统，我们要有边缘计算、工业软件，还要有和制造业执行机构的实时连接，还有公共安全。所以智能制造是一片蓝海，机会很大。我们现在做的是在红海里面，将来要到蓝海里面去淘金。

如何做一个产业分析师？

华尔街见闻：我们也知道您之前带领自己的团队参与了新财富的评选，连续5次获得新财富的第一名，您在一级市场领域扎根得非常深，产业研究领域也很深入，您觉得一级市场和二级市场对整个制造业领域研究的关系是怎么样的呢？

邹润芳：我们从来没把自己看成一个股票分析师，我一直跟我的同事、我的团队讲，你们是产业分析师，产业分析师一定要有产业的观念，要有产业周期迭代、产业链的观念。一定要培养自己的能力圈，要把整个产业链上下游的核心的、龙头的公司变成自己的朋友，之后自然会发现很多机会。比如你发现自己在研究的公司的下游非常好，你要去验证你的判断是否正确，自然是根据上游来判断比较好，那么你就需要去研究它的上游。比如以前我们判断苹果一些设备的量，我们就找跟它配套的上游；判断挖掘机的量，我们就找给它配液压件、零部件的上游。

第二，根据我刚刚提到的理论，确实第一阶段是适合去看一级的，这个时候都很小。但如果你确定它这个产业趋势的话，对我们二级的研究也是一个互相促进、互相验证的作用。为什么我们要切入去看一下一级的研究，我觉得叫一级可能还比较宽泛，应该叫产业链的研究，一定要往上游走、往它萌芽的阶段走，就是为了把握二级最好的投资点。

华尔街见闻：润芳总已经从业十几年了，在卖方和证券研究领域有什么样的心得和建议能给一些后浪们呢？

邹润芳：谢谢主持人。如果站在我的角度来看卖方研究和证券投资研究的话，我觉得还是有一些自己的想法的。第一点，我觉得任何的研究都不是简单的基于报表和数字，我觉得更多的是基于对商业模式的深刻理解，要理解人、理解人性，还要理解产业的发展规律，这是很重要的。可能说得有点虚，但我确实认为越往后看越是这样。

第二点，我觉得要守正出奇。因为我们也有很多新的分析师，特别喜欢去挖黑马，但站在我的角度看，我觉得先把白马研究好，把白马研究出特色来我觉得才是真正有水平的，守正出奇。然后多做比较研究，因为通过比较研究我们才能发现它背后的不同的规律。

第三点，我觉得卖方一定要建立一个自己的产业链体系，要把自己看成资本市场的一员。你是产业分析师，不是股票分析师，你代表的是上市公司、产业链上下游、投机构投资者，这是你背后的圈子，一定要跟它们形成良好的互动。这样会让你更好的理解这个行业，同时你的判断会更加准确。

第四点，我觉得一定要踏实、勤奋。这个行业永远是这样，它没有终点，我们要做的就是不忘初心，踏实勤奋。

大师课传递的理念

华尔街见闻：您觉得您心目中的投资大师是谁？他是一个什么样的形象呢？

邹润芳：我觉得大师是这样，首先，除了有技术以外，还要有思想。第二，我希望他有一套长期、稳定的框架和理论。就是从研究角度来讲，我觉得应该提出一些开创性的框架；从投资角度来讲，我们可能希望他有一套比较完备的理论，同时他的投资是被长期验证有效的。我觉得这种人可能才可以称为大师。

华尔街见闻：您觉得大师课应该向投资者传递什么样的价值观念呢？

邹润芳：价值投资。多关注产业趋势，关注公司真正的质地和核心价值。我觉得投资要做时间的朋友，多找那些能跟时间做朋友的公司或者公司的老板。

华尔街见闻：您能不能跟我们分享三本您平常比较推荐的投资或者做研究的书籍？

邹润芳：我就推荐几本我平时看的书吧。第一本叫《逃不开的经济周期》，这本书可以认真看看，我觉得还是蛮有意思的。第二本是《天道》，它揭示了我们应该按事物的本来规律去做判断。还有一本是华为的《价值为纲》，可以帮助我们深刻理解中国的后发产业真正要做到前面要靠什么。

另外，我觉得最正统的书有时候最有效，就是CFA的教材，其中有很多的公司分析、证券投资分析，我觉得越看越觉得有深度。

华尔街见闻：谢谢润芳总。

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