2023新财富最佳分析师揭秘：如何攻破A股策略研究的难点和重点？【刘晨明1.1】

本期内容

华尔街见闻的朋友们大家好，我是刘晨明，欢迎来到《A股策略方法论》。

很荣幸有机会参加华尔街见闻的大师课，有机会向各位见闻的用户汇报并沟通。我在今年初加入了广发证券，之前7-8年一直在天风证券，也曾在多家券商工作。加入广发后，我们对过去10年积累的研究框架和自下而上的研究方法进行了总结和进一步迭代。今天有机会与各位投资者朋友详细展开这些内容，进行一些细分方面的汇报。

我们的内容分为8个部分。我们讨论的内容围绕策略框架展开，我认为策略框架固然重要，但它更像是一种思考路径。无论是框架还是思考路径，我们最终都希望它们能够落地，而不是仅仅停留在表面或纸上。

我希望这些内容能为投资者提供帮助。每位投资者对市场都有自己的理解，都有自己的认知框架。通过我们的框架输出，看看哪些细节和想法能补充到每个人的框架中，这就足够了。我们并不想强加整套体系或方法论给每个人，这也不现实。如果能在某些细节和点上为投资者提供补充，就已经很好了。

什么是策略研究

我首先简单介绍一下所谓的策略研究。我从2013年开始在卖方研究所从事策略研究，可能大家对策略研究不太熟悉。但实际上，大家平时可能更多关注的是某些特定行业，如白酒、新能源、半导体或医药等。对于卖方研究所来说，每个证券公司研究所都有不同的团队覆盖不同的行业。例如，有专门分析半导体的首席分析师，有医药行业的首席分析师。按照行业划分，大约有20多个团队分别覆盖不同的大型行业和产业链，这是其一。

在卖方研究所中，除了行业研究，还有所谓的总量研究，这通常是自上而下的分析。比如，大家熟知的宏观研究，包括每家大型券商，像广发证券，都有首席经济学家负责自上而下的宏观政策研究。进一步到具体的资产层面，还有固收的分析师，他们专注于债券市场，研究利率债、信用债、城投债等品种。

公募基金的管理规模大约20万亿，银行理财也差不多，这40万亿资产中，80%以上都是债券，因此有专门的团队研究债券。还有像金工和量化分析，虽然受众较小，但他们会研究基金、ETF等产品。最后是策略研究，也属于总量研究范畴。

我们团队，包括我本人所做的工作相对广泛，可以说除了宏观和行业团队的工作，中间的所有环节都是我们策略研究员负责的。这有点像承上启下的角色，我们要通过对宏观、政策、行业的追踪来研判大势，同时对行业、风格、主题进行分析。

在研究所内部，我们的位置有点类似于过渡层。最顶层是宏观和固收，最底层是各个行业，我们则处于中间这个状态。当然，市场上有很多卖方策略团队，研究的重点可能有所不同。例如从影响股价的因素入手去看，我们首先是看股票本身，其次是投资者行为。面对不同类型的客户，这两方面的侧重点也可能不同。

比如，面对大资金，如配置型资金或长期资金，我们更多讨论股票本身，从基本面到政策到市场到流动性等。这些对大规模配置性资金很重要，因为他们的换手率和交易频率较低。但我们也有很多其他客户，如中小型私募、中小型基金产品，甚至大型游资，他们的交易频率更高，所以会更多考虑技术、消息、政策和投资者行为等因素。

从自上而下的角度来看，策略研究要解决的问题相当多，所以我们团队人数也较多。在我的团队中，有11名成员，也就是整个团队有12人来覆盖这些领域。我认为，策略研究框架需要慢慢构建，但更重要的是要不断迭代，适应市场的变化。

我经常跟大家说，策略研究框架唯一不变的就是每年都在变化。我记得刚入行时，包括实习时，也看过很多前辈写的策略研究报告，包括行业比较、大势判断等框架性内容。但我觉得近10年来，很多框架的有效性在大幅下降，所以需要不断迭代和变化。

大家可以看到，在每一个阶段，我们列举了过去大约十年来市场交易的逻辑和方向。每个阶段的核心矛盾和核心变量其实都有所不同，而且很容易出现一种情况：一些核心变量和核心矛盾在前几年非常有效，但随着时间的推移，它们的有效性在不断降低。这就要求我们不断迭代，我认为这是策略研究的主要工作之一，除了解决问题，还要不断迭代框架。

当然，我们刚才也提到了覆盖的方向。如果按照大的行业来划分，下面这么多的行业大约可以算是一级行业，大约有30个左右。实际上，每个大型研究所都有每个团队去覆盖这些行业。我们也按照传统的大类做了一些划分，这些划分其实是很多年前的，但大家一直默认这样划分。

这里实际上存在很大问题，因为每一个大的行业、每一个大类，它的内部都有比较明显的分化，我们将在稍后详细讨论这一点。但对策略研究来说，难点在于可能需要对各个方面都有所了解，虽然不需要对每一个都特别深刻，但都需要有所了解。

在进一步深挖时，我们需要配合研究所内部的各个行业分析师，是一个承上启下的角色。比如我们团队除了我以外，下面有11个人。我们会按照不同的产业链进行覆盖，每个人负责一个领域。因为包括在座的各位，包括我和任何一个基金经理，都不可能对所有的大类和每一个细分都了解。

因此，我们团队的11位同事会分开来覆盖每一个大的产业链，比如有人专门覆盖地产链，有人专门覆盖消费，有人专门覆盖医药，有人负责AI产业链等等，以此类推。大家自下而上需要跟踪的很多事情其实都是这样的，我不可能跟踪到每一个领域的每周变化，所以这需要团队的力量。

其次，我觉得最近几年还有一个特点，就是国别研究在最近两年越来越受到各类投资者的重视，不同国家的基金并不是可以直接购买的。比如现在很多国内的公募基金、保险基金，它们可能不能直接参与印度市场、日本市场或美国市场，这里面其实有很多经验教训，包括一些投资逻辑是可以借鉴的。

在团队的分工下，我们进行了国别的划分，每个人会覆盖一个国家和地区，专门负责美国、日本、香港，还有越南、印度、英国、法国、德国以及韩国等，有一个区域的划分。因为对于每个人来说，包括我自己在内，不可能对所有国家的最新变化和历史经验全部了解，这需要更多的人帮助我们一起覆盖，我们定期会有沟通机制。

所以我认为，策略研究可能面临的最大两个难点是：它覆盖的范围实在太广了，包括国别、各种产业链，以及我们刚才提到的市场面，从股票到投资者行为都涵盖了。第二个要求比较高的是，这个框架本身还需要不断迭代。

本节我先给大家简单介绍了整体的策略研究员、策略分析师到底在做些什么事情，是一些框架性研究的内容，接下来我将进一步介绍定量研究的部分。