对话陈子坤：如何把握爆发性行业的拐点机会？如何抓住新能源汽车投资的阿尔法和贝塔？

对话广发电新首席陈子坤（上）｜如何把握新能源汽车投资的阿尔法和贝塔？

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• 如何从长、中、短三个周期搭建新能源汽车行业的研究框架？
• 为什么说渗透率是新能源汽车产业研究的核心之一？
• 新能源汽车产业中的哪些环节和趋势变化会产生超额阿尔法？

见闻大师课推出《新能源汽车投研方法论》，特邀广发证券电新行业首席分析师陈子坤先生带你一同聚焦基本面，拆解产业链。

在大师课中，陈子坤先生将沿着新能源汽车的产业链上中下游，分别从短中长三个周期搭建研究框架，详细解读背后的产业趋势和投资逻辑，从研究框架构建到具体的企业财务估值分析。在新能源造车大势如火如荼，产业链全面爆发的大背景下，这是一堂不容错过的大师课。

本期大师对话录特邀陈子坤先生围绕新能源汽车产业链时下热点深度的焦点详细探讨，分上下两集，更多更详尽的课程解读，欢迎加入陈子坤大师课《新能源汽车投研方法论》

对话提纲

• 如何看待中国新能源汽车的渗透率持续提升？这其中又有哪些机会点值得关注呢？如何把握新能源汽车行业的阿尔法和贝塔？
• 新能源汽车产业不断的会有从0到1、从1到100，甚至是从100到1万这样的产业机会。从2020年以来，新能源汽车行业也是A股非常热的行业赛道，如何看待新能源汽车这个赛道目前的热度和估值情况？
• 如何总结新能源汽车行业的整个研究框架？这样的研究框架是如何一步一步建立起来的？
• 回首过去产业和研究的经历，有没有哪一个重大的关键时点产生了非常重要的一个影响？当时是因为什么样的原因可能改变了您的一些投资的思考和框架上的迭代？
• 您心目当中投资大师一个怎样的形象？见闻大师课能传递给用户怎样的价值呢？
• 在整个蔚来合肥先进制造基地参访和调研的过程当中，印象最深刻的是哪个环节呢？有哪些新的感受？
• 如何看待目前造车新势力，包括像特斯拉、蔚小锂等的行业竞争格局是怎样的？
• 动力电池主要有三元锂电池和磷酸铁锂电池两种技术路线，其中三元锂电池因为较高的能量密度这些年一直占据主导地位。而今年开始磷酸铁锂电池全面崛起，今年5-7月份，磷酸铁锂电池从产量、销量和装车量三个方面分别实现了3年以来首次对三元锂电池的反超。是什么原因导致了今年磷酸铁锂电池的“逆袭”？
• 如何看待磷酸铁锂电池的未来前景？
• 近期的磷矿和锂矿价格飞涨，近半年以来磷矿、锂矿价格大幅上涨，如何看待目前这些资源品的价格快速上涨，会不会把一些成本的压力传导到中游的电子厂商？
• 关于错配供需结构的分析框架，在目前的新能源汽车产业上面，哪些的供需错配可能是比较严重的？
• 从目前这个时点展望未来，哪些电池环节的创新，尤其是技术创新点是非常值得关注和跟踪的呢？

对话实录

华尔街见闻：各位见闻的用户大家好，欢迎大家来到新一期的《大师对话录》，我是主持人张潜。今天我们有幸请到的嘉宾，是广发证券电力设备与新能源行业的首席分析师陈子坤先生。陈总有着多年的产业工作经历和二级市场的研究经验，历任有色、环保、电力设备与新能源行业资深、首席分析师，同时也对中国新能源汽车产业有独到而敏锐的思考。

陈总在十多年前刚入行，那个时候中国的新能源汽车赛道还是一个靠补贴不断输血的行业，那这十多年的发展也真可谓是沧海桑田，陈总是如何评价中国新能源汽车行业这十多年的发展呢？

陈子坤：新能源汽车这10多年的发展，我觉得无论是从中国的角度讲，还是从全球的角度讲，确实经历了从0到1的这么一个过程。

从一开始，在一个行业非常小的时候，它确实是需要国家政策的扶持。但是经历了一段时间之后，我们认为它现在已经完成了从量变积累到质变的这么一个过程。这也是我们认为这一两年以来，整个电动车，包括中国新能源汽车，以及全球新能源汽车，最大的一个变化，我觉得它已经进入了一个质变的阶段。

华尔街见闻：其实中国新能源汽车行业的渗透率也是在不断的提升，最新的数据可能渗透率已经提升到了10%以上了，应该也算是一个非常大的突破。陈总是如何看待中国新能源汽车的渗透率持续提升？这其中又有哪些机会点值得关注呢？

陈子坤：在我的投资框架内，渗透率是一个非常重要的点。我认为当一个行业渗透率很低的时候，它就是成长性行业。比如2003、2004年中国的钢铁自给率很低、需求还在大发展的时候，钢铁行业就是个成长性行业。2006、2007年中国有色金属行业渗透率很低的时候，它也是个成长性行业。包括移动互联网现在整体的渗透率接近80%、100%，整个的行业增速也会慢下来。

新能源汽车这个行业，确实一路走来非常不容易。准确地讲，中国新能源汽车行业，从2008年开始试点“十城千辆”，开始有新能源汽车补贴，到2021年3月，单月渗透率达到10%，也就是渗透率从0到10%用了13年。但是从10%到15%只用了三个月，2021年6月单月渗透率就突破了15%。

一个新兴行业在过了10%这个很重要的临界点之后，它会有一个凸性原理，它的增速绝对不是线性的，它会有一个非常快的、向上的这种爆发式的增长。这种增长就是之前我们所说的质变，它来自产品力的提升、来自成本端的快速下降。也就是说它作为一个消费品，它的性价比通过这么长时间的积累和推广，得到了市场的认可。

因此我觉得核心的投资机会就在于，这个行业进入了质变阶段。我们所经历和投资的这段，就是渗透率快速提升的阶段。2020年全球的渗透率大概5个点，到2025年，全球的渗透率可能要达到25个点、30个点，也是渗透率再提升5倍。因此这段时间，一定是需求的最大爆发，整个产业链有一个大Beta的机会。这里面不排除有一些环节更能享受一些Alpha，也就是比行业增速更快的这种投资机会。

华尔街见闻：前面陈总也提到了这个行业的阿尔法和贝塔，想陈总能不能具体谈一谈阿尔法和贝塔在新能源汽车行业的前景你是如何展望的？

陈子坤：我认为大的Beta，其实就是说我们看这个行业，全球的渗透率在2020年是5个点，到2025年是比如30个点也好，25个点也好，我们做个展望，可能就是5年5倍。5年5倍，年均增速可能就是百分之四十几，也就是行业的整体Beta可能是40个点。相当于这个行业跟其他的制造业，或者跟全球其他的产业比，增速都要快很多。这是行业的大Beta。

我觉得里面必然会产生一些新的技术、新的产品，在这些子行业内，又要叠加它自身的渗透率的提升。如果行业大概是5年5倍，而子行业的渗透率从10个点扩大到了50个点，子行业的Alpha就是25倍。如果子行业中有一种新技术企业，通过技术创新，市占率从10个点扩大了50个点，这个企业的Alpha可能就是125倍，这个收益就非常明显了。

所以重要的还是要有变化的环节。量和价能不能超越行业平均增速，也就是产值、收入水平能不能超越行业平均增速，是决定Alpha的重要因素。

华尔街见闻：其实中国的新能源汽车产业也不断的会有从0到1甚至1到100，从100到1万这样的产业机会。其实从2020年以来，新能源汽车行业也是A股这边非常热的一个赛道，产业方面，锂电产业链上下游频繁传出涨价、扩产的消息和公告，您如何看待新能源汽车这个赛道的热度和估值情况？

陈子坤：首先，赛道热是很正常的，热才有人来干，如果不挣钱，谁会来干这个行业？我觉得大家都来从事这个行业，表示这个行业蓬勃发展、有机会。当然，没有任何积累的外部的新增进入者不可能做好。

通过我对行业Alpha的分析，其实你可以明确观察到我的一个观点。我的观点就是无论做哪一个环节，进来这个行业是要有技术创新的、是要有技术变革点的。你要通过技术创新，为这个行业带来核心增量的价值。说白了，你为社会、为这个行业创造价值，你就能享受超额利润，你就有从外部进入，来切这个行业蛋糕的机会。

传统企业也一样，如果能不断创新、不断创造价值，就能扩大份额，抵御住外部的进入者，在跟它们的竞争中胜出。

我的核心观点就是，一定要有技术创新和变革。作为一个渗透率比较低的新兴行业，不要拒绝、害怕变革，而是要勇敢地进行技术创新，技术创新的方向就是为社会、为这个行业创造价值。你的价值就来自能不能在性能提升的基础上，提升整体产业链的性价比。

华尔街见闻：能帮大家总结一下关于您关于新能源汽车行业的整个研究框架是怎样的，这样的研究框架是如何一步一步建立起来的？

陈子坤：新能源汽车这个行业比较复杂。它的整个产业链非常长，从最上游的矿产到有色，到化工，到电新，再到底下的整车，再到后端的服务，可能配套的有电子，再到机械相关的这些产业，可能至少要6个行业。

因此行业本身的交叉点非常多，这就给投资带来了难度。在构建分析框架的时候，需要有一个综合的过程。大家可以看到我本人的经历，我看过有色，又看过环保，电新已经是我看的第三个行业。我看这个行业的优势在于，由于看过的行业比较多，所以从产业链打通的角度来讲，我更注重上下游的验证，我觉得它需要一个过程。同时，可能更多的要抓住一个行业的本质。总结起来，新能源汽车这个行业的核心就是技术创新。

华尔街见闻：您又是如何看待磷酸锰铁锂电池的未来前景？

陈子坤：其实之前市场上有很多种电池，包括磷酸锰铁锂电池、钠离子电池、液流电池、钒电池，在我的分析框架内，这些电池路线将来能不能产业化，或者产业化的潜力大不大，其实更偏向第一性原理。

简单点说，就看三块：第一，看它的元素丰度；第二，看它的元素广度；第三，看它的元素产品价值。

元素丰度决定了这个元素在大规模应用之后，这项技术路线最终的降本潜力如何。元素广度是全球玩家的参与度如何，这涉及供应链的安全性问题。元素产品价值其实就是说现在做成产品，替代现有产品，或者是大规模生产，有没有优势。

我们通过这三点看一看磷酸铁锂、三元材料，以及磷酸铁锰锂。首先，磷酸铁锂和三元相比，磷和铁相比钴和镍，从元素丰度和元素广度来讲，都占有绝对的优势。之前它差的是元素产品价值，现在因为政策驱动的变化，它的元素产品价值起来了，因此磷酸铁锂得到了很广的应用。

再来看磷酸铁锰锂，你会发现这个产品在元素丰度、广度和产品价值上，介于磷酸铁锂和三元之间，所以我觉得目前无法证实它能否得到大规模的应用。

但是钠离子电池不一样，钠离子和锂相比，元素丰度和广度都是有绝对优势的，所以只需要投钱，提升它的元素产品价值就可以了。

我觉得从第一性原理的角度讲，它是比较简单的这么一个过程。

华尔街见闻：您觉得从目前这个时点展望未来的话，哪些电池环节的创新，尤其是技术创新点是非常值得关注和跟踪的呢？

陈子坤：我们总结了三个方向，第一，就是中国的电池全球化；第二，我们觉得一些制造环节会发生变化；第三，就是锂电材料的大宗化的过程，通过大宗化的过程重新建立起壁垒。

技术创新的方向是从原来的人无我有，也就是强调产品的差异性，变成强调制备工艺的差异性、强调成本曲线的区别，这带来了核心竞争优势的变化。所以我觉得核心点还是技术创新，只不过会有几个趋势，总结起来就是电池全球化、材料大宗化和制造精细化。

华尔街见闻：陈总前面也提到了很多关于错配供需结构的这样一个分析框架，想请教一下陈总在目前的新能源汽车产业上面，哪些的供需错配可能是比较严重的？

陈子坤：我觉得从大的产业链的维度讲，肯定是上游资源的锂相对来说比较紧张。它可能不具备代表性，因为这个行业90%都是长单，我们所看到成交的短单占比不超过10%，但它肯定是一个比较紧张的部分。

华尔街见闻：那也非常感谢陈总能做客见闻大师课，想请教一下陈总您心目当中的投资大师是一个怎样的形象？

陈子坤：我心目中的投资大师，尤其在二级市场，我觉得首先，他是一个相对来说内心比较开放，然后愿意接受新生事物的人。

其次我认为他需要平衡多种风格平衡。比如成长股，包括消费、价值，他要至少在可能比如说大金融，然后科技、制造、消费，这4类里面至少有2类到3类，相对来说比较擅长，配置相对来说比较均衡，投资逻辑框架相对来说比较完善，我认为这是比较合理。

我个人的观点是，二级市场没有永远的大师，只有永远的产业趋势，我觉得这是核心点。二级市场并不创造产业趋势，只是发现、跟随产业趋势，如果能伴随这些伟大的企业成长，就已经很好了。这是我对于投资大师的一个看法，就是心态开放，然后是投资框架完善，而且尊重客观的产业趋势，愿意不断学习。

华尔街见闻：感谢陈总用一天的时间做客我们大师课，给大家分享了新能源汽车行业的研究方法论，陈总觉得这样的大师课能传递给用户怎样的价值呢？

陈子坤：我认为通过像华尔街见闻这样一个相对来讲比较专业的媒体，帮助二级市场的投资者提升专业素养，是大师课应该传递的一个核心价值。即使是二级市场投资，还是需要专业度和专业性，我觉得这是一个核心。

华尔街见闻：回首陈总之前的产业和研究的经历，有没有哪一个重大的关键时点对你产生了非常重要的一个影响？当时是因为什么样的原因可能改变了您的一些投资的思考，包括框架上面的一些想法？

陈子坤：我觉得有两个时点。第一就是2018年年底，因为2017、2018年连续两年新能源汽车的销量超预期，当时市场非常亢奋。新能源汽车这个行业，原本外资是不看的，我印象很深刻，大概从2018年三季度，外资才开始覆盖新能源汽车这个行业。但是当时我们认为，2018年的这种产业增长和产品消费结构里面，2B端的占比非常大，C端的消费用户非常少，也就是当时的需求更多的是补贴催生的。如果补贴发生比较大的变化的话（这也在2019年发生了），可能这个行业的销量会出现巨额波动。这是第一个时间点。

第二个时间点是2019年10月。2019年的行业发展验证了我的观点，2019年A股市场是非常好的，我记得2019年1—10月上证指数涨了18个点，而宁德时代跌了15个点。2019年10月我再去跟市场交流的时候，市场对这个行业已经很悲观了。

这两个时间点带给我的启示是，作为一个分析师，虽然身处二级市场，还是要客观反映产业趋势，才能为行业创造价值。

华尔街见闻：最后也请陈总能不能用一句话或者一个词来总结一下您大师课的整个主题？

陈子坤：我认为本次大师课的分析框架分为长、中、短三个周期，最需要抓住的核心矛盾就是技术路线的变革，这是我最关心的核心点。

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