2022“大拐点之年”！ 美欧日央行抉择时刻！「宏观变局下的应对之道·加餐1.1讲」

2022“大拐点之年”！ 美欧日央行抉择时刻

2022——大拐点之年

今年以来，海外市场的资产波动非常剧烈，上半年呈现出“股债双杀”这一近20年罕见现象。其中，固收资产已经出现了30年来最大回撤，远超2015-2019紧缩周期；权益市场的总体下跌幅度堪比2000-2001互联网泡沫破灭、2008年次贷危机及2018年全球市场震荡时期。

即便把时间拉长到50年，“股债双杀”现象也非常罕见。总体来看，当下状况堪比1980-1981年沃尔克加息最猛阶段、1994年格林斯潘加息最激进时期以及2008-2009年的次贷危机。换句话说，当前经济还没有衰退，市场也没有真正发生危机，但股市、债市波动的剧烈程度已经堪比过去50年中的几次危机阶段。

原因是什么？是因为我们现在正处在两大重要的全球宏观拐点上。

首先是人类历史上基础货币的最大扩张到最快收缩的拐点。

过去两年中，全球央行扩表了超过10万亿美元，美联储扩表了5万亿，欧央行扩表了4万亿。而在这样一个极速的，基础货币的扩张过程，不可避免地带来了全面通胀，从商品价格到工资、到服务价格都出现了非常广泛的上升。

这也代表了MMT（现代货币理论）从理论到实践的彻底失败。所以，现在全球央行回归传统理论，希望基于菲利普斯曲线、泰勒法则等重新控制通胀。而这条路径注定了要付出一些高昂的代价。而最高昂的代价就发生在如今急速收紧的过程中，资产价格受到剧烈冲击。

第二个拐点则是国际秩序的失衡，世界进入了逆全球化的新阶段。

事实上，这个阶段是由俄乌冲突所引发的，已经在西方国家造成了一个非常明显的在供应链自主化、能源自主化过程，进而导致全球供应链体系重构。在这个重构的过程中，过去40年以来所缔造的全球化的黄金时期，继2018年特朗普掀起中美贸易摩擦后已进入一个新的阶段，导致全球工业体系效率受到冲击进而导致成本上行。

从这个角度看，大家可以这么想象，第一，基础货币的收缩事实上是对需求端带来的冲击，而供应链的重构正是对供给端造成冲击。

所以，在供需两方面都受到剧烈冲击时，资产价格、未来经济走势、周期发展都不可避免地重构。这也是全球大类资产下跌、股债双杀的主要导火索之一。

全球金融市场的焦点

现在全球市场主要关注的宏观问题包括几个方面，第一，通胀；第二，通胀带来的急剧紧缩会不会导致衰退；第三，中国经济是否能够逆全球的方向，走向增长、稳定的过程，以及背后中美关系的博弈。

第一个问题，通胀，可以分为两个方面。其一，在俄乌战争长期化的过程中，油气资源和农产品供给是否会出现结构性的紧张？而这个紧张是否会继续使得能源和食品价格面临持续的、居高不下的局面？其二，全球其他商品的供给以及供应链是否会逐步恢复到正常水平？这两者会共同决定现在的通胀是结构性的还是周期性的。

在这样一个相对高通胀的局面下，美联储不断的紧缩，会不会持续地超出市场预期？这种超预期的紧缩又会不会使得美国经济更早的进入衰退？欧洲、日本以及其他国家是不是也同样会伴随全球需求的下滑而走向一个衰退或半衰退的局面？

在这个过程中，与全球经济比较不同步的，便是中国经济。中国经济的发展事实上领先于全球的经济周期，已经开始进入到一个需要稳增长而不是控通胀的阶段，这与其他国家，尤其是发达国家是完全相反的。

这一系列问题中，最核心的还是通胀。

通胀！通胀！还是通胀！美欧日央行各显神通

当前所有央行关注的重点还是通胀问题。

美国方面，CPI已经再度创下40年来的新高，上一次在8%以上要回溯到1982年甚至更早。欧洲方面，现在的CPI水平也是欧盟成立以来的最高（欧盟于1993年成立）。超过8%的通胀水平，是欧央行及欧洲国家都非常难以接受的。在以抗通胀为首要目标的背景下，欧债“幽灵”重现欧洲上空。日本方面，当前CPI指数已达2.5%，略微超过了日本央行的目标。当前，日本央行还是保持了一定的定力。但随着通胀的加剧，未来几个月日本央行是否也面临转向挑战，是当前市场质疑或者说攻击的一个方向。

对于其他市场来说，通胀也同样严重。除了中国、日本、俄罗斯以外的其他国家央行，基本都已紧缩或者在往紧缩的路上走。

从市场预期看，发达国家央行对于加息、紧缩的态度越来越坚决。美国目前已预计今年的四次会议还要加息接近200个bp，节奏大致是75bp、50bp、50bp、25bp，较之前FOMC和ECB决策出台后市场超过225个bp的激进加息预期已经缓解了不少。所以，在很短的时间里面，从滞胀到衰退的担忧使得市场对于加息的预期也缓和了40-50个bp。

在过去一周里，市场对ECB的加息预期降到了150bp左右，节奏大致是50bp、50bp、25bp、25bp。

对于加息终点，市场预期是明年中、或者明年一季度，甚至今年年底就会达到终点。所以某种程度上，市场对于衰退和紧缩的担忧孰轻孰重，这是一个主要的博弈点。

具体来看：

（1）美国：滞胀还是衰退？

加息冲击的最明显表征是美国的金融状况指数（图中蓝色曲线）快速上升，不过还远远比不上2008年、2020年危机时刻，信用利差等其他指标亦是如此。 实际利率方面，在国债利率的快速回升中，也回到了2014年和2019年的中枢水平，其实都不能够算太高。

整体金融状况、信用利差、实际利率都不到危机水平，也就回到一个货币正常化这个水平。但问题是回归的速率过快，过去3-4个月的时间里，金融状况、流动性指数、信用利差以及实际利率的上升速度都超过了过去20年中的任何一个时期。再换句话说，现在大家恐慌的不是实际收缩的绝对水平，而是相对的速率。接下来，市场更担忧的是经济在滞胀还是迅速滑向衰退。

（2）欧洲：欧债危机“幽灵”重现

对于欧洲来说，这样的一个紧缩冲击的风险在哪里？在于欧洲周边国家的债务。欧洲周边国家的债务杠杆其实在过去两年又出现了一个非常快的上升。而当周边国家的利差开始拉宽的时候，不可避免的，市场又开始对2011-2012年的欧债危机重新审视。而在这个过程中，欧元也不可避免地滑落。目前来说，已经开始往20年前的水平去推进。

欧洲周边国家的债务杠杆有多严重？下图是世界银行对2021年全球主权债务的总结。在这张图上，位居前列的包括了所谓的欧猪四国。目前，希腊现在的主权债务超过了200%，意大利、葡萄牙、西班牙等国家债务率也居高不下。而“皇冠上的明珠”，排名最高的主权国家则是日本，这也充分说明了日本的债务杠杆有多高。

（3）日本：股债汇同时面临压力

对日本来说，在过去20-30年整体经济下滑萎缩的过程中，日本政府和央行事实上早已践行了MMT理论，用货币政策长期支持财政政策的扩张。日本央行更是直接入场买债、买股。到目前为止，日本央行已经通过ETF持有了日本股市9%的市值，占ETF的份额超过80%。另外，接近一半的日本国债由日本央行持有。

所以换句话说，在过去一轮又一轮的量化宽松中，日本央行已经持有了本国资产的相当部分，这也造成了日本国家整体的债务杠杆升至GDP的250%。这样一个空前的“超级印钞机”，是否能够扛住现在全球通胀和货币政策紧缩的压力？这一背景下日本股票、债券和外汇都是大家关注的焦点。

外汇市场上，因为日本和美国的利差的拉开，以及日本经常项的快速恶化，两者导致了日元水平已经跌至90年代以来的新低，或者说美日汇差达到了一个新高。债券市场上，日本的债券收益率现在已经到了日本央行所说的对于利率曲线控制的上限，即10年期在0.25%附近。而日本的股市也同样在过去的一段时间内出现了快速滑落。

对于日本央行来说，它面临的选择是，是否要放开对利率的控制，而使得利率能够正确的反映通胀冲击，起到控通胀的目的。

这一点其实非常困难。因为对于日本央行来说，在已经面临了如此高的债务杠杆的局面下，每1%的利率上涨会造成每年0.1%-0.2%的GDP的利息支出，而这个数字其实已经接近了财政预算的1%。日本央行的测算显示，1%的利率上升在未来3年会带来3%的财政预算的利息支出。

这样的一个局面则会严重地影响财政支出在民生补贴等各方面的余地。所以这是日本央行和政府要面临的非常困难的局面，也是为什么日本央行要坚决地控制利率上涨。

本文首发于2022年6月30日，为袁骏加餐讲座《超预期的通胀，非线性的剧变——美欧日央行抉择时刻》，共三部分，本篇为第一部分。

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