对话邵宇（上）：预见未来，后疫情时期的宏观变局与投资展望

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对话邵宇（上）：预见未来，后疫情时期的全球宏观与投资展望

2020年新冠（COVID-19）疫情突如其来，黑天鹅叠加灰犀牛，最微小不过的病毒，考验最宏观的经济、市场、政府与治理。当下是全球和中国经济最跌宕起伏的十字路口和充满张力的时代。百年变局、大国博弈、贸易争端、科技争锋……暗潮涌动的背后更值得我们关注的是全球化大周期的更迭、宏观研究范式的切换。

• 未来的全球化4.0属于谁？中国如何找到发展新路径？
• 如何从过去的三次全球化周期更迭预测世界格局新变化？
• 全球化对我们的生活带来什么改变？如何在百年未遇之大变局下寻找资产配置方向？
• 机遇与挑战并存的环境下，如何逃逸三重修昔底德陷阱？

本期见闻大师课力邀东方证券首席经济学家邵宇带你一起穿越迷雾，搭建框架，预见未来！

从全球化到双循环，从宏观投研到资产配置，一起认清大势，把握机遇！

对话实录

华尔街见闻：各位华尔街见闻的用户大家好，欢迎来到新一期的大师访谈录，我是主持人周宏。今天我们有幸邀请到东方证券的首席经济学家邵宇博士，邵宇博士曾任复旦大学国金系副主任、上海市宝山区发改委副主任，以及多家券商的研究首席。

邵宇博士对宏观有深入的研究，对资产配置也有独到的见解。下面我们有请邵博，邵博好。

邵宇：主持人好。

华尔街见闻：今年大家经历了不太寻常的2020，黑天鹅事件很多，全球化的很多进程也被影响了。在您看来，今年的疫情对整个全球化、对整个世界格局有什么影响？

邵宇：我的观点是这样的，很多人觉得疫情迟早会过去，可能对世界经济的影响就是一次性的，但我们可能会看得更重一点，我们觉得它可能会使全球的这些重大的趋势产生一些比较大的变化。

我们最近做了一个系统的研究，我们觉得全球会在15个方向上发生趋势性的变化，比方说政治、经济、全球化、地缘政治、社会的思潮等等各个方面，也就是说我们把这次疫情视为全球化的一个重要的分水岭。

有一种说法是，疫情是压倒全球化的最后一根稻草，有没有那么严重？我觉得其实全球化在疫情之前就已经出现了一些不太有利的趋势。如果就全球化这个话题来看，确实疫情对全球化形成了重创。我们刚才列举的这么多的趋势中，比方说我们提到的15个趋势，跟全球化有什么关系呢？

我觉得首先，全球化毫无疑问处在一个逆转的过程中，这个趋势其实之前已经存在了，特别是大型经济体之间的非常剧烈的竞争，疫情是加剧了这样一种竞争。未来，全球一体的产业链可能会变化，比方说它会出现近岸化、内卷化的特征。

举个例子，比方说我们比较希望的是出现一个所谓A-1的产业链的布置，什么叫A-1？A代表美国，America。不管美国把产能放在哪个国家，都会产生贸易争端，比方说美国现在把很多产能放在越南，比方它觉得现在越南操纵汇率，因为越南对美国的出口翻了几倍。

所以只要终端需求是北美市场，也别弄来弄去、躲来躲去，放回北美就完了，这叫做A+1。如果你的目标是A，你就放在A，也就是北美，近岸化的布局。但如果你的目标是全球的话，还要满足除了美国以外的其他的需求，你还可以按照一个最优化的全球的产业链或者供应链进行布置，这是我们希望出现的A-1的结果。

但现在我们看到，其实可能会出现C+1的结果，C代表中国，China+1，什么意思？比方说呼吸机、口罩等这些跟医疗相关的救命物资，很可能有一部分产能就回到各个不同的消费主体，比方说现在三个大的经济中心，北美一个、欧洲一个，再加上亚洲一个，它可能都会有一个近岸的布置。

某种意义上说，就会有一定的产业迁移离开中国，形成一个C+1的格局，这个1可以视为一个备胎。这样的格局我们当然要尽力避免，我们希望是A-1，而不是C+1的格局，但这种变化已经开始。这是我们看到的一个方面的影响。

另一方面，我们意识到大国的竞争在这次疫情以后变得非常激烈，它可能会形成一个集团化的趋势，这可能会使得原来的整个产业链的分布，包括原来的货币体系的完整性，受到一个比较大的破坏。

什么是全球化？很简单，我们以前开了个玩笑，我们说全球化就是英国的王妃跟沙特的商人在法国的隧道里被比利时的狗仔队追。最后他们的结果怎么样？他们都死了。当然这只是一个玩笑或者说一个段子，但它折射出的是全球化下人员、设备、资金以及产业，包括商品，充分的交流和流动。

如果能够割裂开来的话，就意味着原来最高效率的全球化的高峰已经过去了。我们很难追寻过去这样一个全球化的甜蜜时刻，也就是我们称之为全球化3.0的过程，只能去追想。很多人以前会说跨国公司怎么样、资金流怎么样、贫富分化怎么样，在未来的话，这个格局在疫情以后肯定会有一个根本性的调整，我们必须面对这样一种调整。

华尔街见闻：您前面也提到了，全球化逆行的趋势可能比较早地就展开了，但全球化有一个背景，其实全球的合作能够提高产出效率，其实它有一些成本上的优势。现在如果在逆行的过程中，各经济体自身的表现又比较吃力的话，全球经济的情况最终会在哪个程度上达成平衡？

邵宇：过去的全球化，也就是我们提到的所谓全球化3.0，我觉得如果把这些表面现象都剥去，它的本质很简单，就是美国或者叫发达经济体的资本再加上技术，跟中国几乎是无穷供应的劳动力红利和土地的一个结合，生产出来的made in China（中国制造）。

比方说iPhone卖到整个世界去，这就是全球化的格局。它的目标是什么呢？目标很简单，实现跨国公司的利润最大化，所以受益于全球化3.0的跨国公司非常多。

换句话说，原来的全球化是基于资本的效率，一切是为了效率、一切是为了挣钱，金钱不眠，天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。

华尔街见闻：我们回到疫情来，疫情现在被很多人定义为百年一遇，也引发了全球央行的一个我认为是危机式的应对。如果我们比较这一次的疫情带来的危机，以及1929—1932年的那一轮大危机、1998年的亚洲金融危机和2008年的次贷危机，这几次危机的共性和个性的特点分别是什么？

邵宇：确实，这是一个蛮好的研究角度，就是经历过这么多危机，我们究竟学到了什么东西？每一次都会有一点不一样，我们探索其中的差别究竟在哪里。

在疫情高峰的时候，特别是疫情向全球扩散的时候，我们当时注意到，可能最悲观的情况也就是1918年的疫情，也就是西班牙大流感，当时全球2/3的人感染，接近5000万人死亡，这是一个非常大的数据，因为当时全球的人口也只有10多亿。

也可能是1929年的经济危机，1929年和现在差在哪里呢？1929年还没有凯恩斯主义，也就是没有所谓的积极的财政政策。财政政策就是挖一个坑，然后再填上，是创造GDP的政策。当时还没有，因为凯恩斯主义是在那之后才慢慢开始流行的。

也有人比较的是2008年的金融危机，当时跟现在相比的话不同在哪里？当时还没有学会印钞，还没有学会现在最时髦的MMT，就是所谓的现代货币理论，也就是当传统的货币政策失效以后，通过央行无限的量化宽松的政策，使得金融市场保持资产价格的一个动量。

所以其实每一次我们都在学习，比方说我们这次和2018年相比，我们有了所谓的DNA、RNA检验技术，我们很快，10天就知道了这个病毒的 DNA的结构。

第二的话我们有财政政策。这次美国首付就是2万亿美元，让人比较惊讶的是欧洲，它首期也掏了8500亿欧元，后来又成立了一只7500亿欧元的抗疫基金。所以财政政策的话，欧洲比2008年积极很多。

但最重要的还是货币政策，就像你刚才提到的，现在是无限量宽、无穷放水的政策。当然现在大家都很高兴，因为我们是做金融生意的，流动性越多我们当然越高兴。其实放水容易，问题是怎么收回来。

所以这次的话应当说我们可以比较乐观的原因在于，不管是在医学科技上面，还是运用财政政策的熟练程度，以及我们对货币政策的无穷想象力方面，都比以前高明很多。

但这只是一个开始，也就是说很多都是一种应急政策，我们希望能够熬过短期的经济低迷，因为它是一个Great Lockdown（大封锁），它是完全停摆。基础设施其实没有受到影响，当然人员会有伤亡，但总的死亡率其实还是不算高的，所以它终究会过去。也就是说，如果我们这些政策能够在短期发挥作用的话，我相信我们一定程度上能够比较平稳的度过现在这样一个比较难困难的阶段。

华尔街见闻：您前面提到了MMT，这好像也是西方投资界这两天争议非常大的，很多大鳄、很多大的投资家都各自发表观点，比如说索罗斯和罗杰斯都认为这会造成比较恶劣的通胀的结果，但好像其他一些人也不一定赞成这个观点，有些人认为不会有后果，就是赞成MMT理论。您怎么看，未来这些东西怎么回收、以怎么样的节奏回收，如果回收不了,会不会造成比较大的影响？

邵宇：其实MMT叫做现代货币理论，但是就我自己来看的话，第一，它既不现代；第二，它也不是谈货币的，主要是财政和货币的关系，也说不上是一种理论，也就是说所谓的债务和赤字化的原理，其实大家一直都在做，就是印钞。

我们有没有？我特地翻了一下中国的金融史，民国时期印金圆券，其实就是货币化，但差别在哪里？差别在于现在我们印这么多钞票出来，通胀起不来，只是把资产价格打起来了。这是为什么？因为现在我们的通胀也就百分之二点几，低的时候百分之零点几。

美国也是一样的，现在美联储的前瞻指引要调到2.5%，别说2.5%，2%都达不到，什么原因？为什么在20世纪90年代以前通胀一直困扰我们，而现在的话大家拿了钱不去买卫生纸、买菜，当然猪肉还会买一点，但是更多的是体现在房价和股价这类资产价格的上升？

问题在于如果货币很难回收，而房价和股价有一个尽头的话，会不会又重新回到CPI的领域，对食品、对我们的日用品的价格形成冲击？一旦形成这个冲击的话，还是有很多的痛苦的经验，不管是在金圆券时代，包括德国的魏玛时代，也就是说通胀实际上是洗劫中产的最大的一个风险。

现在的问题就在于这个通道死活起不来，我是不是可以更加激进、更冒险一点？现在看起来，至少没有被证伪。我的理解是什么呢？必须要回到历史的时代。为什么20世纪90年代以后，全球都没有出现严重的通胀？我的理解是这样子，这是我个人的理解，不一定对。

其实很简单，因为全球化，因为中国无限的产能，因为中国无限供应的劳动力和人口红利跟全球资本的结合，它在一般的制成品上是全面过剩的。也就是说现在什么东西只要made in China，马上就过剩。之前我看到一个消息，说小米的平衡车，在欧美它一台卖12000还挣不到钱，在中国一台卖700还能挣钱，就很生猛，对吧？

当然我们是有劳动力、人口红利和环境的投入，那就意味着一般的制成品价格可能都不能上来，主要是因为中国过剩的产能为全球制造了一个通缩，而这个通缩就是我们整个价格不能上升，而货币政策只关心价格的一个误区所在。

所以我的观点是这样，短期内通胀可能不会来，可能主要还是在资产领域。现在很简单，比方说美国政府发了很多现金给美国老百姓，其实他们也不怎么抢购食品，因为不短缺，他们可能又去买房子、买股票。我们其实也一样，所以在短期内，我们觉得可能问题不大。

但是5年以后、3年以后怎么样，坦率地讲，我们觉得可能会有一些风险，我们还在观察。一旦这个风险出现的话，就意味着尽快回收流动性可能成为当务之急，当然这一定会对经济、对我们民众的生活、对资产价格形成一个比较大的冲击，但目前可能还不会。

华尔街见闻：一旦发现苗头的话，央行就面临一个两难抉择，各国央行都会面临一个两难抉择。

邵宇：其实我觉得不难，包括中国央行在这次整个的流动性投放方面还是比较有节制的，现在其实已经开始中性并且略微有所收缩了。美国的话因为它没有办法，而且其实美国的央行和其他央行不太一样，它有一个比较嚣张的特权，因为它印钞，你也要、我也要、全世界人民都要。

但如果是中国央行的话，它只能内部消化，可能更多的会影响物价，而不是海外产能的释放。所以这里面还有一个不对称的影响。

华尔街见闻：您前面也提到了，现有的全球央行的货币政策对整个资产价格产生了比较大的影响，这段时间国内的股票市场也是有一些表现的，现在又进入了一个大家比较分歧的状况，您怎么看待未来一段时间资本市场的趋势？

邵宇：首先声明，以下是我个人的观点，不代表我所在的机构，也不构成任何实质性的投资建议，只是我个人的一些想法。

大家都明白，任何一个风险资产的评估，是由三个因素构成的。

第一就是所谓的基本面，就是EPS，每股盈利。如果放大到一个经济体，就是它的GDP的增速，这两者之间是一个完全正相关的关系。

总体而言，基本面不是特别让人乐观，特别是发达经济体，比方说美国，它的经济增长是-10%，印度是负百分之三十几，基本面没法看，换句话说，EPS肯定没法看了。中国的话不太一样，它是已经从坑里爬上来了，所以它的盈利可能是在改善的，换句话说，它的GDP和EPS在三四季度都会有改善，也就是说我们可能会把投资重点放到这一块。

但是同样我们强调EPS，也就是基本面的弹性不大，因为它不可能涨个10%、跌个10%，它大概只有2%、3%的这样一个弹性。

第二个因素是流动性，就是PE。如果你跟踪从2015年到现在的全球的行情，会发现基本上都是估值推动的，因为基本面不好或者只能说一般。估值推动的话，因为其实全球的整个货币政策还是比较宽松的，虽然美国有短期的一个加息，但很快就变成全面的流动性的释放，所以流动性推动的行情非常明显，所以它大部分是靠估值推动的。

但估值推动和基本面推动之间其实是一个悖论，基本面如果好，比方说经济在恢复，其实它的放水就会放缓。像刚才我提到的中国央行的货币政策，它现在其实已经有所调整，或者说它在三季度可能就是一个观察期，比方原来期望的一次到两次的降准，可能在三季度就不可能会发生，可能要往后推。

第三个因素是风险偏好，风险偏好就是究竟刺激资产往正的方向走，还是往负的方向走。比方说天下太平，大家都很高兴、很嗨，你就去买股票了。

如果地缘风险很大，各种摩擦、各种冲撞，甚至擦枪走火的话，大家就会觉得很紧张，这个时候你肯定就是抛弃风险资产而向质量飞翔，我们叫flight to quality（安全投资转移），买国债、买黄金、买低估值、买蓝筹等等。

所以我们觉得未来的话，这三个因素会处于一个不断调整的过程。大家也都明白11月3日是美国政治周期的一个高潮，在这之前可能会酝酿比较大的不确定性，这个不确定性可能会对风险偏好的形成一定的压制，所以我们觉得可能在这个过程中还是要保持谨慎的乐观，这样可能更加适合目前这三个因素结合的一个状态。

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