邵宇 X 大师对话录——预见未来，解码“科创+双循环”核心逻辑

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邵宇 X 大师对话录——预见未来，解码“科创+双循环”核心逻辑

2020年新冠（COVID-19）疫情突如其来，黑天鹅叠加灰犀牛，最微小不过的病毒，考验最宏观的经济、市场、政府与治理。

当下是全球和中国经济最跌宕起伏的十字路口和充满张力的时代。百年变局、大国博弈、贸易争端、科技争锋……暗潮涌动的背后更值得我们关注的是全球化大周期的更迭、宏观研究范式的切换。

• 未来的全球化4.0属于谁？中国如何找到发展新路径？
• 如何从过去的三次全球化周期更迭预测世界格局新变化？
• 全球化对我们的生活带来什么改变？如何在百年未遇之大变局下寻找资产配置方向？
• 机遇与挑战并存的环境下，如何逃逸三重修昔底德陷阱？

本期见闻大师课力邀东方证券首席经济学家邵宇带你一起穿越迷雾，搭建框架，预见未来！

从全球化到双循环，从宏观投研到资产配置，一起认清大势，把握机遇！

对话实录

华尔街见闻：大家好，欢迎来到新一期的《大师对话录》，我是主持人王臣。今天我们邀请到的嘉宾是东方证券的首席经济学家邵宇，邵博好。

我们知道2020年对于全球的金融市场、投资者，甚至是普通老百姓，都是一个前所未有的经历。这个时候就特别需要宏观经济学家帮我们答疑解惑，解决很多问题。邵博和您的研究团队在过去一年也确实在这方面做了很深厚的耕耘，帮大家答疑解惑，指明了市场方向。

站在2021年这个关口，我们未来可能会面临更加不确定的市场，所以先向您请教一些近期大家非常关注的话题。首先我们知道2021年1月的时候，比特币价格超过了4万美金，之后又进行了一系列的回调，您怎么看待这一轮比特币的价格调整呢？

邵宇：比特币在2009年被创造出来的时候，主要是为了克服流动性宽松，所以随着流动性的不断释放，它的价格也经历了剧烈的波动。特别是在2020年3月，它一度跌得非常厉害，因为当时全球处于风雨飘摇的状态。

现在，随着后续全球天文量级的流动性释放，它又被顶回去了。我们觉得比特币是全球流动性宽松的最大受益者，因为它的逻辑就在于它的总量是不变的。这样来看，它可能是吸附流动性的一个最佳载体。

而且别忘了，它有一个高科技的外形。我们觉得可能未来的世界是由数字驱动的，这些数字货币自然就会扮演比较重要的角色，而它又是其中的龙头老大，所以形成了这样一种估值提升的效应。

当流动性充沛的时候，选择这种高科技含量的、看起来非常耀眼的——我们可以说它是渣男——作为你的投资标的，我们觉得这是一个比较合理的选择，特别是在流动性极度宽松的环境下。

华尔街见闻：第二个大家特别关心的话题就是楼市，中央提出了新一波的楼市调整政策，如何去解读这样的一个政策？您如何展望2021年的楼市的价格调整呢？

邵宇：2020年大家把更多的流动性集中在这样一个核心资产，特别是上海、深圳这些城市的房子。因为钱出不去，人也出不去，大家可能会在未来重点发展的城市做一些布局。我们看到了很多“千人摇”、“万人摇”的情况。

这种情况肯定也刺激了地方政府，包括决策者，现在变成了房子是用来炒的，不是用来住的，这肯定跟政策的初衷相违背。

所以我觉得一方面，它会增加行政限制，我们看到现在新的政策已经出台了，特别是上海的政策都颁布了，短期内我觉得会对房价形成一定的压制作用。

另一方面，它也强调增加对这些中心城市、超大型城市的租赁房供给，希望能够通过这些租赁房的入市降低居住成本，从长远来去平衡买和租之间的矛盾。

但是从长期来看，只要货币宽松仍然持续，核心资产价格打折或者是大幅下降的空间就比较小，因为当你抛掉的时候别人就把它捡起来了，流动性此起彼伏。

房子带有比较大的棘轮效应，缓慢的增长可能是有帮助，但是快速的增长其实是在透支未来的增长空间，可能会带来更多的风险，所以我们觉得适当的管控是非常有必要的。

华尔街见闻：邵博刚才也一直提到量化宽松的话题，我们知道您对流动性经济学也有很深的研究，现在全球都在天量的量宽，财政刺激也在稀释货币的购买力，您觉得作为一个投资者，我们如何在未来战胜印钞机呢？

邵宇：确实现在难度变得更大了。以前核心资产比较便宜，比方说一二线城市的房地产，包括所谓“漂亮50”的传统权益投资，以及一级市场一些比较好的早期投资，现在都已经密密麻麻布满了钱。因为钱太多了，所以所有的估值都得到了提升。

但是我可能担心未来的核心资产还是会变得更贵，因为有更多的投入了，连比特币都炒成这样了。除非我们看到大面积的流动性收拢或者是降杠杆的过程，但至少在未来的这一段时间我们看不到。

另外我们要提醒大家注意一点，可能流动性还是保持原来的供应节奏，比方说广义货币增速会维持，但是你要看它和实体之间的关系。

2020年GDP的实际增长是2.3%，加上 GDP平减指数，大概是3%左右。如果货币供应是10%的话，就意味着有大概7个点是用于资产的泡沫化领域。

2021年单季度的名义GDP会上冲到接近20%，这个时候货币供应明显就拖了后腿，短期流动性可能会出现紧张，对资产价格形成一定冲击。

但是我想强调一点，这些冲击可能是短暂的，因为毕竟钱还是很多，如果有快速下行的话，很多资金又会把它抄回来，会变成一种更加波动的状态。同时在可以预见的几个季度内，大家对未来预期的增幅可能会有一些收敛的特征。

华尔街见闻：您如何展望核心资产在2021年的表现？

邵宇：总体而言，如果看流动性和实体经济的对比情况，我觉得它的波动会加大，但是它的增幅可能会有所收敛。

华尔街见闻：还有一个投资者比较关心的新话题，就是科创加双循环、科创加内循环，如何理解这个话题的深意？您如何看待科创领域2021年的投资机会？

邵宇：

所谓双循环的核心，取决于产业是不是能够迅速的升级，形成新一代的独属于我们自己的科技革命。

当然这里要做很多投入，不管是科学家、企业家还是金融市场。现在科创领域，包括整个资本市场，整个制度的设计也很简单，它需要驱赶更多的流动性从房地产到股市，从二级市场到一级市场。

所以它会通过适当的IPO的增加，为科创企业提供更多的真金白银的资金支持。这些资金是股本性质的，不是债权性质的，它的杠杆也相对比较平稳。

如果能够通过这种投入创造出属于中国的这轮科技创新的一些核心企业，类似特斯拉、苹果等企业，我们就完成了双循环的一个节点。

一方面我们能够对原来的进口产品进行替代，另一方面我们有核心竞争力可以向全球输出我们的产品、投资，或者一些金融工具，或者可以购买的这些核心资产，这样双循环的闭环就可以完成。

这是我们看到的科创加双循环的一个大体的逻辑。

华尔街见闻：我们回到更宏观的角度，您如何看待2021年国内的货币政策和财政政策？

邵宇：我们看到整个政策的表述是说政策不急转弯，不急转弯有两种理解，第一是不转急弯，第二是不转弯。我理解可能还是要转弯，只不过转的速度比较温和，保持整个政策的稳定性和可控性，不要大起大落。

2020年确实是应急，全球为了控制疫情做了大量的投放，这个投放已经存在了，如果全部收掉，可能会形成资产价格的波动，所以要慢慢的调整。

比方说2021年可能整个财政赤字不会再扩张。同样的，货币政策再出现像2020年这种超额的流动性供应恐怕也不太现实。

总体而言，我们觉得它比较温和。在这个过程中传输正常的市场预期，使得整个市场的波动变得比较平稳，特别是能够支持到实体经济，也就是驱赶更多的流动性进入经济，助力经济的恢复以及企业的成长，包括就业的增长。

我觉得这应该是一个更为良性的环境，也就是更加可持续，不管是从经济的增长还是杠杆的效率来看，都是如此。

华尔街见闻：2021年年初大家更多的视角也聚焦在美国，2021年1月20日拜登正式入驻白宫，您觉得他接下来的挑战会是在哪些方面呢？

邵宇：对他来说，首先要解决特朗普政府留下来的政策遗产。这些政策遗产大部分属于分裂主义，比方说他可能要修补和盟友的关系，这可能需要时间，也需要反复的出访。

另外，当务之急还是控制疫情，所以对拜登来说重要的一方面是医疗的救治，另一方面还是使刺激方案，不管是财政和货币都尽快到位，这是他的第一要务。

所以他必须花自己的政治资源把这两件事情做了，无论是对外的关系修补，还是国内疫情的防控，以及更有效率的政策支持。

这两件事情做好的话，我们觉得美国经济还是有比较大的内生的反弹动力，这也会向全球输出足够的需求，同时可能会给全球的货币和需求带来一定的外溢效应。这样来看，我们觉得全球经济还是存在一个反弹的动能。

华尔街见闻：美国的金融市场具体会有一个什么样的变化？

邵宇：金融市场就比较纠结，对它来说，如果进行财政和货币刺激，金融资产还会涨，因为三大指数都已经创下新高了。但是民主党有一个政策的潜在趋向，它会更多的强调反垄断和公平，对数字巨头可能会形成一定的抑制。

同时可能会对华尔街采取更为严格的监管，因为我们注意到拜登任命的美国证券交易委员会的官员都是非常鹰派的。

也就是说美国驱动整个资本市场的主力模块，就是科技模块和金融模块，多多少少可能都会受到一定的冲击。

现在的问题就在于，如果从风险偏好来看是有影响的，实体经济是有修复的，流动性还是相对宽松的，所以总体而言，我觉得可能会维持一个温和的上升。

但是如果它的反垄断政策出台得非常强力，可能会对估值的龙头，比如FAANG形成伤害，从而引发全球市场的新一轮风险，这一点我们要细致的观察。

华尔街见闻：还想跟邵博聊聊您个人，我们知道您曾经是复旦大学国金系的副主任，然后又在国家发改委担任过官员，之后多年在多家券商机构做首席经济学家。经过这么多年的积累和沉淀，形成了一套自己的比较独特的宏观研究的方法。

今天在大师课上您分享的主题是从全球化到双循环，为什么会选择这样一个视角做宏观研究框架？和传统的这种宏观研究有什么样的不同吗？

邵宇：在我们的学习和教学经验里，我们发现存在很多对中国宏观和全球宏观的疑惑。如果把它们割裂开来，找不到一致性的答案；但是如果放在一块看，就会看得更加清晰。所以我们有意识的把宏观研究分成了全球宏观、中国宏观。

但是全球宏观和中国宏观之间不是镜像关系，更多的存在着互动、增强或者是竞争的一种张力。不管是全球的事情以中国的视角看，还是中国的事情以全球的景观作为参照，都能看得更加清晰。

同时我们强调我们研究的一个特别大的特征，就是我们是从流动性经济学入手。通过流动性，特别是美元的周期和人民币汇率的波动，把全球的逻辑和中国的宏观串到一起，这样我们能够看得更加清楚。

比方说从白银时代，从全球化早期中国和全球的互动关系，到鸦片战争，到一次又一次的和海外竞争或者说是抗争的过程，直到现在我们全力加入全球化循环的过程中，收获了最大的全球化红利。

这样中国的图景、中国的宏观，以及中国所从事的关键事件和政策，才会有一个特别明确的答案。

这就是很多人愿意把我们叫做海派研究的一个原因，就是我们更多的是站在全球视野去考虑中国的事件，我觉得能够更好的反映事实的真相，也能够做出更为精准的预言。

华尔街见闻：邵博您是海派研究的代表，我们想知道您心目中的投资大师是一个什么形象，有没有一个具体的人？

邵宇：我觉得很多做投资的人都在尝试理解整个世界。比方说桥水的达利欧给出了一个很有趣的框架，我们都在学习。

喜马拉雅资本创始人李录也有他自己的一套逻辑。他俩的逻辑最后的结论都很好，都看好中国，看好中国核心资产，当然中国人必然对中国的核心资产是比较乐观的。我们觉得从中间能够吸取很多的东西。

其他要学习的东西就更多了，比方说比较经典的著作，像戴蒙德的《枪炮、病菌和钢铁》，就是有很大的全球视野。

像索罗斯这样的投资人也具有明确的视野。他和巴菲特不一样，巴菲特还是关注美国的内生周期，但索罗斯有全球视野，比方说他去狙击英镑、狙击东南亚的货币，某种意义上是全球视野。

像这样一些投资人，不管他是不是一个哲学大师或者历史学大师，他都具有一种思考的背景。这也意味着虽然我们在做很俗的投资工作，也能尝试着去做更大的图景的描绘、提供更多的自己的见解，我觉得这都是值得我们学习和参考的地方。

华尔街见闻：您觉得见闻大师课应该给投资者传递一个什么样的价值呢？

邵宇：如果把它定义为大师课的话，我觉得首先是给大家一个框架。因为作为一个研究员，最重要的是框架，你的框架是不是独特的，或者说你的框架是不是具有预见性。

我们经常会很矛盾，会犯两种错误：第一，你的结论都对，但你的逻辑一塌糊涂；还有一种也更尴尬，你的逻辑都对，但你的结论都错了。哪一种让人更加觉得面上无光？当然两个都对的话，这属于稀缺人才，你已经很成功了。

我们所掌握的框架可能都是局部真理，所以唯一能做的就是抱有一份开放的心态，不断去锤炼自己的框架，直到你在一段时间成为一个局部真理。

等到新的数据或者新的框架比你更加优越，你的时代就过去了，你要敞开胸怀去拥抱新的框架、新的逻辑分析。我觉得这正是学术的进化或者理论升级，或者说是研究和创新的一种必然的趋势。

华尔街见闻：最后请邵博帮投资者推荐一些讲解如何搭建宏观研究框架的书籍。

邵宇：这个简单，把我的9本书都先看一遍。

全球宏观方面我写了三本书，一本是《全球化4.0》，是描述整个全球化上升的过程。还有一本叫做《危机三部曲》，是描述一次一次的断层。还有一本主要讲全球化3.5，现在可能会被更新到《全球化4.0》这本书里，讲的是摩擦，也就是整个低迷的过程。

中国宏观方面我也写了三本书，第一本是《穿越镀金时代》，它是回顾过去的这段快速的增长，我把它称之为“镀金时代”而不是“黄金时代”的原因在于，它的含量可能没有那么纯正，因为它有很多的阴暗面。

还有一本叫做《新政机遇》，它是用来理解整个改革的逻辑，就是我们通过什么样的制度改进能够克服原来的缺陷。

还有一本是即将全面更新的《预见未来》，是这次的疫情以后的增强版本，它对现在大家所关心的中国投资，包括“十四五”的规划、2035的远景规划、疫情以后世界的变化，以及我们在新时代的需求框架等等，都有一个完整的描述。

还有一本比较难一点，叫做《流动性过剩与宏观资产负债表研究》，这本书获得了2020年中国金融数据的金羊奖。这本书非常学术化，以前的分析大部分是流量分析，而我们希望在一个存流量一体化的框架里，通过各个部门流动性的流转过程，找到流量和存量的关系。

流动性供应就好像一杯水，它怎么样浸透到每一个实体经济部门的产出，怎么样带来资产价格的变化以及汇率和周期的波动。这是一个比较前沿的研究，我们花了很多时间做，但是很多的问题也是开放的。我们觉得经过这样一个完整的训练，你的框架就有了，这是非常基本的。

这些书的创作频率大概是一年一本，也是基于非常多的阅读，包括我刚才提到的一些先驱的宏观研究者，经典的像凯恩斯的框架、弗里德曼的框架，包括 MMT的框架，其实都是我们现在学习的一些重点的内容。

华尔街见闻：好，谢谢邵博。

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