美联储加息最后一英里的路径【袁骏说26】

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【袁骏说26】市场主线：美联储加息最后一英里的路径

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本期要点

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进入2023年9月份，美债利率再度逼近前高。除了美国财政部持续美债供应外，许多美国跨国企业在暑假结束后重启发债动作，且都赶在9月FOMC会议之前。因此，整个市场都非常关注FOMC会议以及之后美联储如何结束加息的最后一段路程。什么时候开始降息，以及降息的节奏和时机都非常重要。由于美债利率成为全球资产之锚，对许多资产产生了较大的影响。因此，今天我想和大家探讨一下加息最后一英里可能出现的情景。

结构性变化

当前的全球经济和金融市场与过去十几年明显不同。正如在Jackson Hole会议上讨论的主题是全球经济的结构性转变，这种转变已经深刻地影响了全球经济发展模式和金融市场的定价。

那么，与哪个历史时期相似呢？我认为可能要追溯到90年代到2008年QE之前的时期。由于疫情对劳动力市场的冲击，事实上解决了发达国家长期面临的老龄化和低通胀问题，一下子回到了没有全球化生产的时代。而当前供应链重组，由于各国基于安全和发展的综合考虑，在供应链和全球化变化的前提下，促进了一轮又一轮的债务投资在发达国家和一些新兴市场中的兴起。

这种新常态与90年代到2008年之前的旧常态有些相似之处。其特征是在全球供应链不完整的情况下，会出现结构性相对较高的通胀，地缘政治紧张也会加剧市场的冲击。

同时，在这样的背景下，经济周期相对较短，大约为7年一个周期，经济危机时有发生。即使在这样的市场环境下，仍然存在许多金融投资机会，因为周期性波动非常剧烈，财政货币和监管政策也经常逆周期地提供新的推动力。如果要比较那个时期和现在有哪些时期相似，在当时也出现过三轮加息周期，而在这三个时期中，最终利率超过5%。分别是：

1994-1995年的一轮加息，从3%上升到6%。而1994年的加息实际上并没有对市场造成太大冲击，而1995年美股持续高涨，这是罕见的成功软着陆。

第二个时期是2000年的那一轮加息，这次加息导致了2001年互联网泡沫的破裂和2001-2003年长达两年半的经济衰退。

最后一次是我们现在广泛讨论的，即2004-2006年连续的小幅加息，最终在2007年次贷泡沫破灭。2008年全球金融危机爆发，造成了严重的衰退。因此，这一次同样面临着加息周期的结束。

本轮情景分析

那么哪个时期、哪个周期与当前情况相似呢？

这次加息周期结束后，我们可以考虑几种可能的发展路径。

第一种是经济衰退，这是市场从2022年开始到2023年中担心的情况。在过去的经验中，每当利率超过5%时，绝大部分情况下，最终都以经济衰退为结束方式。这种情况在1970年代、1980年代、1990年以及2001年和2008年的几次加息周期中都出现过。经济衰退的主要特征在于连续的经济增长下滑，GDP低于0，制造业和服务业持续收缩。同时，失业率会大幅上升，超过4.5%甚至5%，而通胀水平则低于2%。

另一种情况是软着陆，这也是美联储一直预期的情况。在这种情况下，GDP保持在1-2%的合适区间，失业率在4-4.5%的历史正常中值区间，通胀率在2-3%。历史上只有1995年达到过软着陆。

还有一种情况是市场预期的不着陆情况，包括目前的状况。如果线性外推的话，这将导致GDP超过2%，失业率低于4%，整体通胀水平在3%左右。这是一个非常完美的不着陆情况。然而，在历史上，当利率超过5%时，从未出现过这种状况。

还有两种比较极端的情况。一种是通胀再度失控，当核心PCE和CPI都超过5%时。在历史上，只有在1978年，由于石油危机的影响，加息超过5%并导致了这种情况的出现。另一种极端情况是金融危机的爆发，就像2001年和2008年发生的情况一样。2023年3月份，人们曾一度担心银行业危机可能导致严重的失业率上升和通胀下滑的情况。

在不同情况下，利率走势可能会有所不同。根据泰勒法则和其他模型的研究，得出的结果大致相似。在衰退和软着陆的情况下，利率可能会在2024年一季度到二季度开始降息，降息幅度可能在200-350个bp的终值。而不着陆的情况下，也就是利率"higher for longer"的情况下，可能要到2024年三季度才开始降息，而降息幅度可能只有50个bp左右。

情景演义

大家可能会觉得这种理论分析比较学术，但事实上，2023年美债利率已经演绎了这几种不同的情况。从2022年11月的高点到2023年1月的低点，市场一直预期衰退。然而，到了2月，由于中国政策转变后经济复苏的期望，以及欧美的复苏迹象，市场预期突然转变了180度，从衰退转向不着陆的预期。

在3月份，硅谷银行的破产使市场从不着陆状态迅速转变为危机状态。这种转变在我们之前的情景分析中可以看到，大约有200个bp的差异，影响加息与否、降息与否的差异。这也导致了利率在短时间内下降了120bp以上。

随后从4月份开始，市场利率不断上升，这是一个向美联储给出的软着陆预期靠拢的过程。因此，2023年以来市场在不同预期和叙事下反复波动，正好是对美国债券利率走势的不同情景进行分析。

变量

那到底是什么将会进一步决定美债利率最后一英里怎么走？哪些是重要变量？这次Jackson Hole讲话包括了四方面的内容。第一是强调继续坚决抗通胀；第二是肯定通胀下行的原因，包括商品和服务业；第三方面是经济和劳动力市场的分析；第四方面是对央行来说的重要职责是风险管理，而不是提供前瞻指引，所以在未来加息与否的选择上，要谨慎行事。

在这四方面中，前两者是2022年以来一以贯之的表示方式。所以现在当联储也肯定了通胀下行原因，也对市场没有一个更鹰派的抗通胀表态的情况下。更重要的是后面两点，即就业是否会缓和，整个失业率会否突破4%的关键水平。还有最后一点就是联储内部的鹰派和鸽派分歧，通胀是否依然过高的态度，还是需要谨慎行事的态度占上风，这将决定FOMC后的美债利率走势。

现在我们看到还有一个新的变数，就是能源价格。随着油价开始再度上升，WTI已经达到了过去10个月的高点，而布伦特原油价格也突破了90美元的关口。由于供给端的控制和需求端没有出现预期的下滑，导致油价的供需局势更多地偏向油价逐步上涨的情况。同时，欧洲天然气补库也使得天然气价格已经基本触底上升。

综合来看，由于联储表达出的态度，我们可以预见未来FOMC在9月份大概率维持利率不变。唯一的变数是即将发布的美国通胀数据，我们会继续跟踪。

此外，2023年底还有两次FOMC会议，分别在11月和12月，再度加息的门槛相对较高。由于劳动参与率的提高和失业率逐步上升，以及通胀有一定下行趋势，综合来看，11月和12月可能加息的门槛较高。因此，接下来我们需要密切关注美国的CPI以及9月FOMC的决议结果和重要指引。

袁骏说：全球宏观第一线

华尔街见闻特邀晟元全球投资基金创始人、历经多轮危机牛熊的资深传奇交易员袁骏，推出年度专栏「袁骏说·全球宏观第一线」，以平均每周一期或更多的视频报告的形式，梳理影响全球金融市场的热点主线。

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