警惕“爆金币”应验，未来是衰退交易？还是"吃鸡缩圈"后的去杠杆？（上）【付鹏说28】

早在今年6月，【付鹏说20】就曾分析了美股的一些结构性问题，深入探讨了一家独大的英伟达是否泡沫化的问题，提醒大家英伟达超强的“吸金能力”可能令市场流动性承压，预警美股的波动性风险，这一预言已在近期的美股市场上得以兑现。

针对这些大家目前最关心的问题，本期课程将带大家重新复盘梳理下近期美股、日元&日股、黄金、比特币等大类资产的逻辑线索，帮助大家厘清这场市场剧烈波动背后的来龙去脉，帮大家更清晰地研判市场未来的走向。

5月末，我观察到华尔街对英伟达场外杠杆的讨论日益增多。当时英伟达市值约3万亿美元，但许多人估计场外杠杆可能高达7000-8000亿美元。4月初，【付鹏说17】就提到了"New Money"——新钱的投资组合，市场对其广泛关注，而这些特征到目前的市场，已经完全显现出来。

8月5日-8月6日市场波动加剧，但我认为这并非单纯由宏观因素引起，更多与微观因素有关。目前所展现的特点为“高杠杆拆仓”，经历过市场波动的投资者知道加杠杆时与去杠杆时的“爽感”，但高波动行情往往与经济因素关联不大。我们真正担心的是没有杠杆却持续下跌的市场，这种情况通常与宏观经济有关。

这两天市场焦点也集中在New Money资产组合上，当【付鹏说17】刚提出这一概念时，许多人都不太明白New Money的真正意图。其实，核心关注点只有一点全球市场近一年来人工智能，尤其是英伟达。

作为一个经验丰富的投资者，我对市场结构的敏感性很高。资产正在"缩圈"——变得越来越拥挤，越来越集中于头部公司。叠加低波动率，这种集中度很容易引发加杠杆行为。

低波动率意味着高稳定性，集中度高意味着投资回报将集中在少数几个点上，这自然吸引了所有人的关注。这种加杠杆行为最终可能导致一些意外情况，实际上，这些意外从6月初就已经开始了，现在可以说已经进入高潮阶段。

在Q2与多家机构的交流中，我们首先指出的现象是市场过度集中。当时我用标普100、标普400和标普500之间的比价关系来说明这一点，这些指数之间的关系实际上反映了市场的集中度：头部公司、中大型公司以及小盘股的相对表现。

过去半年我们可以观察到，市场从标普400集中到500，再集中到100，再到所谓的"七姐妹"，再进一步集中到Top3，最终集中到英伟达。

许多人忽略了美股的一个特征：2021年，当时有几个典型故事，如木头姐、ARKK、GME、Robinhood、咆哮的小猫（Roaring Kitty）以及比特币……这些故事看似无关，实则高度关联。如果从整个标普500角度看，当时的市盈率已经拉高。我比较喜欢使用的是希勒的CAPE RATIO，它在2021年时大约达到了38.58倍。

除了市场集中度，我们还观察到市盈率的重新上升。当时的数据显示为34.1倍，而在最近，也就是上两周的高峰时期，市盈率也接近38倍左右——这是一个非常敏感的信号。

最近我们注意到巴菲特开始减持，这引发了市场对其他因素的猜测。我认为：除了可能存在的其他因素外，一个重要的原因是美国市场在过去一年多的时间里变得越来越集中，且估值越来越高，特别是头部公司的估值上升尤为显著。

这种集中和高估值意味着市场对头部公司的预期非常高，它们不能出现任何失误，否则市场波动率将受到影响。如果公司的业绩符合预期，市场波动率被认为是合理的；如果不符合，波动率则被认为是错误的。

我之前也特别指出了这两个不利现象：美股的过度集中和不断上涨的估值。其中，英伟达无疑是市场集中的核心。2023年对英伟达来说是充满预期的一年，而到了2024年，尽管Q1的表现仍然亮眼，但随着股价的进一步加速上涨，风险也随之增大。

因此，我们当时提出了一个问题：作为市场之“锚”的英伟达，未来将如何发展？

一些人可能会从产业链角度去关注，他们会研究AI的未来。但在Q2的交流中，我曾指出从交易角度来看，英伟达依旧是一家伟大的公司，人工智能也仍将伟大。但在这个过程中，可能会有投资者“爆金币”。

所谓的“爆金币”实际上是指杠杆过高。市场波动有时与基本面无关，这是投资者需要特别注意的。最近市场情绪似乎完全逆转，人们开始怀疑人工智能的未来，认为行业没戏了。

我想强调的是，尽管市场情绪可能会极端化，跟随价格波动，但AI前景仍然值得期待。只要去掉过高的杠杆，行业还会回归正常的发展轨道。

许多投资管理者都在讨论英伟达场外的杠杆问题，几乎没有人去讨论AI的未来。如果一个3万亿美元市值的公司有7000-8000亿美元的场外期权，这实际上是一种高风险的交易策略。当大量卖出英伟达的人被迫买入正股平仓时，就会陷入“左脚踩右脚，右脚踩左脚”的循环中，市场会出现不冷静的行为。

虽然我们无法准确预测市场在何时何地达顶，但可以根据经验估计出可能的时间和价格范围。例如6月份，我们无法预知7月底会出现如此大的波动，但当时我建议基金经理们采取保险策略，通过购买保险进行对冲（详见《一家独大的英伟达，是不是该买个保险了？【付鹏说20】》）。随着近期VIX指数的上升，它可以帮助对冲很多持有风险。

关于英伟达，我个人认为英伟达位于产业链上游，而微软、苹果、谷歌等公司位于中游，它们是一条产业链。到了6月份，我们发现当英伟达的炒作降温时，市场迅速转向了苹果和微软，但最终发现这些公司也存在问题。

我曾将它们比作“卖铲子”和“挖金矿”。铲子交易照常进行，如果金矿挖不出来就会引发市场的整体反馈。现在市场正在发生变化，至于金矿小镇是否会消失或衰退，我暂时无法预测。

New Money组合中的比特币、苹果、微软和英伟达都是AI的一部分，其中英伟达是AI的核心。当新钱们将这些资产组合在一起，形成了庞大的体量。

在调研中，我发现许多人不再炒币，转而炒英伟达。当时币圈的人见面就问“你炒英伟达了吗？”现在回顾这些现象，就可以理解当时发生的情况了。但在当时，能够察觉到这些现象是需要一定敏感度的。

我在6月份分享时提到，许多人对英伟达的正常配置感到不满，觉得涨幅太慢，才涨了几倍，而他们期望的是一夜之间涨30倍甚至60倍。

当时，英伟达的价格波动经常达到上下3%左右。之所以是3%，是因为场外期权的杠杆率大约是30倍，所以3%的波动意味着期权价值可能在一夜之间翻倍或归零——这种刺激背后反映出的是杠杆过高问题。

因此，近日所有New Money组合都会走向崩溃，这不是单纯的某一个资产的问题，而是整个组合的影响。

包括金价从2400多的高点回调，比特币最近也有较大的跌幅，原因都在于核心资产英伟达开始去杠杆化，其他资产自然会受到影响。

大类资产之间是相互关联的，股票、商品、汇率和债券等都不是孤立的。过去半年多表现异常的借贷端在哪？就是最近波动剧烈的日元。自4月下旬以来，日元大幅升值，而日股和美股在这波日元升值中经历了重大调整，这与日元套息交易息息相关。

很多人可能会说，是因为日央行加息导致了日元套息交易的踩踏，进而引发股价下跌，但我要先在这里否定这个观点。如果真是这样，首先资产端应该是没有问题的。但游戏进行到现在实际上是资产端的杠杆过高出现了问题，导致了负债端的平仓，而不是很多人理解的由负债端引起的资产端调整，而是资产端的问题导致了负债端的拆。

综上，本轮日股行情是横向上权益资产的缩圈，纵向上也有大类资产的缩圈。日元的这一轮升值首先是市场过度押注它贬值的结果，这也是一种缩圈的过程。

在大类资产缩圈的过程中，很多人不理解为什么日本央行准备加息，日元却还在贬值。实际上，那时的日元借贷主要是用来填补资产端的空缺。