美债长短利差创1980年初以来之最，提醒我们2023策略上的思考【付鹏说15】

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。

2023年春节后的第一期付鹏说，我想跟大家分享的是目前观察到的，从2022年11月4日以来，比较异常的长短端债券收益率倒挂的现象。

首先第一点，关于债券收益率长短端倒挂，它的宏观隐含意义以及微观上在大类资产策略设计中间的应用，在过去的几年时间里我已经多次跟大家做过分享。今天放在这儿的数据依旧是选1980年代中后期来看。

有人说为什么不把沃尔克年代的那种情况放在这里呢？之前我也做过解释，在过去的40年的时间里，也就是从1980年代中期开始的40年代时间里，我们是有着统一的宏观框架，这个框架也就是80年代中后期美国进入到经济结构的转型和调整过程中，同时全球化不断深入的大背景。

在这样的宏观背景下，很多逻辑线实际上是相对统一的，我们不去跟保罗沃尔克年代做对比，是因为这个时间线框架的逻辑不太一样。

从这40年的经验上来讲，本质上发现一个核心的点之前也跟大家分享过，我们传统中理解的中央银行的两只手，左手通胀，右手经济增长。但实际上这两只手在过去40年的这种框架下，尤其对于美联储来讲，通胀没有真正意义上成为中央银行的压力，所以无论是从商品的供给矛盾上来讲，还是就业结构背后驱动的薪资结构环境，都不再有1980年代之前的这种风险。

所以在这种背景下，我们有一个低通胀、低利率的大类资产环境，这个环境非常关键，大部分时间里中央银行的货币政策重心是为了经济增长，这会导致什么情况出现？我们在说长短端利差倒挂对吧？之前讲过，长端利率本质上隐含的是经济增长，那么短端利率其实是中央银行短端利率驱动和引导的水平，长短的利差可以刻画他们所处的位置。

那么当加息加到利率和长期经济增长持平的时候，由于中央银行没有通胀的制约，所以到了这个水平以后，已经开始对经济产生影响，进入到一个非常短的观察期。

一旦确定经济在利率水平下开始出现放缓，那么你会看到倒挂是有一个很小的范围，比如从历史数据上去看，10年期和1年期大概也就50bp。这是之前倒挂的临界值，0到50bp左右。一旦确定经济开始放缓了以后，中央银行会迅速进入到货币政策的转向。

大部分时间里中央银行实际上是滞后的，债券市场的长端是正确的，而中央银行实际上是相对滞后的，那么这样的话，这个倒挂本质上就成为了大类资产中间的一个阈值，也就是当我们看到加息加到利率和长端水平一样，或者是略微倒挂的时候，我们其实也就知道，第一对经济增长开始产生影响了，第二是债券的长端是正确的话，你可以马上的做预期交易了，预期滞后的中央银行开始进入到下一轮降息的周期。我们可以去设计交易，提前去交易下一轮的利率下行的策略。

这是过去40年这种大环境给予我们的一个非常重要的大类资产交易框架，长短的利差作为我们观察的重要数据。

当央行开始降息了以后，收益率会再次的扩大，而长端债券收益率的趋势性，是利率越来越低，低增长低通胀，然后低利率。所以说你会发现过去40年的这种大的环境下，实际上对于金融资产实际上是非常有利的，对于杠杆实际上是非常有利的。

那么为什么我们说当前我们要观察的这种异常，在这儿就特别点出来了，因为我一直担心的是这种环境是否被真正意义上打破了，这其实是一直在考虑的问题。

从2022年11月4号可以看到1年期和10年期的利差水平，就打破了这样的区间的阈值，达到了100个bp以上，这个水平几乎在过去的40年是还没有的，如果要去找的话，基本上一定会找到保罗沃尔克年代的利差倒挂的水平，当时最大达到过200bp的状态。

当出现这种情况的话，我们其实从拆分的数据上看，不难发现，基本上从2022年11月4号以后，你可以看到美联储整个货币政策的短端是锁定的，市场在长端上，长端的利率水平从4.21%一路下降到3.5%，这就形成了利差迅速扩大的状态。

也就换句话说，它发生的这种情况实际上是长端利率进一步的下移了，短端利率锚定不动。

那么如果按照传统的逻辑去理解的话，那么债券的长端反应的预期是对的，也就是说市场在迅速的预期后面会出现严重的衰退，也就是经济会出现滞的一个状态。那么如果按照我们说逻辑线去看的话，这种情况出现的话，实际上市场自然而然也就预期很快中央银行会重新的回到降息的过程，然后通过降息的动作来使得倒挂抹平，短端利率加速下行，然后使得整个倒挂的状态重新的抹回来，然后甚至重新的扩开。

新环境下的考量：2023的策略思考

这是按照过去40年传统的路径线去思考的情况，但是还有一种问题我们得去考虑。如果类似于当年保罗沃尔克的这种状态，保罗沃尔克状态的一个大的环境是中央银行受到了通胀的制约，当受到通胀的制约时，此时就不是债券的长端正确了，而是短端预期正确。

由于利差不能够无限的扩大，观察保罗沃尔克年代会发现一个特点，中央银行通过短端利率不断的往上引导，虽然利差一直是倒挂的，但是最大的利差倒挂水平也就200bp左右。

如果短端大幅度、继续加息，美联储加息的目标不是因为经济增长，而是因为通胀的因子无法消退的话，长端利率就会一直倒挂，但是依旧会被拽起来。

整个利率曲线变化了，我们的整个逻辑变化了，变成了因为短端的正确是为了应对制约，此时中央银行的政策是反的，不太考虑对于经济增长的因子，那么此时债券的长端会在利差范围内被拽起来，使得整个通胀无论是从短期的因子上还是中长期因子上，都承受了巨大的货币政策的压力。直到缓解，然后利差重新的恢复。

这个经验放到现在我们就得去思考一个问题，第一，这种利差倒挂，其实从某种程度上很多人说了，现在反映是中央银行和市场之间的矛盾，美联储可能目前很大程度上受到了通胀的制约，而且通胀的制约可能不仅仅是一个商品性通胀了，现在更多核心的是是否发生了一些结构性的变化，影响了美国的就业市场、就业薪资的循环，或者说使得美国的通胀开始变得极其有韧性。

这些话本质上都是在回答一个问题，过去40年通胀从来不是问题的结构到底有没有变化？如果这次真的是发生了这个变化，那么就会出现现在这种情况，美联储没法去动，同时市场在长端上对经济增长的预期是非常差的。

此时我们说就会出现什么情况，不是中央银行滞后跟着债券长端，而是债券不得不跟着中央银行的短端。

换句话说，现在的通胀也没有像保罗沃尔克那么的恶劣，所以说不大会出现这种持续的加息，然后把长端不得不往上拽，我们大概出现一种什么情况，比如说加5%~5.25%这样的一个水平，然后短端停滞，此时如果没有得到缓解和释放，也就是没有把中央银行从约束中间绑回来，那么长端利差不会无限的扩大的，不得不被重新的拽回来，在这个区间内波动。

也就是说整体的会倒挂，仍然可能会保持在倒挂的状态，但是这种倒挂状态可能就会出现一个倒挂状态下的一个波动，然后直到约束被打破，重新的回到这个逻辑中间去。我觉得这可能是2023年的主要环境。

如果是这种环境的话，在微观中间利差的水平现在是100多bp，其实就成为了我们在策略设计中的重要临界值，也就是一个交易策略盈亏的临界值，比如说现在如果说逻辑成立的话，那么3.5%这样的美债10年期长端，对应的是100bp以上的利差的话，你还会继续的追吗？

如果你认为是长端正确把中央银行带下来的话，那么这么大的一个利差下，你追击的头寸是否划算？因为你要承担的实际上是很大的利差摇摆的风险。比如说4以上的利差在0~50bp这样的一个头寸环境和现在的3.5%附近，然后100个bp这样的一个利差环境的组合，头寸风险实际上是不同的。

所以说你会发现目前的异常水平，告诉我们在美债3.5%左右水平下，你面临的压铸的风险其实是很大的。当然了如果你非常有信心说确定这一轮通胀仍然不是问题，我们跟过去40年没有什么变化，最终还是债券长端正确，中央银行一定会下移的话，那么可能你愿意付出这样的100bp以上的这样的盈亏关系的话，愿意在3.5%去继续的追涨美债，也就是继续的去看多所有的风险性资产，这就是最大的信心来源。

但是如果你多去考量的话，无论是从现在的真实的情况上来讲，还是我们说你的微观上的盈亏关系上来讲，我可能更倾向于今年的美债收益率10年期长端在4%以上，利差在0~50个bp范围内，我觉得是合适的去做多，然后反倒是到3.5%100个bp这样的一个情况下，反正应该是多屏的一个逻辑，你不一定会空开，你可以不选择空开，但是反倒可能是多头平仓的关系。

所以今年的整个策略，首先第一点，宏观上我们需要确定到底发没发生大的结构性变化，因为如果大的结构性变化发生了，过去40年的很多经验就得彻底的转变，所以对于我们来讲是关键的一年。第二是从微观上来讲，策略上寻找安全边际的上下边际点范围。

今天通过这个现象和大家做一个开年的分享，希望对大家有启发，我是付鹏，我们下期再见。