对话邵宇（中）：预见未来，后疫情时期的宏观变局与投资展望

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对话邵宇（中）：预见未来，后疫情时期的全球宏观与投资展望

对话实录

华尔街见闻：前面谈到了中国一个很主流的资产——股票资产，其实还有债券，甚至还有房产，您怎么看债券和房产？

邵宇：其实债券实际上主要是基于利率因素的，债券的调整比股票来得早得多。我记得应该是在陆家嘴论坛上，几位一行两会的领导，其实在释放的是比较鹰派的信号。他们提到货币政策，包括流动性可能会有一定的修正，这样的话其实债券市场反映得很明显。

现在也是这样，债券整个的收益率其实是有上升的。我们觉得在目前这个状态下，只要没有大面积的流动性释放的话，可能对于债券来说都是一种观望的状态。当然这里面分为交易和配置，配置的话，可能10年期国债收益率到3%以上，就可以开始配置了；对交易来说，这里面利差可能会比较小，所以它可能相对来说会比较鸡肋一点，大家都已经观察到了。

对房产的话，其实是比较纠结的。其实房产总体的价格是上升的，因为很简单，现在总量的流动性释放肯定是有一部分去到经济，有一部分去到虚拟经济，包括股票和房子。房产的问题在于没有东西可买，因为现在都在限价、限购，进行各种各样的调整，包括深圳这次的调整。

比方说我们用广义货币来衡量整个流动性释放的过程，我看到最新的数据，8月的M2同比增长大概在10%左右，我们的经济增长大概在3.5%左右，也就是说它多供应的流动性接近6～7个百分点，这在历史的水平上都是比较高的，这个钱一定要有地方去。

再看美国，美国就更夸张，美国8月的M2同比增长应该是25%，我觉得这应该是历史最高。我们基本上没有出现过25%的M2同比增长，可能就是4万亿那一年，上了25%，然后1992年通胀那一年，可能达到30%，就这两个高峰，除此之外上不到25%。

而美国的经济增长是-10%，这两者一减，30%的货币供应去哪？还能去哪？不是去推股票，就是推房子，所以其实美股和美国的房产都创下了新高。对我们来说这也是一个警示，也是一个映射。

所以我们都觉得很矛盾，如果大家都做基本面投资、价值投资的话，那就麻烦了，因为经济没法看、EPS没法看，你怎么去做价值投资？它的估值提升实在太快。所以这出戏剧怎么样收场，其实我们都不知道，我们还在观察。

华尔街见闻：大家还有一个讨论的重点话题——今年四季度疫情会不会再来第二波，经济会不会出现第二轮的不确定性，不知道您怎么看？

邵宇：这其实是一个医学专家应该回答的问题。根据我们对各种各样的医学文献进行的一个综合分析，冬天，特别是进入秋冬季节，发病的概率是在增加的。但是会不会有第二波，要看究竟是输入型的还是内生型的。

我们可以看到，中国的防疫政策和海外的防疫政策基本上是完全不同的思路。总体而言，我觉得中国的特点，第一，大家比较怕死；第二，特别听话。海外的话，特点就是既不怕死，也不听话。就是两个不同的逻辑在这里运行，当然我们也习惯了。

我们现在采用的基本上是隔绝的方式，也就是说我们限制了对外交流，特别是人员交流的密度。但是问题在于，不能只讲隔绝，因为毕竟我们还有很多留学生在海外，还有很多的这种商务活动要进行。

我们觉得可能会有一些调整，因为我们是要实现医学意义上的归零，而海外的话基本上采用的是社会达尔文的方式，还是走群体免疫的这样一个逻辑，这其中的一个巨大的缺口怎么样弥补，其实我们不知道。但是我们觉得如果有疫苗，比方说有一些比较特效的药物的话，如果证明确实有用，我们觉得我们可能会修正或者是微调、优化现在的政策，比方说可能会把对外交往的门开得更大一点。

其实大家也知道，生活在一个完全无菌的环境中，其实对人的身体并不是最有帮助的。比方说大家都开玩笑说印度是hell（地狱）模式，如果你是hard（困难）模式，问题不大，但如果你是easy（简单）模式，要进入hard模式肯定马上就不行了。所以这里面我觉得可能会有一些风险，但都是可以面对的。

华尔街见闻：我相信我们的高层也有很多这种宏观或者政策方面的后手准备，不知道邵博您怎么看，我们还有多少这样的准备？

邵宇：整个政策的话，其实宏观政策也简单，主要就两类，一个是总量政策，包括财政政策和货币政策；还有一个结构政策，也就是包括系统化改革的这样一个制度性调整的政策。

货币政策空间有没有？我觉得还是挺大的，因为总体而言这次不像当年4万亿，当年4万亿的话，算一下，我们的M2增速要达到20%以上。今年没有，虽然今年信贷也增加了不少，但是如果今年在200万亿的基础上再放20%的信贷增速，就意味着今年的整个的金融量要达到40万亿，这是不可能的。我们的股市才65万亿，不大可能会做到那么大量级。所以第一，货币政策我们有空间，我们也比较谨慎，我们想为未来留出一些弹药。

再看财政政策，当年的4万亿大概占当年GDP的12%左右，过去十几年了，现在我们GDP翻番了，大概100万亿，算大数的话，今年的积极财政政策大概在4万亿左右，占GDP的4%不到，所以其实我们的空间比较大。

美国这次大概消耗了相当于它 GDP接近15%的财政政策，货币政策就不用说了，因为它在大概40天内释放的总量的流动性已经超过过去10年的总和。所以你可以想象这个市场受到的冲击，它相当于10次救了2008年次贷危机的量级了，就是很大。

所以说财政也好，货币也好，我们在这次是比较谨慎的。我觉得2008年的时候，大家第一次遇到全球化的这样一个关键的关口，大家没有想那么多，火力全开。而那次大家之所以最终能慢慢的爬出来，是因为中国的积极财政政策，再加上美国的货币政策，把全世界挽救下来了。

但这次的话，刚才我们提到全球化的前景恐怕不是携手共进、同仇敌忾。理论上，面对这样一个瘟疫，也就是病毒，它应该是全人类的敌人，大家应该同仇敌忾。但是我们现在看到，其实可能没有那么乐观，如果有分化的话，必须为未来可能会出现的不确定情况留出足够的弹药，包括财政和货币政策。

但是更重要的，我觉得其实是结构性的调整。因为其实每个国家都有很多结构性的问题，比方说美国，美国的贫富的分化、民粹的高涨，会不会调整？其实特朗普是一个分裂主义者，他不光在国内，在全球都制造分裂，这其实对它整个的结构的变化是非常不利的。

再看我们自己，我们其实有很多东西可以做，比方说我们现在提到的双循环或者内循环，究竟是做什么、可以做什么，我们究竟有没有潜力，包括在我们核心的这些土地、国有资本，以及户籍传统等等的基础上，还能不能够挖出更多的这样一些要素的供应，或者提升供应的效率，这都是结构性的调整。如果这些结构性的调整在未来发生，我们能形成一个良好的双循环的结构的话，我们觉得其实我们的政策空间还是有非常多的。

华尔街见闻：您前面也提到了，今年我们国家关于经济有个新提法，叫推动国际国内双循环，这个提法蕴含的政策含义是什么？和以往的一些政策提法有什么区别？

邵宇：我是这样理解的，其实双循环一直在进行。比方说以前大家更多提的是国际大循环，国际大循环也很简单，就是发达国家的技术、资本进入中国，成立跨国公司，结合中国的劳动力红利、土地，然后生产出来的东西卖给全球。

也就是买什么，什么就变得很贵，比方说我们买石油、买原材料、买技术都变得很贵；然后因为我们产能过剩，卖什么，什么就变得便宜。很简单，对于这样一个全球大循环，我们挣的所谓的profit margin，就是利润的边界，被压缩了。

最简单的例子，比方说富士康，它生产出这么多苹果手机，中国消化了一部分，大部分是卖到全世界去，但最终出口都算在我们头上，而我们其实挣的就是那么一点血汗钱。所以这个是全球的大循环。

大循环有什么好处？第一，我们的人口能量得到了激活，形成了大量的技术工人，这其实对制造业来说至关重要。第二，在这个过程中我们学习了这些技术，比方说我们现在生产的手机比苹果也不差。所以这是我们从全球大循环里学到的东西，我们做了一些原始积累。

很多人说中国是全球化红利的最大的受益者，当然是，我们必须承认这一点。但是你想，我们现在处于特定的全球化阶段，不可能像全球化1.0、2.0时那样打打抢抢，把南美洲格式化，把黄金抢过来，或者跟中国打一次鸦片战争，把中国收购一把，通过和平的原始积累方法，只有如此。

另外一块就是内循环，我们的内循环的核心是什么？大家说是不是就是买房子、车子？我们必须承认，内循环的一个重要的起点确实就是内需，也就是买房子了，什么样的需求能比得上买一个房子、买一个车子？这其实是一个城市化带来的问题。

现在的问题是这样，我们的城市化已经60%~70%这样一个蛮高的水平，从60%、70%到80%的过程会放缓，它的结构会调整、它的重点会变化，也就是通过这个能不能启动我们的新的需求。我们觉得如果谈到的是内循环，它不仅仅是房子、车子，它应该从消费到供给、从生产到需求、从金融到实体，形成一个更为流畅的闭环。

当然我们巨大的市场是排在第一位的，因为美国那么厉害不是因为它东西出彩的多，它当然出的很多，它买的更多，我们也想买买买，但问题在于我们是不是有足够的收入增长能够支撑我们消费开支的增长？因为有买才会有定价权，有这样一个巨大的市场空间，大家为你而来。

我看到最近有一个好消息，中欧正在形成BIT，就是双边投资的协议，为什么欧洲要跟我们谈这个东西？因为它想做我们的生意。比方说宝马最大的市场其实是在中国，福特是美国的品牌，它一半以上的车是在中国卖的，这就是很重要的一个内循环。

如果内循环能够拉动全球的资源配置，包括我们内部的这样一个供给要素的升级，我们觉得这样一种循环就意味着更高阶段的一个双向循环的开启，这实际上并不是闭关锁国，而是更高水平的开放和资源的配置。当然我们也希望能够突破很多的瓶颈，真正能够实现。

华尔街见闻：您前面比较深度的阐述了国内双循环的一个特点，在这个大背景下，哪些国内的产业会有比较多的机会？

邵宇：我觉得受益于国内大循环，包括双向循环的互相加强的内容，可能会比较明显的体现在四个方面。

第一的话，我们觉得可能是内部的消费升级和分级。今年的消费有很多的特点，比方说海外没法消费了，所以人们把免税店挤爆了。我每次开车经过奢侈品商店，都会发现门口排了很多人，为什么？很简单，你不能到别的地方去买了，不就在国内买了？这是一块。

另外一块的话，其实低端消费这块的需求也很好。拼多多现在热度也很高，人家提升了品质，大家都在拼，我经常收到这种大家一块拼的邀请。有些人可能以前用京东，现在因为收入下降，被迫去用拼多多了。

中国的整个收入结构是六、四、四的结构，从下到上依次是6亿、4亿、4亿。受疫情的影响，可能中间4亿都会下沉；上面这4亿的话，因为流动性的滋润，可能会有消费升级，所以包括豪宅、豪车、奢侈品可能有更多的消费的需求。包括像免税这块，其实生意都非常好。我之前从三亚回来，我那班飞机的很多人都误机了，都是因为退税，来不及上飞机。所以这是一种比较明显的趋势。

第二的话，我们觉得是要转向所谓的自主可控和进口替代。这不光是受疫情影响，包括全球化的新的格局，它可能会对未来全球的技术系统形成一个分类的效应。也不是我们一定要离开全球的技术系统，我觉得科学是一体的，但科学家可能是有自己祖国的，而技术的不同分割所带来的利益是不同的。所以我们可能会在很多技术方面做好提升的准备或者提高自主创新的能力，这就叫做自主可控和进口替代。

举一个最简单的例子，比方说GPS，GPS当然全球有好几套，有欧洲的系统、有俄罗斯的系统，问题在于，如果它不让你用它的系统，你不就抓瞎了吗？所以必须要上北斗作为一个相应的替代，这就是一个比较标准的案例。

还有的话，我们可能会提到新的基建，当然这其实是新旧基建的一个混合。新的基建里面有很大一部分是数字基建。其实数字基建以前不叫基建，比方说5G、移动互联网、人工智能，这些以前叫产业政策，都是公司投的，现在换了一个新基建的马甲，倒也无妨，因为有一部分确实是要政府投的，可以叫基建。

这里面我们觉得新旧基建有一个交错的地方，举个例子，智慧城市，比方说上海的交通这样拥挤，特别是下班时候的南北高架，一下雨它完全崩溃了，就像一个大停车场。未来会怎么做？能不能再架一层？上面这一层全部自动驾驶行不行？现在的技术条件下，在主城区可能做不到，但是在新的试验区，比方说在长三角一体化试验区，包括像临港，就可以做双层高架，下面正常开车，上面全部是物联网的自动驾驶，这块的空间不就打开了吗？你说这个是新的基建还是旧的基建，或者说两者的混合？只有对这块做出足够的投资，未来的产业空间才会打开。所以这块也是比较重要的。

我再补充最后一点，我刚才提到的4个转向，其中有转向线上，因为这次疫情确实很大的改变了我们线下的生活。比方说现在大家对于大规模的聚会还是觉得有点害怕。比方说我自己，我平时一年的话，这种线下的大型活动可能要参加100～200场，飞行大概在150～160次，但是今年到7月之前我一共就飞了两次，我主要干嘛？我主要干主播、直播这个活。所以这其实难以避免。这就是一个巨大的变化，包括像ZOOM这类公司，以及腾讯会议，还有WebEx，热度很高。所以我们觉得，转向线上在疫情之后也是大势所趋。

但这里我们强调转向线上不仅仅是C端的，包括原来的互联网巨头，像FAANG、BAT会继续繁荣。另外的话，我们觉得可能要关注转向线上的 2B 的这一端，也就是to business，面向企业的。比方说我们很多企业的电话会议系统，这其实就是很好的一个SaaS平台。还有 2T 的这一块，T就是 Things，也就是万物物联这一块，万物物联跟新的基建结合在一块的话，它的空间很大。

这块我们特别强调，为什么呢？我们对4G、对移动互联网的设想，无非就是大家每天刷刷微信、刷刷抖音，或者搞点电商。但如果未来是5G，包括人工智能赋能的5G系统，它就不是我们这70亿个人的40亿台手机的连接。现在的话，我想我们中国人可能一个人有两台手机，全球的话其实也就那么几十亿台手机，你连接的是这样一些人，当然这已经产生了很多的巨头公司，特别是这种寡头垄断的、赢者通吃的公司，这些闪亮的名字。

未来我觉得我们的常态不是这样的，未来你不是一天到晚刷微信或者刷抖音，而是在和你们家的智能冰箱、自动驾驶汽车、摄像头等等这些智能元器件沟通，这是你的生活状态。那个时候连接的元器件的量级是多少？就不是这40亿台手机和70亿人了，一个人两台手机了不起了吧？但你想你家里的智能设备可能是10台、20台那么多，所以它连接的元器件会成量级的放大。而这就是未来，也就是万物物联的这样一个世界。

这里面我相信包括刚才提到的新基建，包括这些技术，都会扮演一个核心的角色，它并不只是意味着我们通讯速度的加快、下载会更流畅，这是未来世界的一个神经中枢系统，这个系统一定是未来竞争的关键所在。

华尔街见闻：在这样的竞争过程中，中国是更有优势，还是相对来说会经历更多考验？

邵宇：我觉得对中国来说的话，挑战是非常大的。当然我们有我们的优势，我们做了一些积累，在一些技术方面也有领先地位，但毕竟大部分的技术或者创新，确实是来自发达经济体，这一点必须承认。以前的话，我们更多是学习、模仿和再生产，而在目前的大国竞争的环境下，可能只能靠自主可控和进口替代了，这里面难度肯定是很大的。所以我们也启动了各种各样的技术的自力更生计划，包括加大对基础科技的研究，当然我们觉得这也要需要更长的时间。启动一次新的技术革命没那么简单，它需要更多的投入，包括需要对资本市场的整体改革来支持，才能完成这样一个历史使命。

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