袁骏：复盘1997亚洲金融危机——资深交易员详解香港保卫战来龙去脉！

亚洲金融危机

1997年的亚洲金融危机堪称是史上前所未有的，也被认为是绝无仅有的。这次危机在货币贬值和幅度上创下了历史纪录，至少在亚洲地区的历史上是空前的。在仅仅几个月的时间内，几乎所有亚洲国家，除中国和香港外，都经历了50%以上的货币贬值。例如，印尼盾贬值了超过80%。这相当于你今天用2块钱买的东西，两个月后需要用10块钱购买。这只是一个简单的例子，对于进口商品，涨幅可能远远超过这个数字，有可能是原价的十倍以上。

因此，在短时间内，不仅仅是金融资产，也包括房产、股票，甚至是个人购买力，几乎所有东南亚国家的居民财富都缩水了至少一半，甚至高达80%到90%。这次亚洲金融危机不仅仅是金融危机，它导致了社会的动荡，许多政府都下台了，甚至有的政府是在动乱中下台的。例如，印尼发生的针对华人的抢劫、骚乱和大规模屠杀，都发生在极度动荡的环境下。所以，这次危机在某种程度上也可以说是索罗斯这帮人造成的。

如果我们不考虑道德因素，仅从经济和宏观角度看，这并不是不可想象的事情。因为在宏观经济的角度，快速发展是宏观局势的一部分，而亚洲的经济奇迹正是如此。亚洲的四小龙和四小虎国家在90年代经历了快速的增长。这种迅速的增长的前提之一是拥有固定的汇率，因为它可以让人们不必过于担心货币波动，而可以专心生产。这也导致了许多国家不断举债，因为他们的货币只会升值，不会贬值。在亚洲金融危机之前，泰国、印尼和韩国都大规模举债，尤其是私营部门，主要是企业。

虽然这只是潜在因素之一，但真正导致亚洲金融危机的是这些国家的出口急剧下降。这是因为中国崛起，1991年美国解除了对中国的经济制裁，同时中国也采取了勇敢的措施，降低了人民币汇率，结束了货币的双轨制，从而大幅贬值人民币。这对中国的出口产生了积极影响，我们的产品可以以更有竞争力的价格出口给美国和其他发达国家。这使得我们的成本比东南亚国家低，价格更具竞争力。结果，大量出口从东南亚国家转移到了中国，而东南亚国家的出口急剧下降，经济状况恶化，甚至有些国家，如印尼，从顺差国家变成了逆差国家。这实际上是宏观经济局势中的一个重要拐点。

第三个关键点是在1994年和1997年，美国加息了，而美元周期几乎总是新兴市场动荡的起点。由于美国加息，资金重新流回美国。此外，当时美国的PC互联网行业开始兴起，因此无论你是交易股票还是投资固定收益，美国都是首选。投资者纷纷将资金流向美国，因为美国利率更高。同样的道理也适用于最近美元强势的情况。不管你是购买美国股票还是美国债券，你都会获得比其他地方更好的回报。这也是导致宏观失衡的一个因素。

宏观失衡的关键时刻就是前几年借的外债开始到期。例如，泰国在1997年和1998年，正值其外债集中到期之际，与此同时，经常账户逆差恶化，这导致他们没有足够的外汇储备。当他们需要还款时，他们的外汇储备最低，这是每次债务危机的根本问题。于是，固定汇率受到了挑战。虽然我们没有详细展开讨论东南亚国家的情况，但关键是理解，当宏观因素发生变化，从繁荣转向紧缩，再加上一些其他因素，最后导致危机爆发时，某一个对冲基金可能会踩下那一脚。

这也是东南亚国家对索罗斯深感愤怒的原因之一。这些对冲基金攻击的背后宏观因素和他们攻击英国和德国没有任何区别，他们不考虑道德问题，只关心是否存在宏观失衡，以及他们是否能够战胜这些国家的央行。这回他们面临的挑战比他们攻击英格兰银行时更小，因为东南亚国家的外汇储备和实力都不如英格兰银行。当索罗斯基金在1997年开始攻击这些东南亚国家时，其管理资金规模已经增长到100亿美元，是原来的三倍多，而这些国家的外汇储备不如英格兰银行。

也就是说，敌人强大了三倍以上，而这些国家的实力不如英国，因此攻击的结果也更加剧烈。这也是东南亚金融危机比英镑危机更严重的一个原因。此外，这种攻击自然地蔓延到了香港。

港币如何应对对冲基金的攻击

对于香港特别行政区来说，在那个时期经历了非常严峻的挑战。为了维护港币的固定汇率，他们动用了一切手段。与这些东南亚国家相比，香港的基本面要好得多，因为出口从东南亚转移到中国，许多出口企业和工厂都是港资投资的。然而，香港也面临着房地产和股市泡沫的宏观失衡问题。这是一个非常具有挑战性的时期。

在1997年和1998年，我刚好是高中毕业，我还记得那时的情况。邓小平去世后，整个国家非常伤心，但到了“七一回归”的时候，人们又感到非常兴奋。这两个时刻是非常重要的节点。对于那些在1997年和1998年入行的人来说，他们的事业飞速崛起，但背后是东南亚国家的巨大灾难。

然而，需要指出的是，这段危机时期的冲击对于那些在零零后至10年间入行的人来说，仍然留有许多记忆，这些记忆至今影响着许多政策和机制，包括港币为什么现在区间在7.75和7.85。因为当年守住7.75实在太痛苦了，这段痛苦的回忆让曾荫权（时任中国香港特别行政区政府首位财政司司长）自己都承认他曾在晚上落泪，因为他觉得他背离了资本主义市场自由市场的原则。

对于任志刚（时任香港金融管理局总裁）来说，他受到了市场批评，因为他采用了所谓的"任一招"，这就是不断提高港币的利率，让做空港币的投机者无法承受高昂的做空成本，最终投降。当时，人们看到了一个绿线，它代表着港币利率的上升。正是因为这个绿线的上升，港币的汇率才下跌。当时的利率有多高？一度达到了一天10%。谁能忍受一天之内货币贬值12%？没有一个投机者能承受这一点，所以他们纷纷投降，几乎是当天就投降。

然而，这导致了股市的崩溃。在1997年的半年内，港股在不到三个月的时间里下跌了约40%。至于房地产市场更不用说了。后来，很多香港居民要么因价格下跌到无法承受的范围而寻短见，要么银行收回了他们的住宅，这也导致了一些人自杀。

因此，当采用利率手段来解决汇率问题时，其副作用通常会对实体经济和虚拟经济，如股市，造成严重伤害，而这种伤害通常是广大民众难以接受的。因此，当1998年索罗斯一伙再次行动时，他们学会了一些教训。他们采取了三个行动：首先，他们做多美元做空港币，其次，他们做多港币掉期。如我刚才所解释的，掉期实际上是对利率上升的一种反应。当港府继续将利率提高到一天10%时，索罗斯感到高兴，因为他赚钱了。他赚了掉期的钱，即使G7打压他的交易亏钱，因为他在预期中赚了利率上升的那部分钱。

此外，他们还做空了港股，尤其是恒生指数，然后大幅度地做空了恒生指数8月期货。他们认为8月份的市场肯定无法扛过去，因为他们做了详细的计算。他们考虑到香港政府的外汇储备有限，相对于他们的庞大资本，港府难以对抗。

但我们都知道，实际上中央政府无论在道义上还是实际行动上都提供了大量支持，包括曾荫权全面动用外汇储备，并采取各种方式筹集资金，积极干预市场，特别是直接干预股市。因为政府了解，只依靠过去的那一招已经不够了，雇佣的基金也不是傻瓜，他们也在不断学习和进步。所以政府明白这一招不再有效，需要采取不同的策略。

第二招是大规模购买股票，在不到一个月的时间里，政府买入了整个香港股市总值的7%。这是什么概念？考虑到A股市值约为80万亿人民币，如果我们要应对类似的攻击，需要多少资金呢？如果你想要扛住市值持续下跌的压力，你需要拥有相当大比例的市值，这意味着数以万亿计的资金。因此，政府的举措是非常明智的，因为他们在一个月内买下了7%的市值，并成功挫败了基金的攻击。

如今，大家都知道这个2800指数是当年的产物，因为这些对冲基金需要退出市场，但又不能直接抛售股票，以免引发市场大幅下跌。所以，他们成立了一个ETF，并将所有仓位都放入了这个ETF中，等待2800上市后出售，然后港府慢慢撤出市场。整个退出过程历时两年。然而，这个事情实际上并不是像大家所认为的8月份就胜利结束了。看看下面的这条红线，港股在8月底干预行动结束后仍然创下新低，而港币仍然保持在7.75。

事实上，这次干预行动虽然影响巨大，但并不是最终的决定性胜利，因为对冲基金没有亏钱，港币仍然保持在7.75，港股仅仅停止了下跌，但它并没有赚钱，所以他们没有撤离市场，他们在9月仍然活跃。