2.2 经典案例复盘：2009年8月：肥美而危险的“鱼尾”（2）近景，远景和估值的深度探讨

戳此加入学习凌鹏的A股经典案例复盘

经典案例复盘：2009年8月：肥美而危险的“鱼尾”（2）近景，远景和估值的深度探讨

本期提要

• 股票投资的理由：综合考虑近景、远景

• 股票市场的神奇之处：景气与估值背离

• 再看2009年8月行情案例：深度理解估值与三点启发

股票投资的理由：综合考虑近景、远景

我以前经常跟别人说，做投资是要考虑所谓的近景和远景。

• 什么东西是最好的？近景很好，远景也很好，远景是未来，近景是现在的景气就在改善，这种时候就是“戴维斯双升”。
• 什么东西是不好的？远景不好，但是现在的估值处在高峰，近景勉强来说还可以，这个时候这种股票会跌得很惨，而且这种股票跌起来，压根就不知道怎么解决。

很多人看股票是怎么看的？看基本面有没有问题，基本面如果没有问题就坚决持有。可是这个方法有一个问题——没有办法解决估值压缩的问题。因为中国的股票市场是这样的，大部分的新股在一开始都是远景和近景都很好的股票。如果刚上来就是“明日黄花”，比如现在上钢铁股，没人看的。现在上来的东西都还是比较好的，景气也还可以，就是“戴维斯双升”。升到一个高点的时候，出现的情况是什么？PE很高，而且结合当时的基本面，你会发现这个PE也是高估的。但这个时候股价有可能继续涨，为什么会继续涨？因为大家只看景气，不看估值。A股这个市场我看了这么多年，我发现大家很看重景气，而不太会去思考估值。只看景气不看估值，所以继续涨。涨到最高的位置上的时候，估值已经很高了，明显脱离基本面，有一部分人开始担心。但这个时候景气可能还要继续往上，于是就出现了A股投资中，我这么多年观察下来的最大的一个问题——无法通过基本面的线索卖出这个股票。

现在也是这样，比如智飞生物、长春高新，跟踪景气你凭什么卖掉它？当然你可以讲很多理由，要讲一个人不好，总会找到理由的，讲一个上市公司不好，也可以找到理由。但问题是这种理由在上涨的过程中，没有人看的。

• 比如前段时间有一只股票叫汇顶科技，它在年初的时候涨过很多，后来突然跌，突然跌的原因是什么呢？大家发现它的竞争对手起来了，它并不是独一无二的了，可能它从华为那里拿到的订单也不会多，这种基本面属于硬伤，看到的人都知道要把它卖掉，这很简单。
• 再比如信维通信，这只股票前段时间跌，大家说它拿不到苹果的订单，这种就是硬伤。出现这种问题的时候很简单，卖掉就可以了。
• 可是我跟大家说，很多股票跌的时候你其实不知道原因到底是什么。比如长春高新，它现在已经从顶部下来，跌掉40%了，这40%也不少。可是到底是什么原因导致它下跌？有些人研究得很深，说它的获客量减少了，明年的业绩可能会受到影响，今年肯定没有问题。这种理由到底是不是理由？很难讲。

大家听明白我的逻辑没有？你要卖出一只股票，是要有理由的。有些理由是很真实的，比如它最大的客户是苹果，苹果不跟它做了，卖出就可以了，不用想。但是有些理由不见得是很确认的理由，这个时候你怎么办？比如它已经从顶部下来，跌40%了，你是继续持有还是卖掉，还是抄底？大家要知道，有很多牛股也是会先跌40%以后再创新高的。如果创了新高，你就觉得坚持是有用的，如果它再跌50%，你就会发现自己当时就是顽固，不就是这样吗？

股票市场的神奇之处：景气与估值背离

我想说的是A股有时候会出现这种状态，它的景气没有问题，还在改善，但是它的估值可能就要压缩，就是我们看到的2009年8月这个案例。为什么周期股当时真的不行了？这一波跌下来的时候，大家主要卖的是什么？卖周期股。当时大家卖周期股的理由是什么？我刚才说了，货币政策要收紧，经济要二次探底，周期不行了。事后来看这个理由对不对？不对，因为经过了深入的调研以后，我们发现根本不是那么回事。可是当时卖出周期股的行为对不对？事后来看是对的。所以这个市场上，我认为有两种人，第一种人就是像我们这样的人，我不认同你这个理由，所以我坚定地持有它，我就死了。还有一种人什么都不懂，他就认为是这种理由，他错两次就对了。第一次错是他认为货币要收紧，经济要下来；第二次错是他认为经济下来，所以卖出周期股。

实际我想表达的是，事后来看，第一个想法是错的，但问题是他的行为是对的。这个市场最后真正跌下去，周期股真的从此一蹶不振，一个时代结束的根本原因，是大家觉得这种模式有问题，估值得压缩。景气可以继续上行，但是我再也不可能给银行30倍的PE，我再也不可能给煤炭30倍的PE，我再也不可能给有色30倍的PE。所以到后面，这些股票就是估值不断的压缩，因为它没有远景。

反过来讲，我们在做股票的过程中，也会经常碰到这种状况：一只股票的基本面没有太本质的变化，但是它的估值就是上不去，这只股票从此变成易跌难涨。我发现在投资中是这样的，好的股票属于易涨难跌，每一次下跌都是买入机会，坏的股票属于易跌难涨。

有些股票可能会反弹，比如长春高新，我们怎么看它所处的这个阶段？有些人说它基本面没有变化，下跌我就买，我就继续持有。什么时候基本面会有变化？就是它跌了一半以后，基本面开始出问题了，那个时候你怎么办？这种事情在历史上经常出现，比如2009年8月是没有调控，经济也没起来，如果是这样的话，你扛得住就扛着，持有周期股。持有半个月以后你发现调控来了，你还要不要继续持有，这是第一个问题。2009年8月你可以说市场跌错了，但是到了2010年4月，它明显调控了，你怎么办？那个时候的股票市场其实比2009年8月的位置还要低，PE下来了，PE为什么会下来？因为在这个过程中，股价没涨，同时EPS是超预期的。这个时候它已经调控了，你准备怎么办？你说没关系，调控也不会把经济打下来，EPS还会增长的。你是对的，2010年这些股票的基本面还是超预期的。然后到了2011年7月的时候，基本面都开始往下了，你准备怎么办？

如果大家不理解这个东西，最终是什么呢？PE从30倍跌到5倍，从30倍到5倍的这个过程中，并不是跌掉80%，可能只跌了50%。因为有另外的50%是EPS超预期导致的，而EPS之所以超预期就是你说的都对。这就是股票市场神奇的地方，你都对，但是你的股票是跌的。在股票下跌的前半段，相对收益和绝对收益都没有，到股票下跌的后半段，可能会有些相对收益，或者可能有些绝对收益，因为它不跌了。但是你错失了很多机会成本，因为在这个过程中有些股票是“戴维斯双升”的。这些股票，比如说同样是30%的利润增速，新兴产业就可以给50倍PE，而银行只能给5倍PE。你不服？不行，因为大家觉得银行没有未来，新兴产业有未来。

再看2009年8月行情案例：理解估值与三点启发

这个案例给我们最大的启发就在这个地方，有些时候我们争论的不是真实的情况。所以要理解估值，当一只股票估值很高的时候，有时候它就是要降估值，即便是基本面看对，也没用。为什么股票会处在一个很高的估值呢？因为在往上涨的时候，它也会涨过头。比如银行，站在今天这个角度来讲，大家不觉得30倍的银行是很荒谬的吗？不觉得三四十倍的地产和煤炭是很荒谬的吗？而且我告诉大家，这个30倍不是景气低位的30倍，而是景气高位的30倍。

• 教科书怎么写的？它告诉我们投资是这样的，当一个行业在景气高位的时候我们给出低估值，在景气低位的时候我们给出高估值，原因是景气高位和景气低位的时候，它的EPS都是假的。景气高位的时候EPS被高估，所以应该给出低估值，这样EPS往下掉的时候，估值慢慢回升，景气低位的时候反之。这是我们在教科书中学到的东西。
• 但在A股市场上，根本不是这样的，A股市场是景气低位的时候给低估值，景气高位的时候给高估值，为什么？因为景气高位的时候你会觉得这是永恒的，会更高。这就是为什么2007年、2009年股票市场出现狂热。

大家回过头去看，按常识想一想，经济会不会每年百分之十几增长？中国经济都已经高速增长了30年了，它还能这么增长吗？所以周期股的景气一定是处在高位，可是在那个时候我们给周期股的PE就是三四十倍，就有这个勇气。现在不是一样？大家看看现在的这批消费股，如此庞大，动不动就是几千亿、上万亿的市值，当一只股票有了上万亿市值、利润都有大几百亿的时候，你指望它后面的利润增长会很高吗？但是我们就可以在这个位置上给这些消费股50倍到100倍的PE，为什么？想想这个逻辑。

我告诉大家，即便你讲的这些故事未来全部兑现，股价也可能会跌得稀里哗啦。我们去看招商银行的K线图就会发现，其实招商银行在2007—2017年将近10年时间里股价是没涨过的，但是它的利润翻了6倍；五粮液，10年没涨，利润也翻了好多倍；中国平安在2007—2017年股票也没涨，利润翻了好多倍。

这说明一个什么问题？说明我们在2007年讲的招商银行，包括五粮液、中国平安的故事都是对的。大家去看当时的报告会发现，对招商银行、中国平安、五粮液的描述都是正确的，它的利润或者产业的演进就是这样的。可是股价10年没涨，为什么？就是估值。

• 所以2009年8月的行情给我们的第一个启发是，当时的对和错都是站在一个就事论事的环境中做出的判断，实际情况和我们想的不一样。
• 第二个启发是什么呢？投资者会有一些学习效应，当时的走势图很经典，就是一波涨上去以后，先有一个大阴线，慢慢的收回去，再来一根大阴线，接下来就破位。这种图形和案例在历史上出现过很多次，比如说2015年创业板头部的时候，也是这种状态。所以我觉得这些东西都是值得我们学习和反思的。
• 我在2009年8月这个案例中得到的第三个启发是什么呢？市场要进行一个大的风格切换时，需要一次暴跌。比如大家都知道，2009年8月之前市场的主线是周期，8月跌完以后市场的主线就切换为消费。在2016年熔断之前，市场的主线还是创业板，2016年熔断之后，市场的主线开始转化为核心资产。

为什么不通过大跌风格就切不过去呢？这和人的行为有关系。大家想风格切换是一个什么概念？原来大家喜欢A，到了后面就喜欢B，关键的问题是不通过大跌，原本持有A的这些人为什么会把手头的A卖出来？前段时间经常有人讲，风格要切换到银行这些板块去，我就一直不太同意，原因是什么？原因就是不跌的话，现在手中持有消费、医药、科技股的人是不会卖出的，因为它们属于强势的品种，强势的品种是什么状态？它会休息，那些弱势的品种涨好了，只要涨完了，强势的品种会涨得更多，就是这个道理。什么时候会真正切换到弱势的品种？要暴跌，跌到大家觉得强势的品种以后没有希望了。

温和的状态不可能实现真正的风格切换。

这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。

- E N D -

加入凌鹏大师课《A股经典案例复盘》

— — 凌鹏大师课第二季《A股经典案例复盘》目录— —