对话刘晨明：你为何能精准预测A股核心资产大顶，拿下2023新财富最佳分析师第一名？

凭什么拿到2023年新财富策略研究第一名？

策略研究和新财富第一都需要长期积累，这比行业研究员每年推荐几支表现出色的股票难度更大。因为策略研究涉及的领域更广，研究方法更倾向于自上而下。这需要市场和投资者对我们的研究体系及其迭代能力有持续的了解和认可，是一个逐步发展的过程。

在去年获得新财富第一名之前，我们积累了多年的经验，客户认可度也在不断提高。在过去几年中，我们对核心资产的研究方法论以及对景气度投资的研究方法论，都给人们留下了深刻印象。此外，近年来我们对经济周期类资产和各类资产分类的研究，也给大家留下了深刻印象。现在，我们建立了新三类资产框架，每天与买方的路演安排得非常满。在向他们介绍这些框架后，他们认为这些框架在投资中非常有效。

“新三类资产”研究框架的价值在哪里？

我认为，这至少使大家对A股资产的分类更加清晰。以前我们按照大盘、小盘、成长、周期、金融、消费或一级行业进行分类，但发现内部的分化非常大。比如，即使同属消费大类，但股价表现差异也很大。同样，属于周期大类的资产，去年上游周期类品种表现非常好，而中游的钢铁、化工、建材等表现较差。因此，我们不能一概而论，需要透过表面分类看到资产属性的本质。

我们对资产的分类是动态的。例如，某些资产在渗透率较低的初期阶段属于景气成长类资产，随着产业渗透率提高，进入交易周期波动，变成经济周期类资产，进入第二阶段。如果行业渗透率进一步提高，龙头企业的壁垒和市场份额已经建立，那么它们可以稳定下来，变成稳定价值类资产。因此，三类资产的分类实际上反映了不同产业的生命周期。从渗透率低、景气成长；到渗透率中高、经济周期；再到稳定下来、稳定价值。这样，我们可以在每一个时间点上，将所有资产归入这三类，进行风格和资产的选择。

如何理解和定义今年的市场？

过去两年的市场都处于下行趋势，整个中国资产的走势也都是向下的。所以在整个ROE与市场β向下的过程当中，大家应对市场的主要思路还是以防御为主，追求极致的低估、便宜，包括高股息，从2022年甚至到2024年上半年都是这样的策略。

但最近一段时间出现了不少变化，尤其是从影响中国资产的ROE角度来讲，四大变量从出口、房地产、地方政府的基建投资及中央政府的投资这几个维度，其实过去两年都不太行，但今年开始改善了。

首先出口已经由负转正了，并且在延续趋势；其次从2024年5月份开始，最近大概2-3周，开始出现了地方政府发债的加速，中央政府超长期国债的发行，再到地产政策密集出台，所以我觉得今年很可能会结束连续三年的中国资产ROE的下行，包括以整个沪深300为代表的核心指数的下跌。

我觉得核心转变是从去年到今年，去年是以防风险规避为主，今年我觉得应该是以找结构性机会为主，这是我觉得最大的一个转变。也就是说，面对市场我们可能会有一个思路的变化。

核心资产发生了哪些变化？

核心资产在2016-2021年是关注度非常高的阶段，因为有很多白马股、龙头股表现都特别不错。背后主要还是ROE的不断提升，这些公司的ROE能够提升或者维持高位，对应的估值水平就会提升。

但未来的核心资产可能跟2016-2021年稍有差别，因为当时的核心资产主要在于需求侧的β，而需求侧的β一是来自于中国经济整体向上，包括2016-2017年的棚改货币化、2020-2021年的全球大放水，同时也来自于一些产业周期的爆发，比如说新能源、消费电子、医药等，所以当时很多资产的ROE非常高是需求侧β推动的。

但往后面看两年左右，我觉得需求侧推动的ROE上行、β向上的难度比较大，所以未来核心资产我们可能更倾向于找一些行业格局有变化的。也就是说，它可能不依赖于增速，可以靠分红、回购，把ROE分母端的净资产注销掉。

ROE=利润/净资产，可以通过做大利润来维持ROE，也可以通过降低净资产来提升ROE。未来我觉得单靠做大利润提升ROE的难度会较大，需要一些公司意识到问题后，行业格局出现变化，比如不打价格战了，比如不再内卷了，比如不再增加资本开支了，这时手里会有充裕的现金流，可以提供分红跟回购的可持续性。通过分红跟回购来降低ROE的净资产，最后ROE水平也能维持比较高的水平。所以我觉得不同的时代寻找核心资产的思路应该会有变化。

短期内市场机会可能在哪？

首先对于指数层面，我的判断是下行趋势转为震荡。下行趋势意味着大部分股票都是跌的，转为震荡意味着有的股票涨，有的股票跌，意味着机会变多。

在结构性机会里面，最近这段时间我们会更加关注科创类公司，尤其是以科创板为代表的。这些科创板的白马里包含了像创新药、半导体、军工等，这些公司表现出了一些基本面的边际变化，而且估值角度也都比较便宜。科创类方向是未来一个季度可以主要关注的方向。

哪些行业和板块值得关注？

从核心资产角度来讲，我们最近也梳理了一些行业格局正在变化或者已经变化的方向。其实去年最典型的行业格局变化是以格力、美的为代表的白电，之前主打价格战，不打价格战后对其现金流、净利率，包括ROE稳定性的预期都在提升。

今年以来，大家也讨论了一些类似的方向，包括以锂电池为代表，以快递、面板、板材、文化纸为代表，其实都有一些行业格局的变化。倾向就是龙头不打价格战，或者开始降低资本开支，开始降低内卷。未来可预期的现金流就会更加稳定，分红包括回购就有可能会增加，从而维持一个比较高的ROE水平。

对于2024年的市场，有什么话想对投资者说？

首先，我认为目标回报率应该相对降低，这与整体的利率中枢和经济增长中枢紧密相关。因此，回报率目标的调整是必要的。

其次，自从新国九条政策出台后，监管力度显著加强，从最近许多ST公司收到问询函就可见一斑。因此，从展望的角度来看，如果投资者看好某个特定板块或方向，相较于个股，ETF可能是一个更好的选择。ETF可以避免个股潜在的暴雷风险，并且其波动性通常也比个股要低，使得它们成为一个相对更优的投资工具。

当然，具体选择哪种投资工具，还需要根据每个投资者自己的风险偏好和风险收益容忍度来决定。