为何要用“新三类”资产指引A股投资？分类的底层逻辑是什么？【刘晨明3.1】

第三章我们正式进入框架的讨论。从第一章开始，我们就反复强调策略投资的研究框架需要迭代。A股市场的传统分类实际上是大的板块，比如金融、周期、消费、成长，再到30个一级行业。

为什么要重新分类这三类资产？

但这种分类的问题在于：随着产业和行业的不断发展变化，它经历了很多内部的分化。也就是说，我们不能一概而论，不能说整个行业怎么样，或者大类板块整体怎么样——因为分化太大了。

我们看之前传统分类上的逻辑，比如大盘股、小盘股在过去的时候效果还不错。例如下图最左边的背景板里，蓝线向下走，代表小盘股一直占优。即2013、2014、2015年连续三年，小盘股趋势性占优，因此推荐小盘风格是有效的。

再比如，2016年作为过渡的年份，在第二个背景板中，我们看到2017-2021年蓝线一直向上走，也就是大盘股从2017-2021年一直占优，所以我们推荐大盘风格，这也没有问题。

但最近两年，从上图中的粉色背景里，可以看到蓝线走得很纠结：它既没有向下，也没有向上，它就横着走。

横走意味着什么呢？就是有些大盘股表现不错，但有些大盘股不行。有一些小盘股表现不错，但还有很多小盘股也不行。那我们推荐小盘股吗？有一些大盘股也不错。那推荐大盘股吗？小盘股也有一些不错的。所以这条线横着走，在逻辑上就没有什么意义了，不能落地。你说推荐大盘股，还是推荐小盘股呢？落地的意义就比较小了。

再往后面看大类风格，我们刚才分了几类，比如成长、消费、周期、金融、稳定几个大类的风格。理论上，我们以前会推荐成长、消费或周期风格。如果我们从去年开始推荐周期风格，我们会发现周期风格中，石油、煤炭和有色金属表现非常出色，而钢铁、化工和建材表现非常糟糕，分化非常显著。所以如果你听到一个观点说推荐周期风格，其实并没有意义。

再比如成长类型行业里，在过去的2-3年里，医药、军工和新能源的表现普遍不佳。然而，与此同时，通信、电子、TMT以及与AI相关的行业却表现出色。那么，推荐成长风格到底意味着什么？这一点也变得难以界定，因此我认为大类风格的分类方法可能并不十分有效。

接下来还有行业，我们之前提到分了30个一级行业，但这些一级行业内部的差异非常大，不能简单地一概而论。以去年的银行业为例，五大国有银行——中、农、工、建、交的股价去年分别上涨了10-30%不等。但像招商银行、宁波银行、平安银行以及一些城市商业银行却跌了10-25%不等，这是同一个行业里的情况，银行的分化实在太大。

中、农、工、建、交与其他银行间的差距，使得我们很难明确地说去年是否应该推荐银行股。我们再看数据，比如下图展示了偏上游周期类的行业，如石油、煤炭、钢铁，并进一步细分为对应的三级行业。在2022-2023年的股价表现中，我们可以看到分化非常显著。有的行业从2022-2023年涨了40-60%，还有的跌了20-30%，分化非常大。

所以，当我们谈论这三个行业时，很难简单说看好或不看好。这是因为每个行业的细分领域所处的产业周期和经济周期阶段都不相同，导致它们的股价表现呈现出很大的离散度，背后的逻辑也各不相同。

因此，我们进行了重新的分类，将资产分为三类。在下图中我们用红色模块标出这三个类别，分别称为经济周期类、稳定价值类和景气成长类。这三个类别的资产背后演绎的逻辑各不相同。然后我们把它拆分开，将各类二级行业、三级行业填在每一个细分里面，它所代表的意思也不一样。

三类资产划分的底层逻辑是什么？

我们简单做个区分：首先，经济周期类资产，顾名思义就是与中国经济周期关联度较高的这类资产。当中国经济向上时，这类资产的ROE（净资产收益率）提升，盈利能力增强；而当经济下行时，它们的ROE和盈利能力也会下降。这就属于与经济周期关联度较高的资产。因此，这类资产的ROE波动较大，顺应经济周期。

第二类是稳定价值类资产，这类资产的特点是ROE相对稳定。在经济上行时，它们也好不了哪去；而在经济下行时，虽然也会受到影响，但下降幅度通常有限，有一定的抗跌性。因此，这类资产的波动不大。

当然，没有绝对稳定的ROE，只有波动区间窄的ROE和波动区间大的ROE。所以第一类属于波动区间大的ROE，波动较大，与经济周期紧密相关。经济向上时，第一类资产可能表现较好；而经济向下时，第二类资产，即稳定价值类资产，可能更受青睐，因为它们比较抗跌、比较稳定。

我经常打比方来说明前两类资产的关系：前两类资产就像是一枚硬币的两面。当经济向上时，我们交易第一类资产；而当硬币呈现反面，经济向下时，我们交易第二类资产。这两类资产之间存在一种互斥关系，即在特定阶段，要么第一类资产表现较好，要么第二类资产表现较好。

第三类资产是景气成长类，它其实是相对独立的。因为这类资产通常处于产业周期的初期阶段，或者渗透率刚开始提升，或者像AI这样的领域刚刚在海外创新。因此，它与整个中国经济环境的关系不大，无论经济上升或下降，对它的影响都相对较小，因为它有自己独立的产业周期逻辑。我们可以将这三类资产进行划分，这样大家在考虑自己手中的股票或基金产品时，大多数行业和细分领域都可以归入这三类。

为什么这么划分呢？大家可以这样理解：一个细分行业或公司，很可能会经历三个产业周期阶段。产业周期的第一阶段是渗透率较低，行业刚刚起步，渗透率不高，这时它属于景气成长类。而渗透率刚往上走，从20-30%上升到50%时，增速最快，属于第三类资产，与整个经济环境关系不大。

例如前几年的新能源汽车行业就是这样。从2019年开始，新能源汽车的渗透率不到5%，到了2020-2021年渗透率上升到30%，这时它的增速非常快，与经济状况的关系较小，因为渗透率提升迅速。一旦行业的渗透率提升到30%以上，大家都开始用，这时它的成长性就会减弱，转而变成周期性，与经济周期相关，与消费能力、制造业投资等因素的相关性增强。

于是，它就进入了第一类，即经济周期类资产，这类资产的波动会比较大。从渗透率低的景气成长阶段，到渗透率提升的第二阶段，再到经济周期波动的第一阶段。

进一步地，当某个行业的龙头企业市场份额迅速提升，比如市场份额达到70-80%，垄断性和壁垒使得其他竞争者难以进入，它已经非常稳固和强大，这时它就进入了第三个阶段，即稳定价值类，变得相对稳定。

所以，这其实可以看作类似于产业生命周期，即产业在生命周期中经历的不同阶段。第一阶段通常属于景气成长类，第二阶段往往属于经济周期类，第三阶段则进入稳定价值类。

当然，有些产业无论怎样发展也无法进入第二类，因为它们的市场格局非常分散，市场份额无法提升，因此无法稳定，其ROE波动很大，永远停留在第一类，即经济周期类。一旦某个产业的市场份额能够提升到足够高的水平，并且具备了壁垒和垄断优势，它就可能进入第二类。也有一些产业始终无法从第三类走出来，渗透率一直很低，但始终无法提升。这属于偏主题的范畴，即在第三类资产中进行投资。

我们的这种划分实际上是产业周期演进的一个步骤，即从第三阶段到第一阶段再到第二阶段的过程。当然，有的产业可能停留在第三阶段，有的停留在第一阶段，有的可能最终进入第二阶段……稳定价值类资产就是通过这样的过程来界定的。

我认为按照这种划分，在每个阶段、每个时间点上，不同行业的划分可能都会有所不同，几年后可能又会有新的变化。这意味着在每个阶段都会有不同的资产符合这三个类别的标准，并被纳入其中。但在下一个阶段，可能又会有另一批资产符合这些条件的被放进来，从而进行轮换。这种划分方式是一劳永逸的，但需要不断迭代和变化。每种资产、每个行业、每个细分领域，它们到底属于第一类、第二类还是第三类，这种归属是会变化的。

例如以中国神华为代表的动力煤产业，在最早的时候可能被视为成长类，具有很强的成长性。但随着时间的推移，可能转变为经济周期类，价格波动很大。然后随着动力煤市场份额的提升和资本开支的减少等因素，它可能变得稳定，进入第二阶段，即ROE相对稳定的阶段。

一个行业在不同的阶段可能属于不同的类别。10年前可能属于第三类，5年前属于第一类，而最近可能属于第二类，所以这就是一个大致的划分。