周君芝：万亿国债的重大意义「热点加餐」

10月24日靴子落地，全国人大常委会通过新增国债以及预算调整的决议，将于四季度增发2023年国债10000亿元。

增扩赤字，增发国债，终在年内落地，超过我们团队之前判断。

1万亿增发国债全部通过转移方式安排给地方，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

历史上增扩赤字的年份只发生在1998年至2000年。当年增扩赤字不仅因为当年经济承受着内外部双重冲击——外有亚洲金融危机，内有98年洪涝灾害；更重要的是，当年财政工具没有太多选择——政策性金融工具、商业银行信贷、城投融资，当时启用均存约束。增扩赤字，增发国债，是当年难以绕开的工具选择。

（一）当下财政工具箱非常丰富，理论上财政扩张不必然选择增发国债，毕竟增发国债面临较多约束，例如需人大审核，并设投向规定，使用起来灵活度有限，并非应急之用的完美工具。

（二）四季度已是财年收官时期，历史上较少年份会选择在财年收官时期发布财政新工具，尤其是突破赤字，增发国债。

（三）这次国债发行按照特别国债管理，然而又纳入赤字预算，这一点非常特殊。要知道过往常见情形为特殊国债不纳入赤字，例如2007年，又例如2020年。说明这次国债发行，本可以在特别国债口径之下，不扩张赤字。然而这次增发国债，刻意扩大赤字，说明突破赤字率是当前财政的主动选择。

刻意选择特殊时点（财年收官之际），刻意选择特殊财政工具（增发特别国债），并刻意突破赤字率，可以说财政意图非常明确——释放强烈信号，预示未来或将见到常规的或者非常规的积极政策，稳定全社会信心。

正因如此，我们强调，相较这次国债发行规模几何、用向哪里、撬动多少GDP，更重要的是这次增扩赤字带来的信号意义。

当前地方政府困囿于地方债务约束，土地出让金下台阶大趋势下，地方政府杠杆空间受限。我们注意到这次增发国债用途不同寻常：

（1）“通过转移支付方式全部安排给地方”。（2）“有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支出结构，也进一步优化了债务结构”。

国债对应中央部门加杠杆，这次国债增发，最终形成的格局是杠杆加在中央，支出却落在地方，中央撬动整体政府杠杆。这一点与以往形成鲜明对比。

地方化债浪潮已来，化债本质逻辑是债务重定价过程中，完成风险转移并化解，并伴随一轮权责重塑。这也意味着，本轮化债还将伴随着深刻的财政运行框架变革。结合这次“刻意”的增扩赤字，我们似乎能够窥见未来财政运行框架的两大变革趋势。

方向之一，未来财政运行，中央政府权重提高。

方向之二，未来财政运行，政府的支出和债务结构中央地结构重塑。

鉴于这次增扩赤字，政策刻意释放积极信号，股票、商品和汇率，预计将给与积极的反应，债券市场影响则较为复杂。

增扩赤字推高四季度利率债供给，短期内加大资金面压力，加上增扩赤字释放较为浓烈的关注经济的政策信号，债券市场表现有待观察。

但另一方面货币后续如何配合，资金面紧张态势何时缓解，需要我们进一步观察。历史上特别国债曾采用非常规方式，对央行特定发行，货币流动性配合程度或是未来债市利率波动幅度的关键变量。