付鹏说：从不确定性中寻找确定性

混乱的价格？

每天市场开盘，我们都能看到各种资产价格“涨涨跌跌”——有些资产价格“红”了，又有些资产价格“绿”了；有些资产价格今天涨了，明天可能又跌了。

似乎，这些价格的变化毫无规律可言，似乎只能“赌”第二天的价格变化。

但是，我们很明确的是——投资不是赌博！

那么，我们应该怎么去理解这些混乱的价格，提升投资的胜率呢？

资产价格背后反应了什么？

笔者认为，要想提高自己在金融市场上投资的胜率，首先要理解这些资产价格反应的是什么？

某种程度上来说，资产的价格反应的是一种结果——以基本面现实为根基，市场上全部交易者博弈产生的一种结果。

举例来说：

对权益市场而言：股价反映的是人基于公司基本面估值等因素交易出的结果；

对商品市场而言：商品价格反映的是人基于供需基本面等因素交易出的结果；

对外汇市场而言：汇率反映的是人基于两国基本面及利率差等因素交易出的结果；

所以，我们可以发现，价格波动的背后，最终反应的是人心的波动。

即：

资产价格波动=基本面状态（缓慢变化）+市场预期（快速变化）

其中，基本面是影响资产价格中长期变化及价格中枢的核心因素；市场预期是影响价格短期波动的主要原因。

如何理解资产价格之间的联动？

虽然各类资产的基本面情况各不相同，但是市场预期（人心）对市场的影响却具有“一致性”，这也导致各类资产价格的波动之间存在较强的相关性。

如：1969-1977年，标普500指数与10年美债收益率负相关，股指与国债价格正相关。

同样在1969-1977年，标普500指数与彭博商品期货指数负相关，二者走势分化。

但是，资产价格这样的相关性并非是“一成不变”的。

例如在2017-2020年，标普500指数与10年美债收益率就出现了正相关，即股指与国债价格负相关。

同样在2017-2020年，标普500指数与彭博商品期货指数正相关，即股指与商品价格同涨同跌。

整体来看，各类资产价格之间确实存在一定的相关性，但这样的相关性却也不是“一成不变”的，在不同时期，两种资产价格之间会出现不同的相关性，这主要是受当期宏观环境、政策以及市场格局等因素的影响。

当然，除了这样将两种资产价格进行相关性分析外，市场参与者一般更喜欢通过集中资产价格的一致性变化来判断当前市场所处的环境，并寻找未来一段时期的投资机会。

在不确定性中寻找确定性

近两年来，市场普遍在讨论美债收益率倒挂的问题，且大多以美债收益率的倒挂时间来判断未来美国经济在什么时候进入到衰退区间。

那么，为什么美债收益率倒挂可以用来判断美国经济衰退呢？

众所周知，美债是全球大类资产中最重要的组成要素之一，是一种充分市场化的资产，资产流动性强，其中既有大量的长期投资者，又有大量的短期套利者，所以其能够相对客观的反映当前市场的状态。

而美债主要分为两大类，一类是中长期债券，如十年期、三十年期；一类是短期债券，如3个月、一年期、两年期、三年期。而受到期日等因素的影响，一般来说中长期债券收益率的波动会相对较低。

而在正常的市场状态下，长期债券的收益率应该要高于短期债券的收益率，因为资金锁定的时间更长，相对更危险，所以市场会给与更高的风险补偿率，而美债收益率倒挂反映的就是短期债券的收益率高于了长期债券的收益率。

这反映了市场认为短期内市场风险相对偏高，进而大量抛售短期债券，并最终导致债券价格下跌，收益率快速上行。

按照过往经验来看，一般十年期与两年期美债收益率倒挂14个月后，美国经济会出现衰退；而十年期与三个月美债收益率倒挂对美国经济衰退的领先时间是12.2个月。

那么，美债收益率倒挂真的能够精准预测美国经济衰退吗？

答案自然是否定的。

梳理历史数据后我们发现，十年期和两年期美债收益率倒挂后美国经济出现衰退的时间差距相对较大，最长的有17.3个月，最短的只有9.1个月，二者之间的时间差足足有8个多月。

那我们为什么需要关注美债收益率倒挂的情况并对其进行详细的分析呢？

这是因为在金融市场上，我们必须在不确定性中找到确定性（就好比我们不知道美国什么时候会衰退，但通过历史的复盘，我们基本可以确定未来美国经济大概率会衰退），这能够切实帮助到我们提升投资的胜率。

那么，除了美债收益率以外，还有哪些指标可以帮助我们判断未来市场状态呢？

从油金比价看“宏观观察”

在我们《付鹏说》第3季的23讲中，付鹏老师就提到了通过“油金比”作为宏观观察的指标。

众所周知，黄金和原油同为大宗商品，其价格长期走势接近，故具有可比性

——当经济处于稳定状态之际，油价上涨，通胀预期上涨进而带动黄金价格上涨，同理油价下跌，会导致通胀预期下降进而带动黄金价格下跌。

但原油是周期性商品，属于风险类资产。原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金，一般来说，全球经济下行压力越大，油价越低；而黄金却属于典型的是避险和抗通胀资产。金价对货币政策、地缘政治风险（中东以外地区）及不确定性风险的敏感性要大于原油价格，一般市场风险越高，黄金价格就越高。故金油比在可在一定程度上预测经济活动走势和市场风险偏好的变化，是风险偏好晴雨表

——当金油比处于高位时，说明黄金的需求要高于原油需求，即市场的避险和抗通胀需求较强，而经济活动处于偏弱的状态，市场偏好较低；而当金油比处于低位时，说明黄金的需求低于原油需求，即市场的避险和抗通胀需求较弱，而经济活动处于走强的状态，市场风险偏好高。

从历史数据来看，金油比对全球经济以及市场风险确实具有有较好的指导意义。

首先，从市场表现来看：

金油比与美国股市整体呈现负相关，金油比越高，美国股市跌得越狠；

金油比由于VIX指数呈现正相关，金油比越高，VIX波动指数整体也会走高。

其次，从全球经济表现来看：金油比与全球经济活动的活跃度呈现负相关——金油比越高，全球GDP增速与全球制造业PMI指数越低。

在付鹏老师看来，油价在一定程度上代表了名义利率，而金价在一定程度上反应的是实际利率，故二者之间的比价更多反映的是名义利率与实际利率之差。

当前的油金比在某种程度上反映了商品性通胀和服务（就业）性通胀的分化，这也是市场对于美国通胀、衰退之间反复调整定价的核心因素。

此外，围绕油金比，付老师还在当期节目中做了大量交易策略上的解释分析，并通过OPEC与美国页岩油之间竞争的故事，与我们探讨了未来全球的能源供给问题以及周期性弱化的问题。

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此外，《付鹏说第3季》至今已经更新了34讲，涵盖的内容“包罗万象”，包括但不限于美联储、欧央行、美债、日元等......围绕着宏观热点和市场焦点，付鹏老师都会及时分享他的独到见解

《付鹏说》是由东北证券首席经济学家付鹏倾力打造的财经节目，付鹏拥有10余年的海外对冲基金工作经验，对全球资本市场大类资产之间的轮动，以及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，相信《付鹏说》的内容一定不会让您失望。

上线6年以来，一直陪伴着一批忠实读者，共同在全球大类资产FICC方法论的领域。不断精进。

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