十年国债2.5%,够低了吗？

引子

2007年以前的美国和21世纪以前的日本，由于均实行的是正常的货币政策，长期国债利率与名义GDP增速基本相等。

图：美国、日本名义GDP增速与十债利率

而我国自2023年以来，长债利率下行得很快。尤其是今年年初开启的超强牛市，让十年国债利率一度逼近2.2%，但去年以来我国GDP增速却并未出现大幅下行。这是为什么？难道最近利率跌过头了？

图：我国名义GDP增速与十债利率

利率黄金法则规定，利率应与经济增速长期相当

根据利率的“黄金法则（Golden Rule）”：一国剔除通胀后的真实利率（r）应当与实际经济增长率（g）相等，“r=g”是一个能够使人均消费和社会福利最大化的经济稳定状态。

这背后的经济学原因是，长期维度下的新增投资量需要覆盖自然折旧、人口增长以及技术进步带来的需求。即：资本边际回报率-折旧率=人口增长率+技术进步率。等式的左边即为实际利率（r），右边代表实际经济增速（g）。

如果在等式的两端再分别加上通胀因素，那么长期而言一个经济体的长期名义利率应当与名义经济增速相当。

放眼全球，大部分发达经济体是符合利率黄金法则的。除了本文开头提到的美国和日本，在2011-2020年这十年内，美欧、东亚大部分发达经济体的长债利率与名义GDP增速都是接近的，而中国、印度、南非、巴西等发展中经济体长债利率与名义经济增速的偏离比较大。

对于我国，如果拉长视角来看，10年期中债利率其实一直是低于名义GDP增速的。而且如果将长债利率的长期波幅和GDP增速的长期波幅一对比，就会发现2023年以来长债利率的这波下行幅度其实并没有多少。

图：10年期中国国债利率与中国GDP名义增速

2020年以前，我国名义经济增速长期保持在8%以上，长债利率却几乎从未上触5%，期间我国实行的也都是正常的货币政策。为什么我国会和美国、日本不同？