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中金:A 股市场资金供求分析--其实不差钱
作者: 小小猫
2015-01-06 16:52
受益于居民收入配置变化,融资融券的发展,养老金并轨落定,社保基金管理制度改革,以及市场逐渐放开引入海外资金原因,估计 2015 年 A 股市场新增资金供给能达到 2.8 万亿,乐观情形下能到 4.6 万亿。

2014 年 A 股市场融资额为 7400 亿,考虑减持 2500 亿,合计资金需求 9900 亿。保守估计 2015 年股市融资 1.1 万亿,乐观情形下融资可达 1.5~2 万亿,或将首次超越美国成为全球第一。

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从 A 股市场历史上看,市场资金需求主要来源于两个方面,即新股发行、增发、配股等融资行为大幅增加,以及原有的限售股解禁后大量通过大股东减持进入流通。 

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新股发行:2014 年新股发行共募集资金 669 亿元,这一融资额在 A 股历史相对较低。一方面是由于 2014 年的新股发行制度改革对超募进行限制,使得单只新股平均融资额大幅降低;其次是因为 2014 上半年新股发行还未进入常态,全年新上市公司仅 125 家,且没有非常大型的 IPO2015 年,如果注册制改革,或新股发行加速,估计新股发行融资额可达到 3500 亿,如果大型 IPO 出炉,乐观情形下新股发行融资额 7000 亿 。

再融资:2014年增发融资额6582亿元基本上都是定向增发,创下A股历史上增发 最高记录。这主要是因为在经济转型和改善的双轮驱动下,A 股市场迎来了并购重组潮以产业资本为代表的增量资金借道定增进入并购重组市场。2015 年预计并购重组市场仍将保持活跃,增发融资额或能再增长 15%到 7500 亿。配股融资额预计在 300 亿左右。  

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大股东减持:2014 年重要股东二级市场减持额为 2519 亿元,根据中登公司披露的数据,以往小非减持的累计比率在 47%左右,大非则在 8%左右,上交所减持比率 12.6%,深交所减持比率 19.4%,据此假设,解禁减持造成的 2015 年资金需求约 3400 亿。

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QQ20150106-5@2x
 

在资金供给方面,受益于居民收入分配变化,融资融券的发展,养老金并轨落定,社保基金管理制度改革, 以及市场逐渐放开引入海外资金等等,我们认为 2015 年股市增量资金来源充足,预计新增资金供给能达到 2.8 万亿,乐观情形下可达 4.6 万亿 。 

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居民收入分配变化

总体上看,股票投资在中国居民的资产和投资配置中的地位并不高,但是对于存款搬家额难以量化,因此从增量的角度进行测算。对 2005 年至 2015 年居民部门的收入分配进行的大致的测算如下: 

►  我国居民消费倾向(消费支出占可支配收入的比例)经历了先下降再提升的阶段, 目前总体上稳定在 60%左右。
►  在剩余的约 40%的可用于投资的收入中,每年的结构性变化较大。以 2007 2008 年为例,2007 年有近一半的可用于投资的收入被投入了股市和其他投资品,而 2008 年,约 2/3 的资金流入了居民储蓄,股市和其他投资品则为净流出。 

► 近年来居民储蓄意愿逐年下降,显示低存款利率对于居民储蓄意愿影响有所显现。 

在房地产平稳的情况下,流入股市及其他投资品的资金有望达到 3.6 万亿,相比 2014 年增长 15%;在股市赚钱效应的趋势下,居民收入对股市新增资金的贡献为 1.8 万亿。  

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融资余额扩张 

2014 年融资余额快速扩张是推动市场上涨的重要增量资金。从以下几方面测算,目前融资额上限尚不具备约束力,融资余额还有进一步扩充的空间。 

可融资融券标的流通市值的 25%:随着可融融资股票池的扩容,可融资标的 A 股流通市值的 25%构成的融资余额上限也将水涨船高,所以该上限尚不具备约束力。 

保证金限制:根据《融资融券交易实施细则》的规定,融资或融券保证金比例均不得低于 50%,各家券商也有各自的限制,通常高于 50%的比例。除了现金之外, 部分 A 股、ETF 以及债券也可按一定比例冲抵保证金。若以券商保证金的均值 70%, 以及持股可抵 65%的保证金为标准,A 股非机构投资者持股部分就可以冲抵保证金约 2.7 万亿,这在目前也不具备约束。 

券商财务杠杆约束:2014 8 月,证监会启动《证券公司风险控制指标管理办法》 修订工作,对券商财务杠杆上限做出了降低,将净资本与负债的比例不得低于 8%, 降低为 4%。净资产与负债的比例低于 20%,降低为 10%。若该风控指标新规发布, 将提升券商的财务杠杆,从而提升融资余额的上限。 

2015 年融资业务给市场带来 4000 亿的新增资金。两融是个人投资者投资股市的主要杠杆工具,目前 A 股市场融资余额占总市值的比例为 3%左右。参考台湾市场历史数据,我们以 2014 年底的 A 股市场总市值(36.6 万亿)为基准,按照 4%的比例,估计融资余额有望超过 1.4 万亿,相比目前的 1 万亿仍有很大的提升空间。但是融资融券活动有很大的波动性,因此也将给市场带来较大的振动。 

养老“双轨制”并轨 

预计养老“双轨制”并轨后,新人(刚入职)参照现行办法参保,老人(已退休)由财政补贴,不存在历史成本,但是中人(已经工作多年)的养老金存在补缴的问题。 初步估算,养老金并轨需要补缴 3.8 万亿的成本,最多将给资本市场带来 1.5 万亿的新增资金。   

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海外资金流入 

综合考虑沪港通和未来有可能建立的深港通,以及QFII和RQFII的逐渐扩容两方面因素,按照 10%的比例保守估计增量资金 1000 亿。 

 QQ20150106-10@2x

通过前文的分析和测算可知,A 股市场其实不差钱: 

从资金供求比较看,如果 2015 年注册制改革,新股发行加速,按照 2014 年平均融资规模测算,估计新股发行融资额可达到 3500 亿,考虑再融资也有一定的增长, 融资需求可过万亿。如果大型 IPO 出炉,乐观情形下融资额可达 1.5~2 万亿,考虑 减持后资金需求可达 1.8~2.3 万亿。即便如此,保守估计下 2015 年的资金供给可达 2.8 万亿,不仅可以满足融资需求,市场还有一定的上涨空间。

从社会融资总量的结构看,2014 年直接融资占比 17.9%,其中企业债券融资占比 15.4%,非金融企业境内股票融资仅占 2.5%。从趋势上看,债券融资占比不断扩大, 而股票融资占比最高值是 2007 年的 7.3%,之后占比明显回落。在社会融资总量增长 15%的情形下,如果明年 A 股融资额达到 1.1~1.5 万亿,其中 60%是非金融企业, 那么非金融企业股市融资也只占社会融资总量的 3.7%~4.9%,这一比例从历史上看并不高。 

QQ20150106-11@2x

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