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洪灝 X 大师对话录 | 价值板块已经开始跑赢,2021年行情会持续到何时?

作者: 洪灏
字数 4,283
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洪灝 X 大师对话录 | 价值板块已经开始跑赢,行情会持续到何时?

持续更新中,更多经济、市场、周期预测方法论,请订阅完整课程!《预测的艺术》

  • 经济、市场、周期是否能够被预测?如何预测?
  • 全球突变的2020年是否意味着经典理论、惯常规律的失效?
  • 究竟如何才能精准预测?

预测是一门博大精深的艺术,作为被彭博誉为“中国最精准策略师”和“极少数几个精准预测了2015年泡沫的人”,交银国际董事总经理、研究部主管洪灝,多年研究预测经济、周期、市场的理论和实用量化模型,曾精准预测了2014年中至2016年中中国股市5000点泡沫的始末,2013年中国“钱荒”市场的暴跌和反转。同时,他也精准预测了2010年、2011年和2012年上半年的上证指数趋势。面对2020年全球面临的百年变局,洪灝在大师课《预测的艺术》中深层解读关于“预测”的经济、金融学原理,以及如何将其运用于实际操作中。

对话实录

华尔街见闻:距离您第一季的大师课已经过去近两年时间了,您在最近两年的研究中有哪些新的思考和迭代可以分享?新一季的大师课有哪些新的看点?

洪灝:其实宏观都一样,宏观的变化很慢,但是一旦发生,它的速度会很快。我觉得这两年央行更放松,市场更疯狂。同时我觉得虽然理论没有改变,但是它的方向和强度发生了改变。

这次大师课主要是围绕《预测》这本书展开,更多讲的是关于预测的方法。预测的方法其实在过去这么多年,一直都有效,我相信未来它仍然能够在大家做预测的时候帮助提高胜率。

至于新的东西,倒不是新的东西,只是上次没有分享出来。而这一次,同样的,我也发现一天时间其实是不够的,需要很多时间才能把东西系统的讲完。所以不是新的想法,而是上一次没有结束的理论,这一次进行系统性的、再一次的分享。

华尔街见闻:我们看到您在多个场合提到,在当前的经济周期阶段,价值板块是被遗忘已久的、估值较低的传统和周期行业。如果度过了当前的经济周期阶段,我们来到了下一个经济周期阶段的时候,对应的价值股主要会出现在哪些板块呢?

洪灝:我希望这一次的轮动是以10年为单位的轮动,我不希望它进行了三四个季度之后就又结束了,又回到了成长板块大幅领先,然后市场上所有人的持仓都是一样的,只有那5只股票在涨,我希望不要出现这种情况。

我觉得这种问题仍然是把价值投资当作一个交易性的行为去看待。其实大家也知道,价值投资成功的最大因素是时间。所以我希望这一次的轮动像2000—2008年那样,是一次接近10年的、价值板块大幅跑赢的轮动,这种轮动可能更有意义。

华尔街见闻:您说过价值股对应的不是低PE,也不是周期股,而是价格低于公司内在价值的股票,请问内在价值如何评定?

洪灝:有的时候,价格就是价值最好的反映。所以你看到的公司价格很低,一般都是有原因的。只是它过分地反映了过度悲观的情绪,或者说市场力量太重的时候,它的机会、它的价值,是通过低估值提高了投资的胜率而产生的。所以这种买低估值的周期板块的投资方法会很累,我一般不会这样去推。

但是因为现在的价值板块跑出的程度、时间的长度,以及整体宏观经济发生的一些变化,以及2020年市场的一些变化,让你感觉到这些股票创造价值的概率在提高。所以我觉得还是那句话,已经跑了6个月了,到了2021年一季度,我们再去重新审视这些仓位。

华尔街见闻:您在微博上曾经说过,历史上的前十大单天价值因子回报,有5次发生在2020年;历史上最大的一次单天价值因子回报发生在2020年11月10日,其发生的概率是“宇宙洪荒也绝无可能”。前10次里,除了2020年的5次,还有另外的3次发生在2009年。是不是存在这样一种可能:这一次的行情的持续性,我们可以参考2009年的行情?您在2021年的策略报告里也写到,短周期的复苏仍在继续,这个短周期的复苏会有多短?

洪灝:短周期就是3.5年,其中上行一般是一年半到两年左右,最后一年是下降。所以我们现在还不能够完全确定价值板块的势头在最近几个季度可以持续。但是价值板块已经开始跑赢了,而且价值板块已经开始给投资者很丰厚的回报。

所以我觉得理论也很简单,就是它足够的便宜。而且这些公司也不是什么特别破的公司,现在一般低估值的板块都是大家都熟悉的“烂”筹股。所以我觉得它们创造价值的原因在于它们低估值。

我们也知道,好公司和好股票不一定能够重合,但是至少我们知道,低估值在市场动荡的时候,它反而是有最好的防御,这也是它产生价值的一种方法。所以你说它能够持续多久,我们到2021年一季度末再做判断,不需要现在做。

华尔街见闻:现在国内几乎各大主流卖方都在直接或者间接的表达,我国的经济复苏会在2021年二季度见顶。您在报告中也表示,2021年一季度末会重新审视交易头寸,请问是哪些原因让这次市场上大家的看法如此的一致?如果按照A股的历史经验,如此一致的预期,是否会带来行情的提前结束?

洪灝:A股形成共识,历史上出现过很多次,而且是非常容易形成共识的。一般来说,它形成共识的时候市场就会出现一个反转,因为市场上没有卖家的话,其实反而是一个最脆弱的时候。所以A股形成共识是一个常态,它并不是一个特殊的现象,并不是说只有这次才发生,以前也发生过。

至于板块轮动能否持续下去,就像这两年创业板的行情,或者说2019年到现在的科创板的行情,以及过去接近10年的成长板块科网股的行情,这些东西都形成了非常极端的情况。

市场是否会按照这个共识去走?或者说为什么市场现在高度一致?我觉得不仅仅是A股,全球所有市场,现在对于周期的复苏、对于价值板块的看法,其实是高度一致的

但是我们也要看到,场外还有很多钱,场外的钱什么时候能够进场,以及它进场买什么,这才是我们最关心的。我想分析师变得也很快,市场变的时候他们可能变得比市场还要快。

所以不要太在意别人怎么说。A股形成共识是常态,而不是异态。A股形成共识是大概率的事件,而且这个市场共识也不一定是错的。

华尔街见闻:您在策略报告的最后一部分写到,GDP资本化率的同比变化已经达到7%的水平,暗示上证指数未来数月即将受阻。同时又写到国内的实际收益率,暗示未来几个月沪深300大型蓝筹指数还有进一步的上涨空间,而大型蓝筹股又极易带动上证指数。这两个观点组合,是否预示着其他板块即将以下跌的方式去对冲掉大型蓝筹股上涨对于上证指数的正向作用?

洪灝:这就是结构的变化,就是说一部分股票涨,一部分股票跌,资金从成长板块轮动到价值板块。价值板块现在只占市场的20%,价值板块涨起来之后,自然就会吸收资金,从别的板块向价值板块轮动,所以这是一个比较好理解的现象。

华尔街见闻:央行最近在多个场合表达了货币政策不能易松难紧,也提示过早早考虑宽松的货币政策的退出事宜,国内的信用扩张拐点也逐渐到来,房地产又受到了“三条红线”的压制,消费也未完全复苏,似乎我国的经济支撑全部来自疫情期间优异的出口。想请问您,国外疫苗落地并推广之后,国外的产业链开始复工,是否对于我国的出口反而是一个利空的打击?疫情期间聚集起来的订单是否会回流?如果真的如此,届时我国的经济又要靠什么来驱动呢?

洪灝:这就是为什么我说我们现在暂时看到2021年上半年,因为上半年的复苏动力还是很大的,经济低基数的效应可以让经济复苏显示出比较强劲的势头。

至于海外的复工,我们出口最多的是医疗用品,因此海外的复工和这些口罩类产品的关联也不是很大。疫情恢复之后,医疗用品的海外需求自然就会减少,但是其他需求会增大。所以这完全取决于中国在供应链里处于上游还是下游。

我相信很大部分的中国工业还是处于上游的。所以当下游的外部需求修复的时候,上游的销售出口还是会增长的,我觉得没有必要太过于担心。如果出口不增长,其他的东西可以补上,比如说消费可以补上、政府的支出可以补上,投资也可以补上一点,所以我觉得不需要过分的担心。

当然我们现在的出口形势非常好,我相信这是一个此消彼长的行情。如果出口订单不行,经济有别的因素可以去弥补缺失。

华尔街见闻:美国长期通胀预期飙升到2%以上,2020年8月美联储历史性的调整货币政策框架时说,将忍受通胀在一段时间内超过长期平均水平。您说您的理解是连续4个月超过2%,是否意味着在通胀连续4个月大于2%以前,美联储不会考虑提前回收超发的流动性?

洪灝:对,我相信是这样的。央行的底牌已经完全暴露出来了,在这次疫情中,我们都看清楚了它选择货币政策的思路,所以我觉得基本上也没有什么悬念。而且所有的央行在这个问题上高度一致,甚至我们中国的学院派也提出了对现代货币理论的思考。但是我觉得如果通胀上来,而且连续上升的话,强迫央行出手收紧货币政策的时间点还没有到来。

同时经济复苏的势头很可能会比大家想象的要大、要猛,所以我觉得通胀的压力也很可能比大家想象的要大。或者说央行最不担心通胀的时候,就是我们最应该担心通胀的时候。

华尔街见闻:洪总2020年推出的首部新作《预测》非常畅销,您对于经济、周期和市场的研究、预测模型是如何一步一步建立起来的?尤其是如何抓住资产价格的拐点?

洪灝:积少成多,集腋成裘。毕竟我在这行做了20多年,我也是个“老革命”了。所以我也经过了很多市场泡沫的破灭、经济周期的轮动,见过很多事情。

过去20年,从1997年的亚洲金融风暴到现在,其实我们都看到了市场泡沫的破灭,以及政府有关部门怎么样去应对这些泡沫。我在大师课中集中讲了思路和逻辑,以及一些建模的基本方法,但当你积累了很多经验之后,其实你自己的记忆就是一个非常好的模型。或者说要成为一个好的策略师、分析员,最重要的一个特点就是有好的记忆。

我经历了这么多年周期的轮动,其实每一次都学到了一些新的东西,包括2020年出现的这些情况。所以我觉得这个问题并不能够很简单的用一句话去回答。所有的东西都是需要积累的,不是说多少万个小时才能成为一个大师吗?成为大师是因为在一件事情上花了这么多的时间和精力。对于我来说,这辈子只做了一件事情,就是研究。这也让我在这个领域里,可以有很专一的、很多的积累。

至于模型,在分享的时候也讲到了,我现在用的一些模型都是20年前建的,依然在用,而且是全自动的。我们现在要做的就是监控数据的变化以及模型是否需要调整,但是我的经验告诉我,很多模型是不需要调整的,它们继续有效。

有一部分模型,鉴于2020年出现了新情况,失去了一定的有效性,这些模型是需要重新的思考和更新的。但幸运的是,这些模型是观察市场的一个角度,但并不是我们决策的所有原因,所以我觉得还是要慢慢的积累。

在上一季的大师课《周期与冲突》中,其实我给大家讲解过一个实用的模型。在这个模型里,详细的为大家分拆了现金流贴现的方法、经济增加值贴现的方法、收入贴现的方法、股利贴现的方法等等。如果能够把这个模型搞懂,我相信不仅仅对于公司财务的理解,其实对于整个经济运行的理解,我觉得都会有所加深。

所以我觉得这个模型也体现了我建模的方法。这个模型是我20多年前做的,现在我们的研究部也一直在用。所以你要问我怎么样形成这样一个体系,我觉得花足够多的时间,还有不断的努力、不断的积累,也没有捷径。

华尔街见闻:请您用一句话概括一下您的新书《预测》。

洪灝:这本书是关于预测的方法和艺术,不要试图在这本书里找结论,虽然书里有一些关于结论的论述。但是关于过程,推导结论的逻辑、数据和方法,比结论本身更重要。或者就是我们经常说的,过程比结果更重要。谈恋爱都是这样,看书也应该用这种心态去看。

华尔街见闻:洪总这本书是早上写的还是晚上写的?

洪灝:都是半夜写的。如果你和夜晚成为朋友的话,就不是熬夜了,而是和它相处。

华尔街见闻:洪总用一句话概括一下自己的2020年吧。

洪灝:变化大到让我无法接受。

华尔街见闻:用一句话预测一下自己的2021年呢?

洪灝:由于2020年产生这么大的变化,2021年应该有所收获。

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