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大师课串讲·搭建投研框架3.9:经典案例复盘——风险收益比的重要性

作者: 凌鹏
字数 3,991
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大师课串讲·搭建投研框架3.9:经典案例复盘——风险收益比的重要性

本期内容首发于凌鹏大师课《A股经典案例复盘》

本期提要

  • 2007年“5·30事件”时间线回顾
  • 投资依据是什么——“5·30事件”原因剖析及类似案例

2007年“5·30事件”时间线回顾

大家都知道我是2006年入行的,其实在刚开始的阶段,我是处在一个懵懵懂懂的状态。那个时候市场已经处在一个大牛市的过程中了,行情也是很澎湃的。但是因为刚刚入行,所以我对很多事情没有深刻的体会,我记得我在2006年,甚至2007年上半段的时候,都是处在一个懵懵懂懂的状态,感觉这个市场跟我也没太大的关系。那个时候我也没有一种强烈的想去挣钱、想出名的想法,所以我觉得那段岁月是很安静的。

直到什么事件发生?直到我们今天讲的第一个案例,就是2007年的“5·30”。“5·30事件”我自己是有深刻影响的,影响到什么程度呢?感觉在那之前,我就是股票市场的一个旁观者、外来人,可是“5·30事件”如一通惊雷,让我好像觉醒过来,开始对这个市场有点感觉了。

我们首先来讲讲“5·30事件”到底是怎么回事。

这件事情已经过去很多年了,所以很多人可能也没有太深刻的印象。我们看一下上证综指在2007年5月30日前后的走势,我们今天看到这个图形,因为它淹没在整个历史长河中,看起来好像没有太大的影响,但是我告诉大家,这几天的行情是非常惨烈的。

“5·30事件”是怎么形成的?在讲“5·30事件”之前,大家必须首先了解“5·30事件”之前的那段历史:

  • 在大跌之前:实际上是非常躁动的因为当时正值牛市,而且春节假期刚刚结束春节假期大家出去一交流,然后有些人发了年终奖,就往股市里来了,所以那段时间是非常躁动的。
  • 关键事件:直到5月30日晚上,发生了一个著名的事件——所谓的财政部的“半夜鸡叫”,就是突然在凌晨提升了印花税

这个事情为什么对我会有很大的影响?那个时候在我们研究所的配置中,我属于小研究员,上面还有首席分析师。当时我们的首席分析师带着客户参加日本和韩国的探讨去了。现在我们对国外的研究或者出国比较多,但是十几年前大家对于海外市场其实没有那么了解,所以当时也是一个比较好的活动,就是由我们的首席分析师带着研究所的客户去日本和韩国参加活动。

那天晚上,到了夜里12点左右的时候,领导突然给我打电话,打电话干什么呢?说财政部提升印花税了,你写个点评,明天早上参加晨会。我两眼一抹黑,怎么写点评?我也不知道到底发生什么事情,还好有伟大的百度,所以我就去百度了。百度完以后,我大概花了两三个小时写了一篇点评,其实也是有点小兴奋,因为小研究员能够参加研究所晨会的机会也不是特别多,所以确实是花了很多时间在认认真真的写。

怎么写这个报告呢?很简单,比如说它要提升印花税,这可能会导致市场的资金有一定的分流,怎么来计算这个资金的分流呢?就是看这段时间市场的交易量有多大,用交易量乘以分流的资金,结果就是市场会抽离多少资金。算完以后第二天我就参加晨会了。

结论是什么?结论就是这个事情对股票市场没有影响。为什么会没有影响?因为道理很简单,经过计算我发现,印花税的提升,从股票市场中抽离的资金根本就不多,既然这样对股票市场会有什么影响呢?所以我当时信心满满得出结论,就是没什么影响。

  • 大跌开始:上午真的没事,下午开始暴跌,而且这一跌完后面就开始连续的杀跌。这三天杀跌的话,有多惨烈?当时规定比如说股票,如果一天之内跌幅超过25%或者多少就要停牌,当时市场上有近1/3的股票是停牌的。后来我们的首席分析师就回来了,他其实也两眼一抹黑,我也两眼一抹黑。

投资依据是什么——原因剖析及类似案例

我回去以后反复检验自己的数据和模型,想找出到底哪里出了问题。检验的结果是,逻辑没错、计算没错,但是为什么这么小的资金波动就能产生这么大的一场股灾?

这就是我们今天要探讨的第一个案例的第一个问题,这个事情对我有很大的影响。

很长一段时间我都很困惑,后来我慢慢明白一个道理,其实这段时间股票市场的上涨和下跌,跟印花税没有半毛钱关系。也就是说没有印花税,出一个其他事情,它也能跌成这个样子。

所以这就回到我们在做股票和投资的过程中经常遇到的一个问题,就是到底根据什么来做投资,这和我们的复盘也有直接的关系

真正驱动股票市场行情的是所谓的中期的风险收益比,这个中期的风险收益比受很多因素的影响。不是说通过哪一个指标就能够直接确定的,而是通过很多的因素我们就大致知道,大到某一个市场,小到某一个行业,它的风险收益比已经产生明显变化了。而这个时侯恰恰有一个事件出来,就会成为导火索。

除了这个案例以外,还有很多的案例可以解释这一点:

  • 白酒这个行业在2012年一开始的时候是很牛的,但是到2012年11月的时候出了一个塑化剂。当时有一个股票叫酒鬼酒,出现了连续的跌停,就是因为当时发现酒中使用了塑化剂。所以很多人说是塑化剂导致了白酒的这波调整行情。但是我告诉大家,很多白酒到今天为止都在使用塑化剂,为什么过去2、3年白酒能够涨得这么好?酒鬼酒当年的下跌是不是因为塑化剂,打一个问号在这里。
  • 还有比如说在2018年的时候,特别是在2018年下半年,曾经出现过一个事件——长生生物的疫苗案,这个案件最终导致医药板块出现了比较大下跌。当时有几个大的牛股,比如康泰生物、长春高新、智飞生物,受到疫苗案件的冲击也曾经出现了百分之四五十的回撤。

这种案例非常多,这也是“5·30”的时候我最困惑的一点,为什么我明明计算过,它的数据影响是不大的,但是反而会产生这么大的一个行情?后来通过阅读、思考,我想明白一个要点,实际上根本不是印花税的上调导致了“5·30”,也不是塑化剂导致了酒鬼酒的下跌,也不是疫苗案导致了医药股的下跌,而是因为当时这些板块,大到整个行业,小到个股,都处在一个风险收益比极其不好的状态。

在这种风险收益比不好的状态下,一旦有一个事件出现,它就会打破均衡,某种程度上这个事件只不过是一个借口,并不是触发行情的根本因素。

为什么我这么讲,这有什么重要的作用呢?

我们今天经常也会去复盘日本、美国、英国的一些过往的案例,也有很多人写过很多书。最经典的一个案例,最近一段时间我看市场上有很多关于美国在1970—1974年的“漂亮50”的案例。“漂亮50”是怎么破灭的?大家的结论是石油危机导致美国通胀水平很高,美国通胀水平很高导致美联储加利率,美联储利率提升了以后导致“漂亮50”破灭。这个逻辑链条是不是很顺?可是,如果真正了解美国的那段历史,事实根本不是这样的,事实是什么呢:

第一,“漂亮50”真正开始破灭是从1972年12月开始,1972年12月“漂亮50”进到最高点。而第一次石油危机是什么时候发生的呢?1973年10月。也就是说在石油危机发生之前,“漂亮50”已经整整跌了10个月,而且那种下跌属于主跌,就是从1973年一直到1974年年底它跌掉了百分之七八十,可是在之前10个月它已经跌掉50%了。所以说是石油危机导致了整个链条的破灭,这是有问题的。

第二,石油危机是不是导致美国通胀或者陷入滞胀的根本原因?如果真的熟悉那段历史,会发现根本就不是,为什么?因为美国的通胀压力实际上在1965年左右就开始产生了。大家去看格林斯潘的传记就会发现,在1965年的时候美国就已经开始有通胀的压力。至于这个通胀是怎么产生的,根本的原因是从罗斯福以后美国就开始实行凯恩斯主义,而一直实行凯恩斯主义最终使经济陷入了滞胀。所以在六七十年代有很多人跳出来,比如说弗里德曼,表达对这个事件的看法,经济学也发生了很大的变化。所以并不是石油危机导致了美国的通胀。

第三,美联储是不是在那个时候大量加息,导致整个“漂亮50”破灭?如果熟悉美国的历史,就会发现整个20世纪70年代美联储的主席叫做阿瑟·伯恩斯,这个人的性格很软,他不断的犹豫,所以在整个70年代美联储根本就没有那么坚定的加息。美联储是在什么时候开始真正意义上加息?是在1979年保罗·沃尔克上台以后,他非常坚决,他就是一个强硬派。

“漂亮50”过去已经50多年,为什么今年有人反复提及呢?就是因为A股现在有一批股票很牛,大家觉得它们就是中国的“漂亮50”,所以一直在想这批股票什么时候开跌。大家觉得开跌的原因就是这条逻辑链条,就是从石油危机到通胀、到加息,而中国目前的环境是不太可能加息的,所以结论就是这批股票不会跌。

如果真正熟悉美国历史,就会发生这个逻辑链条本身不成立。 “漂亮50”为什么会在1972年12月开始跌?可能是那天天气不太好,也可能是某一个人心情不好,但是最根本的原因是太贵,当时的风险收益比已经极度不合适。

回到我们这个案例,“五卅惨案”发生的最根本的原因是什么?最根本的原因就是“5·30”之前市场是极其躁动的,那个时候你在外面理发、擦皮鞋,都有人给你推荐股票。5月30日晚上提高印花税,体现出来的是监管层的一种态度,加半个点的印花税、减半个点的印花税有什么关系吗?没有关系。

但是后来发现,我是单纯计算这个事件,可问题是这个事件本质上没什么太大的影响。回过头来我们看“漂亮50“,看英国、日本,复盘它们的案例,也是以这种态度来复盘的。

如果再过20年朝鲜发展起来了,假设朝鲜某天晚上突然印花税上调,这个时候朝鲜的某一个研究员要进行国际比较,他就对比了中国的“5·30”,对比之后觉得股票市场要暴跌了。实际上是不是这么回事?不是这么回事。这就是我之前跟大家说的,

我们在复盘的时候一定要综合、全面的考虑,不能只看单因素。

我现在有时候看一些分析员对国内外股票市场的一些分析文章时,我都觉得这段历史是他们自己想出来的,根本不是历史本身,是他们觉得历史是按照这种线索来排列的,这是不对的。

所以反过来讲,当年酒鬼酒为什么会暴跌?原因就是白酒这个行业在当时也是处在那一轮景气的末端。2012年年初,基本上小酒,比如古井贡、舍得、酒鬼,都是暴涨。茅台当时的一批价也是处在一个历史的高位,所以风险收益比极度不合适。这时一旦有这种事件出来,就会暴跌。塑化剂是一个什么东西?没有几个人真正了解塑化剂是什么,它又不是毒药。现在的白酒不用塑化剂吗,它为什么会涨成这个样子?前端时间我看酒鬼酒又被曝出使用塑化剂,结果是它不跌反涨。难道现在的塑化剂就变好了,当年的塑化剂就是不好的?

再比如说医药,为什么在2018年年底出现疫苗案的时候暴跌?当然长生生物是特例,它是罪魁祸首,可能会破产,但是为什么像康泰、智飞这种股票也要跌那么多?根本的原因是2018年1月开始市场一直跌,最后就剩那几个行业高高在上,其他都在地下趴着了,你凭什么在上面那么欢乐,我就要找一个理由让你跌,什么理由?就是这个理由,不是这个理由换一个理由,照样会有理由让你跌。这才是我们看到的股票市场的大道,大家要理解这一点。

所以“5·30”给我最大的一个启发就是,要重视股票的所谓风险收益比。什么叫风险收益比?我很难用一句话或者一段文字来表述,这是需要大家在股票市场上不断进行行业比较或者宏观策略研究后,最终能体会出来的一个东西,我把它总结成风险收益比。

这就是本次课程的全部内容,谢谢大家。

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1 条评论
大彻彻的妈妈
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凌鹏老师说的中期风险收益比在我理解能力范围内就是【相关性】资本市场的相关性!五卅惨案,漂亮50的解读由原来的因果关系风格切到【相关性研究🧐……】

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