以长周期的视角理解原油走势「油价的逻辑·加餐序言」

本期内容

各位见闻用户大家好，我是一德期货佘建跃。之前在华尔街见闻推出过大师课《油价的逻辑》，在课程中，我主要是以市场价差和基本面的供、需、存三要素之间的互动逻辑，来解读这个市场。

2020年之后，原油市场出现了一些非常重大的转变。发生了一些新的事件，比如负油价事件，比如这一次的俄乌冲突，油价的波动幅度也很大。所以这次加餐讲座是想对2020年以来的油价进行一次复盘，对其中重要的风险事件做一些解读。同时也是针对这一次俄乌冲突给能源格局带来的冲击和改变做一个进一步的解读，以及围绕三大价差的逻辑，对于近期以及未来市场跟踪的重点做一个进一步的补充。

从长周期的角度看待油价，我们会发现油价的绝对水平跌宕起伏，而且在不同的时期，价格的意义是不一样的，所以不能进行简单的类比。

我们对油价的长周期进行切分。2008年是一个很重要的切分点，2008年之前是一个周期，2008—2014年又是一个周期。2015—2019年，这也是一个周期。2020年之后，又进入一个新的周期。

2008年之前的周期也可以分成两段，一段是1999年之前，因为布伦特原油价格在1999年第一次达到一个历史低点——9美元/桶。在那之前，油价其实长期徘徊在低位。当然如果考虑通胀的话，可能之前的价格也蛮高的。但是1998年之前的大部分时间里，整个的石油市场处于地缘驱动的状态，经常会出现一些地缘事件，比如1973年阿拉伯石油禁运、1990年海湾战争。

1999—2008年这段时间，我们称为黄金10年。这一时期的主线是需求驱动，中国改革开放带来全球贸易的繁荣，新的分工体系得以建立，使得石油的需求不断增长。

而此时的供给侧存在两个问题，一个问题是地缘政治，2003年美国发动伊拉克战争。另一个问题就是石油枯竭论。在这两个问题的左右之下，油价第一次涨到了一个价格曲线上的历史高点，当时WTI原油价格达到147美元/桶。

之后我们又发现，油价开始进入一个新的阶段。在这个阶段，地缘事件带来的断供的忧虑和风险在不断降低，油价的暴跌更多体现的是经济的问题，是宏观的问题，是需求塌陷的问题。

在此期间，美国的页岩油是一个非常重要的因素。2010—2014年这么一段百元油价时代，恰好就是页岩油登上历史舞台的时代。

在完成了整个的产能建设，以及边际成本的降低之后，油价在2014年切换到所谓的“New Oil Order”，就是高盛提出来的“油价新常态”。在油价新常态下，油价在50~60美元/桶的主波动期间波动。这种状态一直持续到2019年。

之后，我们可以看到，开始出现两种极端。2020年的新冠疫情，产生了前所未见的需求坍塌，单月跌幅达到20%，全年跌幅在6%~8%。这也导致油价出现了极端情况，就是2020年4月20日WTI的负价格事件。

另外，我们发现油价新常态下的远期成本不再定位在50~60美元/桶这个区间。因为长期以来，上游的投资大幅衰减，叠加疫情，使得整个产能建设不足，而石油的需求又开始修复性地增长。到了2022年2月，俄乌冲突又使得整个的供需基本面被打破了。

我们可以看到，石油联系着宏观的地缘政治，联系着宏观的经济增长，现在开始变得更为复杂，既有地缘政治的问题，又有经济的问题，还有未来“双碳”的问题，这会使得油价在未来呈现一个更加波动的局面。

今天的主要内容分为4个方面。第一个方面是关于一些定义，第二个方面是关于负油价事件和流动性风险，第三个方面是关于这一次俄乌事件带来的断供冲击下的价格波动特点，第四个方面是和大家谈一谈关于后市的一些需要重点关注的基本面和相关的价差逻辑。

原油分析的“三大价差”

首先，我们看一下三大价差和基本面的关联。我把价差分成三类，第一个价差是跨区价差。所谓的跨区价差，就是不同地区的两个原油之间的价差。比如我们常说的布伦特原油产自北海，迪拜原油产自中东，它们之间的价差就属于跨区价差。

第二个价差是裂解价差。裂解价差的定义是成品油和原油的价差，一般来说是同一个地区的。比如新加坡地区的汽油价格减去迪拜原油价格，得到的就是新加坡市场汽油裂解价差。

第三个价差是跨期价差。跨期价差就是不同月份，或者说不同期间的两种合约之间的价差。

三大价差分别对应区域的边际供应能力、区域的需求强度，以及供需平衡的结果，也就是库存的变化。

我们会从两个视角去看待原油，一个视角是大家平时议论的油价。我们经常看到新闻里说美国原油期货昨日收盘多少钱，其实指的仅仅是原油期货的第一行合约，也就是首行合约的价格。

原油期货是由非常多的合约共同构成的。这里展示的是前12个月连续合约的报价板。我们可以看到，前12个月的连续合约，每天都会有一个结算价格，我们把结算价格由近月到远月依次排开，可以画出这样一个远期价格曲线。

另外，我们也可以用两个合约做一个减法，用前月减去后月，就会形成所谓的月差。当然，我们也可以跨度大一点，用第一行合约，减去比如说第六行合约或者第十二行合约。因为WTI原油期货本身可以构建长达8~10年的远期价格，所以我们甚至可以构建跨期更大的一些价差，来做一些相关的研究。

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