付鹏：利率为锚，2024大类资产怎么看？「大类资产框架手册·2024加餐」

大类资产FICC的内核是利率，而利率的核心则在于各国之间的差异性，比如汇率的波动可能来自于各国之间的差异性造成的利差关系。这种差异性由什么造成呢？是由各国分工之间的差异造成的。

2016年后市场逆全球化，日本获得了全球再分工，而美国是再分工的龙头。我们可以理解为美国完成了创新，创新了半导体芯片，人工智能等等领域；而欧洲要保住大公司。这就出现了一个大的问题：三个国家之间的经济分工是一致的，只是大小多少的问题，这就导致了一个结果是利率同步。

所以日本加息、美国降息的组合不会出现，因为只要美国能维持住，日本就能加得起；如果美国支撑不住，日本也很危险，美日欧是一根绳上的蚂蚱。所以日本是否会加息？是否会退出YCC？一定会的。

最近很多人问我一个问题，日本退出YCC了以后，日元的Carry Trading会不会影响全球资产？我的答案是，如果按照以前的逻辑是的，但现在并不是。为什么呢？因为无论是利差上、汇率波动上都不足以抵消成本。Carry Trading的成本并不会发生大的变化，进而整个资本的流动也不会发生变化。准确说日元Carry路径上的流动不会发生变化，但中国早就发生了。

第一，波动率很重要。股票的波动率是有斜率的，从投资回报的角度来讲就是长期投资回报的价值。把它翻译成宏观：什么东西来提供长期回报的价值呢？有很多的因素，比如中微观上包括了市场治理改革、公司治理改革；宏观层面上，驱动宏观经济项目的核心就是全要素生产率，它不光包含了技术，还包括了其他。

全要素生产率可以理解为斜率。无论是美股、欧洲还是日本，基本都围绕着全要素生产率在波动，它们的核心交易策略都是基于美国股市的内在结构。这个结构在于长期均值是全要素生产率，中间是波动。而且有人发现：美国股市的市场结构治理越来越完善后，市场大部分时间是低波长牛，围绕长期价值运转。

一旦波动率放大，交易有两种。一种是巴菲特式的。巴菲特式是当全市场过度乐观，波动率极低的时候，会减持股票，手上拿现金。他拿现金在等什么呢？等波动率放大，等别人崩盘——这就是核心资产。巴菲特策略是波动率一大就买回来，摊薄成本，把持有成本偏离了长期均衡，进而导致回报率高于长期均衡。拉长了看，这就比标普多，背后的长期其实就是这张图里的全要素生产率。

从这张图上可以看到美国大概现在在走的是第三波，它的第一波是二战后一直到1966-1970年左右，从1970-1982年有长达12年的时间，美股是零回报。2000-2012/2013年时，美股的长期回报是标普零，这就是它的节奏。

上图里对应的这个区域里都变成了红色，说明全要素生产率停滞，都在进行技术突破。到现在为止，英伟达一只股票涨，很多人写报告就说美股是泡沫、美股要崩。但如果把时间拨回美股百年历史里，当年有过一波由福特一家公司扩散到了整个汽车行业，扩散到了配套及产业链。

其实任何的技术早期都一样。比如苹果一家公司到最后就带动了整个东莞，各种配套就来了。现在很难去界定美国到底是不是泡沫，它有可能已经成就了一家公司，已经很厉害了，并且正在形成产业链，将来能拉动更多产业链和行业。如果有这种可能，那得到的答案完全是两回事。

说白了，美股现在就处于二战后第三轮的全要素里，它将来会怎么样？很多人说像1980年，我认为像，但又不像。可以这么理解：一段是全球化，二战后的另一段不是全球化，中间是亚太地区包括中国在内贡献的全球化路径，导致的结果是一段是高利率，一段是低利率。所以如果要研究美国的利率，时间线并不需要拉的太长，其中的资本流动很重要。

1980年代美元Carry Trading，大家知道美国金融监管法案的修改是什么时候吗？什么时候才有了大家熟知的华尔街丰富的衍生产品和衍生业务的许可？美国什么时候加金融杠杆？是在1980年代初，资本效率完成了从微观到市场到资本的三重改革。从公司到美国上市公司企业治理，到市场治理，到市场发展加杠杆金融化，国际资本的流动全部打开了，给了很好的资本流动环境。当然，最后是否会产生大滞胀并不确定，但至少从现在来看是温和的，利率不低，股市很好。

日本付出代价的时刻大概是从1990-2003/2005年左右。在这之后，日本跟美国完全同步。前提是几重改革，但日本的加速回归来自于安倍上台后对公司治理的改革。制约日本这10-20年的根因到底是什么？有人说资产负债表衰退？不是。其实我认为是来自于文化、社会结构、发展模式等的硬约束，真正制约我们的其实都不是单纯的货币财政、资产负债表。

说句很社会学的话：日本之所以现在能彻底摆脱制约，跟上这个世界，答案非常简单：就是那一代人离开了。因为那一代人既是日本成功的缔造者，又是导致日本之后低效率的原因。我后来觉得，日本是一样的，表面上看着几十年繁荣的时候，它的管理经验非常受用，但那也源自于战后所有要素组合在一起。到了1990年之后，日本经验就不再适用于全球了，它需要大刀阔斧进行改革。为什么安倍的公司治理改革管用了，而前面的为什么不管用？是因为不会治理改革吗？不是的，是因为改革的阻力太大了，改不动。

第二，大家现在需要注意波动率传导会导致一个结果：如果主要的经济体都是同步的，大类资产交易就很尴尬，有可能面临很长期利率不波动的情况，也有可能面临很长期汇率不怎么波动的情况，甚至可能面临主要大宗商品价格都不怎么波动。而在这个很好的环境里，商品股会有大量的资本支出削减，造成低波。而如果把这个钱用于股息分红、回购股票，就会发现当股东大于当现货持有者，这就是巴菲特背后的深层次逻辑。

这个波动率会不会放大？会的。它分为短期放大和长期放大。长期波动率放大就是回到以前这20年里的周期性；短期波动率放大就是短期内一些因素打破了动态平衡，我们把平衡拉出来，供应削减抵消了足够的经济波动。

如果想让波动率提升，其实只有两个方向：第一个方向是供给出现重大变化，第二是需求重出现重大变化。在供给出现重大变化中又可以划分成两个方面：供给的意外增加和供给的意外削弱。

由于上游企业全部削减资本支出，没有资本支出也就不可能有意外扩大。答案其实出来了，供给端上只会出现供给端意外减弱。如果把这两年的油价拉出来，会发现第一波波动率下降的时候是俄乌危机前，波动率到达80%。

商品和汇率有一个特别好的交易：股市的低波是慢牛，商品和汇率的低波是结构。从2023Q4到2024Q1，美股已经转成分子端了。投资者不在乎美联储是否降息，现在只在乎经济好不好。如果经济好就涨，差就跌。股票正从估值的分母端切换到产业链逻辑，并且开始走分子端。在这种背景下，如果出现刚才我们说的假设条件——硬着陆，那么美股可能会先跌10%为敬。

看完这些，再按照这个框架思考推理，有没有可能看到一种现象，就是我们已经走出来了？如果已经走出来，这10年来FICC里最好的交易是左手拿着权益端低波，右手隔一段时间拿个保险。波动率太低的时候拿一下保险，万一波动率放大就对冲一下。大家会发现期待中的降息会很长时间不来，一直不降。经济温和、利率温和、股票低波，其他商品的波动率越来越低——这就是指现在的美联储降息预期。

2024年，美联储降息预期变成“狼来了”，年初我说过，去年产生的波动区间在3.5-5.0%，而今年在4.0-4.5%，现在变成了不管信不信，反正这个月不降，下个月会降；下个月不降，下下个月会降。波动率越来越低，现在变成了4.1-4.3%。到后面几个月，利差都不会有太大动静。

所以我想特别提醒大家注意：现在波动率太低是有问题的，有一些问题不知道会往哪个方向去。

以上是关于《见证逆潮》的解读，书中的大框架没有这里解释得这么细，但可以辅助大家进行思考。