对话食品饮料行业首席王永锋｜消费品行业长期研究的关键是什么？

对话食品饮料首席王永锋｜消费品行业长期研究的关键是什么？

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• 长期来看，消费品行业研究的关键是什么？
• 为什么消费品行业竞争格局一旦形成很难改变？
• 如何搭建白酒、调味品、乳制品三大细分赛道的投研框架？
• 如何抓住2022年白酒板块的“周期拐点”？

放眼全球，无论在美国、日本还是中国，消费品是鲜有的能在10年、20年、甚至于50年中维持长期上涨的行业。与其他行业不同，消费品行业容易形成寡头垄断格局，出现护城河高筑且持久的“长跑冠军”，这些长期财务三高的公司是巴菲特最为推崇的“好生意”代表。对于中国来说，以食品饮料为代表的消费品赛道正步入成熟期。上市超过15年的股票中投资回报最高的20支里有6支是食品饮料股，其中4支是白酒。这些大牛股频出的优质赛道往往成为整个市场投资回报最丰厚的板块，一度造就主动基金难跑赢白酒指数的神话。

见闻大师课推出《消费品行业投研方法》，特邀广发证券食品饮料行业首席分析师王永锋，帮助你建立食品饮料行业的研究方法与框架，深挖白酒、调味品、乳制品三大优质赛道的投资机会。

在本次大师课中， 王永锋老师将从美国、日本、中国消费品行业数十年来的市场竞争格局和龙头公司说起，在长周期下分析消费品赛道特别是食品饮料赛道为何具有最高的投资价值。在食品饮料行业下，白酒、调味品和乳制品这三大子行业具有最高成熟度和最佳竞争格局。他将一一解读这些子行业的研究重点和投资关键，带领你建立行业研究框架。

白酒为何兼具消费品和周期品、奢侈品和快消品属性，王永锋老师将解读名优白酒普遍维持极高ROE背后的逻辑，并利用草根调研和财务指标思路助你找准白酒股的周期拐点；他也将为你梳理调味品行业量价利逻辑，并带你一同深入乳制品行业，看行业双寡头竞争格局如何改善。除此之外，2022年食品饮料板块的投资策略是什么？白酒板块哪个价格带具备最强的增长爆发力？......王永锋老师都将在《消费品行业投研方法》课程中带你深入学习，助你发现产业创新加速段的发展机遇和投资机会。

在本期大师对话录中，王永锋先生将围绕消费品行业的研究框架、竞争格局与2022年策略观点等展开分享，更多更详细的课程解读，欢迎加入王永锋大师课《消费品行业投研方法》。

对话提纲

• 为什么消费品行业盛产穿越周期的大牛股？
• 如何看待消费品行业竞争格局的演变？
• 对标日本和美国，我国食品饮料行业的发展空间和趋势是怎样的？
• 如何看待2021年四季度食品和必须消费品的涨价？
• 为什么2016年-2019年中国消费品行业有一个明显的超额收益？这样的超额受益是由什么原因带来的？
• 消费品行业的研究框架是如何一步一步建立的？
• 哪些重要事件或者时间节点对行业研究框架带来了重要影响？
• 高端白酒目前的市场竞争格局是怎样的？茅台、五粮液和泸州老窖各自的发展方向和定位是怎样的？
• 茅五泸的竞争格局未来会发生变化吗？可以带来怎样的启示？
• 千元价格带的新晋高端玩家是否有望冲击“茅五泸”的市场份额？
• 相较于其他的白酒板块，酱酒的核心竞争力在哪里？
• 如何展望乳制品板块和复合调味品板块？
• 如何展望2022年食品饮料行业的策略观点？

对话实录

华尔街见闻：各位见闻的用户大家好，欢迎大家来到新一期的《大师对话录》，我是主持人张潜。今天我们有幸邀请到的嘉宾，是广发证券食品饮料行业的首席分析师王永锋先生。王总有着10余年消费品行业的研究经验，也多次获得新财富的最佳分析师。王总非常擅于从行业的竞争格局和企业的竞争优势中，挖掘消费赛道的投资机遇。让我们有请王总，王总好。

王永锋：主持人好，各位投资者大家好。

华尔街见闻：我们知道消费品行业是孕育“长跑冠军”和白马大牛的沃土，为什么消费品行业盛产这样穿越周期的大牛股呢？

王永锋：从历史上看，就是这样。我们会发现，历史上，美国、日本，还有中国，包括欧洲的市场，基本都是这样的结局。所以历史告诉我们就是这样。

而背后的原因在于，这个行业特别容易形成比较好的竞争格局。

华尔街见闻：前面提到一个非常重要的词叫竞争格局，王总如何看待竞争格局，包括行业竞争格局的演变呢？

王永锋：竞争格局，可能是消费品投资中特别重要，或者说关键的一个词。

从供给端来看，很多消费品行业发展到最后就是单寡头或双寡头的格局。大部分投资者特别喜欢从需求端去看问题，认为是不是老龄化了，或者年轻人不喝这个酒了，或者需求是不是变了，反正就是从各个需求点去判断。但从需求端去分析，往往得不出结论，反而会把自己绕进去。

如果我们简化一点去处理这个问题，从哲学层面去看，把主要矛盾筛出来，你会发现从供给端去看非常简单。消费品行业格局非常清晰，就是单寡头或双寡头，格局比较乱的非常少，随着竞争优势的加强，格局会越来越清晰。投资，投的就是竞争格局，因为一旦格局比较清晰，对应到财务报表上，就是将来的现金流是稳定的。

华尔街见闻：对标日本和美国，您认为我国食品饮料行业的发展空间和趋势是怎样的呢？

王永锋：趋势肯定是比较大的，因为人口的体量摆在那。从宏观来看，整体的量来自两方面，一个是收入，一个是人口。

我们的人口比美国多很多，美国是3个亿出头，我们差不多14个亿，我们是它的4倍。如果我们的人均收入跟美国一样高，是不是体量就比它大4倍？这个很容易算出来。

包括日本，日本人口一亿左右，我们是它的14倍，所以我们将来的体量肯定比它大很多倍。

华尔街见闻：2021年，食品或者必需消费品其实经历了成本和需求端的双重冲击，如果在2021年四季度有一个涨价的话，您对于行业未来的发展方向是怎么看待的？

王永锋：我们还是看长期。涨价其实是很短期的东西，它不是主要矛盾，它只是影响半年到一年，但最核心的东西是商业模式对不对、是不是一个好生意，这才是最关键的。

华尔街见闻：从复盘的角度来说，2016—2019年，中国的消费品行业有一个非常强的Alpha，当时如果全部买入白酒龙头的话，能够产生非常明显的超额收益。王总认为这样的超额收益是由什么样的原因带来的？为什么是在2016—2019年会有明显的超额收益？

王永锋：首先，它的周期是往上的，从2014年或者2015年开始，就是这样的一个方向。

第二个原因是2016年、2017年之后外资慢慢进来了，外资是按照另外一套定价体系在定价的，估值体系不太一样。

行业层面往上，估值层面也往上，两个东西同时往上。

华尔街见闻：正好就经历了一个戴维斯双击。

王永锋：对，可以这么理解。

华尔街见闻：请王总和大家分享一下您关于消费品行业的研究框架是怎样的，这样的研究框架是如何一步一步建立起来的呢？

王永锋：这个研究框架分长期和短期两个层面。研究框架里面可能更重要的是长期的，就是以5年、10年，甚至20年的视角去看这个东西。短期的可能就牵扯到一年、两年、三年这种行业的周期，尤其是像白酒这样的行业，它里面有周期，包括之前问到的大众品的提价，其实都属于短期要素。

所以长期和短期关注的东西不太一样。我们一旦关注长期，关注的就是供给端的东西，因为它是长期不变的，或者很少发生变化。但大部分人关注的是短期，就是天天变的东西，天天变的东西有多少人能研究明白？当你以长期的视角去看的时候，会发现短期的那些问题迎刃而解，但是只要你以短期的视角去看，长期的问题永远解决不了。

华尔街见闻：在您的研究生涯中，有没有哪些重大事件或重大节点，给您的研究框架带来了非常大的启发和帮助呢？能不能给大家分享一下当时发生了什么？您是如何思考的？

王永锋：这个可能跟节点有一定关系，但是我认为可能不是重要的关系。关键还是时间的长短，你做的时间越长，你的研究经历越丰富，最后积淀的就会越来越多。

如果真的以时点来算，可能就是在我们这个行业，研究5年，跟研究10年和研究15年的状态是完全不一样的。

华尔街见闻：您认为高端白酒目前的市场竞争格局是怎样的？

王永锋：高端白酒的竞争格局，主要是排名前三的酒企（茅台、五粮液、泸州老窖），这三家企业占了90%的市场份额。

华尔街见闻：茅台、五粮液和泸州老窖，这三家公司各自的发展方向和定位是怎样的，或者说您能不能做一个比较？

王永锋：从市占率去看，茅台占得最多，占了接近60%的市场份额；然后是五粮液，占了20%多；再然后是泸州老窖，占了百分之十几，大概是这样的一个格局。

这个格局就代表着什么定位都没有用了，因为格局已经确定了，你做什么意义已经不大了。第二个问题的答案其实已经包含在格局中了，你做的所有东西都反映到数据上了。肯定就是茅台做对了很多事情，五粮液也做对了很多事情，包括泸州老窖其实也做了，所以其他公司没有进入这个领域。

华尔街见闻：它们做对了哪些重要的事情？

王永锋：三个点，品牌、产品和渠道。排名第一的肯定是品牌好、产品好、渠道好，第二的比第一的稍微弱一点，第三的比第二的再弱一点。

华尔街见闻：目前的格局，在未来可能会发生一定的变化吗？

王永锋：全球历史上没发生过变化。全球历史上，只要消费品形成了格局，就不会发生变化了。

华尔街见闻：可以带给我们怎样的启示呢？

王永锋：你看前面这10年发生过变化吗？没有发生过变化。你去投资所有消费品企业，最后投的就是不变。

为什么芒格说40岁之前没有价值投资？因为生活阅历还不够，他接触到的东西全都是变化，他没有进入不变的状态。但是真正要理解消费，我认为可能跟年纪有关系。

华尔街见闻：千元价格带的新晋高端玩家是否有望冲击“茅五泸”的市场份额呢？您对于企业如何做好自己的竞争优势又是如何看待的呢？

王永锋：千元价格带冲击“茅五泸”，目前在数据上并没有看到。千元价格带谁做上去了？可能就是郎酒做了一款青花郎，还有国台，可能都做了一点点，但是不影响大局，因为收入做得比较低，跟“茅五泸”没法比。这也反映到之前我们说的长期的问题，格局很难改变。

华尔街见闻：相较于其他的白酒板块，酱酒的核心竞争力在哪里？

王永锋：第一个原因是有很牛的老大，就是茅台，它带着小伙伴一块往上走，这是一个很难得的东西。其他香型的酒，如果老大能超过茅台，也可能把那个香型的酒带起来，。

第二个原因就是，酱酒确实酿造时间比较长，喝着喝着就习惯了，并且产品品质也没问题，所以最后你发现它的市占率在往上走。

华尔街见闻：疫情的反复进入常态化，王总如何看待乳制品板块的景气度？2022年，您认为哪些细分领域可能会实现比较高速的增长？

王永锋：乳制品这两年的发展其实一直比较稳健。对2022年来说，疫情对乳制品的需求其实影响并不大，大家还是愿意喝更多的奶，补充自己的蛋白或者怎么样，需求问题不大。

大家可能更关心的是它的费用端，就是伊利和蒙牛双寡头一直在打或者要多投费用，但现在这个趋势也在慢慢趋缓。

第三个是成本端，2021年其实在往上走，2022年可能有持平或者往下走的可能性。

从三条线看下来，2022年乳制品行业的增长其实问题不是很大。

华尔街见闻：对于复合调味品板块，您是如何展望的？

王永锋：2021年，基础调味料其实也是受到了影响，但是复合调味料受到的影响可能会更大，这从几个龙头公司的报表可以看到。因为一方面是需求出了问题，更重要的原因是格局在恶化，有新的竞争对手加入了。

但是往后去看，需求见底了之后，终究会有人熬不住，会被行业龙头慢慢踢出这个市场，最后还是朝龙头去走。

华尔街见闻：王总如何展望2022年食品饮料行业的策略观点？

王永锋：第一个大的方向是食品，或者说大众消费品。因为2021年这个方向的表现比较差，2022年一个是基本面在往上修复，另外一个是基数也比较低，所以它的业绩或者EPS是往上的。同时因为之前估值杀下来过，所以估值可能还有一个往上走的过程，所以2022年我们认为这个方向应该会出现戴维斯双击。

第二个大的方向是白酒，2022年我们认为区域次高端业绩会超预期，高端白酒有提价的可能性。

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