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央行资产负债表:从政策配角到政策工具
作者: 小小猫
2015-06-29 15:46
本文以欧洲央行及其他一些国家央行的经验案例探讨了将央行资产负债表作为一种货币政策工具的细节。危机期间全球央行从传统的货币政策框架转向了对其资产负债表工具的运用。明确且积极的资产负债表规模及结构工具是新颖的。对于投资者而言,在当下,了解资产负债表工具对理解货币政策至关重要。

本文由Wisburg Paragons翻译组翻译(关于翻译组详情及联系方式请阅读文章末尾信息),授权华尔街见闻首发。

摘要:

本文以欧洲央行及其他一些国家央行的经验案例探讨了将央行资产负债表作为一种货币政策工具的细节。自07-08年的金融危机以来,央行通过资产负债表来实施一系列的政策干预,并改变了其资产负债表的规模及结构。这些干预措施主要以向对手方提供融资保障、通过信贷宽松来增强货币政策传导以避免市场失调以及在短期名义利率触及下限时进行大规模的资产购买计划。

为了达到价格稳定这一政策目标,欧洲央行实施了前文提及的所有政策,包括公共部门证券的大规模购买计划。欧元体系的资产负债表运用也从被动转为了主动——为了向对手方提供流动性供应,其规模及结构都随着货币政策的变动而调节。

欧洲央行的资产购买计划标志着在物价稳定为目标的前提下,资产负债表工具将得以更主动地被运用。2014年的9月及11月,欧洲央行分别开始购买资产担保债券及资产抵押证券。2015年1月则决定开始在二级市场购买公共部门证券。这些购买计划是欧洲央行运用资产负债表规模及结构作为工具以追求其物价稳定目标的实例。

危机期间全球央行从传统的货币政策框架转向了对其资产负债表工具的运用,在流动性及信用风险溢价提升,且因此货币政策传导受到影响时,市场会出现失调及流动性紧缺。此时,资产负债表挺身而出,且在利率触及下限之时,额外的流动性宽松也是必须的。明确且积极的资产负债表规模及结构工具是新颖的,在旧的框架内,央行往往以短期利率为操作目标,而资产负债表只是次要的辅助性工具。

2.作为货币政策工具的央行资产负债表

2.1央行资产负债表:从政策配角到政策工具

货币政策通过影响广义金融及经济状况来达到央行设定的政策目标,这由货币政策立场所决定——既货币政策对经济、金融及货币状况的贡献。

在常态时期货币政策立场由中央银行准备金的价格作为主要信号。在大多数央行的操作框架中,其立场由银行间市场的准备金价格显现,央行通过影响准备金供应来干预价格,并通过这种供应来使价格符合其政策立场。

也因此,常态期间中央银行资产负债表因央行货币调节的稀缺而只能提供有限的信息。资产负债表的变动是被动的,主要反映市场利率与政策目标利率的控制,资产及负债完全受央行的对手方融资需求主导,从而银行体系决定了央行的资产负债表。换句话说,央行需要无弹性地向银行体系提供流动性以控制短期利率。资产及负债只显现了央行流动性管理的机构特征,比如抵押物政策及流动性供应吸收的形式。总的来说,在以短期利率为目标的资产框架内,资产负债表的规模及结构不能提供货币政策立场的信息。

危机以来,面对更严峻的金融风险及流动性压力,央行开始在多维度使用其资产负债表工具。(包括旧的工具及一些新的创新工具)

1.有弹性地向银行体系提供流动性,调节其流动性需求,改变流动性供应形式以提供融资保障,有时还提供有期限的借款

2.面对非银行私人部门,启动直接贷款计划及资产购买计划

3.开始大规模购买中长期的公共部门证券(public sector意为公共部门),或者政府担保的证券

4.在未来的政策发展方面提供清晰确切的政策指引,包括在特定政策落实的时候央行对其资产负债表运用的提示

所有这些行动包括央行资产负债表规模扩大以及其结构的变动(参见图1),尽管程度不尽相同。但是需注意的是,在对比跨辖区(国家)及不同时间条件下的央行资产负债表需要谨慎。正如本文所讨论的,单位流动性将产生非常不同的经济效应,其效果不仅取决于金融结构和现有的央行操作程序,还取决于央行资产负债表的用途-也就是说,它作为一项工具用来表达特定的政策需求。

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央行资产负债表得到越来越广泛的运用,主要有三个原因:

(1)需要对金融压力作出反应并处理金融危机——既央行作为银行体系“最后贷款人”的传统职能;

(2)在市场失调之前使央行的货币政策意图及立场得以有效传递并实施;

(3)需要提供额外的流动性调整——即进一步放宽的立场:当短期名义利率已经降低到有效的下限时,通过对长期利率施加向下的压力。原则上这三项目标是互补的,同时在实际运用中它们也是紧密关联的。在任何情况下,任一项上述原因所运用的手段可能有非常相似的货币政策立场。举个例子,通过挤压借款成本和无风险利率之间的利差,以加强货币政策传导,加强货币政策传导的方法也被看作是提高货币调节的强度。

本文的讨论将区分被动和主动的央行资产负债表使用方法,当未来潜在的资产负债表工具的公告被定义为“有条件的资产负债表政策”[3]。为了应付由于高企的需求而导致的流动性压力,央行提供完全富有弹性的流动性给交易对手,本文将这种做法看作是央行资产负债表的被动使用方法。这种分类方法看上去是适用的,因为在这些例子中,货币当局使用资产负债表产生的后果,单独地取决于央行对其部分交易对手的信贷的需求。主动的资产负债表政策,在另一个方面,包括央行有意通过影响特定的金融市场价格尝试来引导经济状况。本文识别出两类主动式政策。“信贷宽松化”是一种目标明确的干预手段,旨在于通过改变央行资产负债表的组成部分来影响信用利差,以提高期望的货币政策的传导;大规模的资产采购(常定义为“量化宽松”)想要降低长期利率,当短期名义利率处于其有效下限,通过提高资产负债表的规模,最终目标是达到货币政策的全面宽松。最终,有条件的资产负债表政策包括央行承诺在某些方面使用资产负债表,如果特定情况实际发生了。 

2.2 被动的央行资产负债表政策:为了应付流动性压力而提供流动性,作为系统性融资保障的提供者

流动性压力导致日益高涨的流动性需求,央行尝试捕捉可能将至的潜在的去杠杆化过程。在系统性压力期间,私有金融媒介变得低效。尤其是,银行间市场有效地将央行提供的准备金在交易对手之间进行分配的能力降低了,或者说完全破坏了,一般而言这归咎于市场分裂和预防性的流动性储藏。在这些情况下,央行可能需要提供资金准备金,超出“一般情形下”的自主因素导致的流动性需求(例如,纸币需求),如果适用的话,从准备金要求的角度来看,主要有两个目的:第一,根据央行作为最后贷款人的传统角色来稳定银行体系;第二,防止短期利率的增长高于期望的货币政策的利率水平。

许多央行实施了这些政策,作为他们应付2007-09年金融危机的部分手段,尤其是在2008年9月雷曼兄弟崩溃随之而来金融震荡。为了减轻银行间货币市场的高度紧张,央行作为最后贷款人,致力于采取一系列措施在相应的银行领域提供流动性。这种方式的央行干预方式旨在于降低银行间市场利差,但也提高了整体市场运行并恢复了对于经济的信心。实际上,通过稳定短期利率在操作目标值水平上下,一项无担保的货币政策紧缩立场被避免了。[4]

央行也可以提供更长期限的流动性,来达到给银行体系提供资金保证的目的。流动性压力可能不仅仅影响央行储备金市场-隔夜市场-此外还影响有期限的融资市场,包括有期限的货币市场和无担保的银行债券市场。为了应对这些错配,央行延长了他们的流动性干预的到期时间,超出了常规的时间水平。更长期限的流动性供给给交易对手提供了资金,用来匹配他们的一些资产的期限(提供资金保障)。

因此,它可以使银行避免期限和展期风险,从而避免银行体系过快地去杠杆。其结果是,金融市场参与者的信心会受到鼓舞。此外,还有可能产生重要的信号传导效应,因为这种措施表明央行在市场流动性不足的时候出手的决心和央行保障市场长期融资环境的决心。通过调整其他形式流动性的供应,欧洲央行对手方的保障资金供应得到进一步的补充,例如,扩大合格抵押品的范围。欧洲央行还将提供流动性的方式改为了非竞争性的全额分配固定利率招标的政策,这一政策至少会执行至2016年12月。

提供长期资金与提供流动性支持和信贷宽松相结合。通过提供较长期限的流动性,央行影响了市场的长期融资环境。相比与没有货币政策的干预,有干预时银行低廉的资金成本和信用利差可以给经济中的最终借贷者带去宽松融资环境,即干预确保了货币政策立场的传导。因此,提供流动性支持也会带来信贷宽松。

适应银行体系增加的流动性需求与提供长期资金将导致央行资产负债表扩张。当金融压力增加,央行对手方对准备金的需求增加,央行必须选择满足银行的需求还是放弃其操作目标,放弃会模糊央行货币政策立场的信号。反过来,融资市场的压力可能会干扰央行政策立场的传递。在这两种情况下,央行都有必要通过扩大资产规模来提供流动性:货币当局“使用资产负债表充当市场中介”。5

流动性支持干预的范围有限,央行可能需要更积极地调整资产负债表。流动性援助政策的总体效果完全依赖于央行对手方是否借款以及借款多少。虽然流动性援助政策可能足以维持市场的运行,防止金融动荡产生的溢出效应对经济的影响,但是其只能控制广义的货币情况。尤其是,流动性支持政策最终可能不足以防止银行去杠杆导致银行紧缩信贷拖累经济。在这种情况下,中央银行可能需要更加主动调整资产负债表。因为就目前的经济状况而言,为了有效的引导货币政策立场,调整资产负债表变得有必要。许多主要的央行(包括欧洲央行)在过去的几年中,虽然进度不一,资产负债表政策都从被动的调整变成了主动的调整。

5:央行负债端新存入的准备金,对应着资产端对手方授予的信用(例如,货币政策通过正回购操作来实现)或者是对应着资产端持有的证券(例如,货币政策通过在公开市场上直接购买和销售政府债券实现)

2.3央行资产负债表政策从被动到主动:信贷宽松

在某些情况下,有弹性地向银行系统提供流动性可能不足以纠正不正常的私营金融中介。无论央行提供多么充足的流动性,通常也只有部分市场参与者(即央行的对手方)能获得央行提供的流动性;而且,避险情绪升温的时候,就算是这些能获得央行流动性的银行也不愿意为市场提供流动性。在这种情况下,为了恢复市场或某些细分市场的功能(这对于实体经济融资来说是至关重要的),央行有必要进行直接干预。

在信贷宽松政策,央行在决定其资产负债表资产端的构成时可能会采取确定更加积极的态度,目的是影响市场利差,尤其是那些不利货币政策传导的利差。当央行干预目标是信贷宽松时,央行资产负债表资产端的构成是最重要的,因为资产负债表的资产端反映了货币当局在特定市场信贷宽松的意图。6为了做到这一点,货币当局可以更积极地运用其资产负债表来改善或者取代私营金融中介,同时使得预期的政策调节力度能够完成或者加强。 在这方面,信贷宽松政策主要旨在改善非金融私营部门融资条件的。他们通过改变某些借款人在某些市场支付的利差做到这一点,从而在金融市场的功能出现问题时促进预定货币政策的传导。

信贷宽松涉及多样化的央行干预措施。央行采取的措施取决于市场面临的具体问题和央行的市场目标,进一步说,还取决于经济的财务结构和银行能够使用的工具。信贷宽松政策可以扩大央行的对手方范围,为一些通常不是央行对手方的金融市场参与者提供流动性;放宽合格抵押品限制,为一些通常操作中不予以接受的证券提供流动性(或者抵押)7;直接购买资产。因此,正如上文所述,具体情况中,信贷宽松可能与央行被动的流动性支持政策有很多共同点8。但信贷宽松相比被动的流动性支持也可能会更积极,因为央行可以主动的调整资产的规模以及资产的构成

定向贷款(如英格兰银行和欧洲央行推出的相关业务)也是一种信贷的宽松措施,但与长期融资干预有许多共同之处。英格兰银行和欧洲央行分别2012年7月和2014年9月推出有定向贷款计划,旨在鼓励银行给非金融私营部门的贷款,加强货币政策的传导。9定向贷款与上面讨论的所有货币政策工具都不同,因为定向贷款通过将央行提供长期资金将与银行的贷款的业绩相挂钩,明确的鼓励银行发放信贷。实质上,定向贷款业务就是信贷宽松措施,因为两者的目都是为了降低实体经济的借贷成本,从而加强货币政策的传导(目前来说,货币政策目的是银行体系内营造宽松的资金环境)。同时,央行定向贷款计划与被动的长期融资的干预有很多共同点——特别是在以下两方面,央行是否提供长期信贷以及贷款的额度取决于对手方的需求。

短期名义利率为了放松信贷对于经济产生有益作用而触到其下限既不必要也不充分。更甚,这类政策的有用性取决于特定市场对于非金融私人部门融资状况有多重要,以及他们的受损程度。例如,针对信贷市场的错配,美联储推出了一些可以提高主要市场部门的短暂流动性的工具(参见图2中的“短期借贷工具”)。当短期名义利率远高于其下限时,这些工具为恢复市场功能作出了实质性的贡献,例如,在联邦储备系统商业票据融资工具的干预下,商业票据市场的收益率息差快速下滑(见图3)。然而,当短期名义利率触到其下限时,信贷宽松干预经济的积极作用很可能更明显。

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信贷宽松政策的传导机制依赖于直接的传导,并且,如果伴随者大量的流动性创造出来,会有资产组合再平衡效应。信贷宽松措施针对于与私人非金融部门借款条件紧密相连的市场部门。这种联系可能很直接——例如在宽松环境下的商业票据市场干预情况——或者间接,央行的行为影响了资产的市场价格,反过来,又影响了适用于基本信贷的价格——正如市场上对于家庭或者公司贷款证券化产品的干预。后者的一个最好的例子就是联邦储备系统买入抵押贷款担保证券(MBS),以及欧洲央行买入资产抵押证券和担保债券。随着这些资产价格的抬高,银行通过创造出更多的可出售证券来应对市场激励机制,并且因此更多的贷款以这些资产进行抵押,于是扩大了整体的信贷量并为借款人降低了信贷价格。此外,随着这些干预计划通过央行准备金的创造来融资,创造出来的流动性正向溢出到其他市场和证券上——这种资产再平衡效应将在接下来的部分详细讨论。 

信贷宽松可能因此对央行资产负债表有一个“定量”的影响,使得在实践中,鲜明的区分信贷宽松措施和“定量”政策存在一定困难,正如前者趋向于通过央行创造的准备金来融资(例如,在美国对资产抵押证券的购买,以及定向长期再融资工具(TLTROs),资产抵押证券购买计划以及欧元区第三次担保债券购买计划)。事实上,如果在相当大规模下的条件下实施非冲销式信贷宽松干预,会产生显著的宏观经济影响。例如,当美联储购买抵押贷款担保证券催化了息差的急剧下降和市场功能的恢复,最终的结果是美国住房市场的稳定——伴随者宏观经济的受益。 

2.4 积极的资产负债表政策:在短期名义利率处在其下限时的大规模资产购买计划

当短期名义利率处在其下限时,央行着手大规模资产购买计划来进一步宽松货币政策。当信贷宽松政策缓和了货币政策,仅仅特定市场的宽松环境对于达到央行完成任务所需要的适应程度并不充分。而且,这可能需要一个有计划的将确实创造出一个更宽松的融资条件的工具。为了达成这一目标,央行运用了大规模资产购买计划。他们认为可以通过两种途径影响金融市场价格:资产组合平衡渠道,随着通过资产购买计划产生的流动性被投资者运用来再分配他们的资产组合,因此导致了溢出,这影响了没被央行干预解决的大量市场部门的价格;以及信号渠道,其中资产负债表规模的扩大也是未来政策利率途径的一个信号,因此也是未来货币政策的一个信号。通过这个渠道,未来更宽松的货币政策预期将缓和当前的情况。

资产组合平衡渠道依赖于私人部门资产组合中资产的不可替代性。不同市场间分割性的存在,例如,归结于资产的不可替代性和套利的限制,市场中一个证券净供给的变化将影响相应资产的价格,潜在性地也会影响大部分相似的金融工具。例如,政府债券的投资人可能是机构投资者,或者别的什么原因促使他们把投资限制在收益率曲线上的特定区间内。如果中央银行购买比如长期债券,相对短缺后造成价格上涨、收益率下跌。此外,投资者会重新调整资产配置,减少“现金”(中央银行的准备金),投资风险更高的资产。为了触发这种投资者行为,货币当局所购买资产的风险特性(比如流动性、久期和信用风险)必须和央行准备金有足够差异。例如,央行如果购买无风险、高流动性政府债券,就只有在能帮助投资者消除久期风险时才有价值,也就是说必须购买有足够长到期日的政府债券。如此一来,央行资产负债表的可以通过众多资产更低的长期收益率和更高的价格完成额外扩张,结果就是更宽松的经济环境。

投资者重新调整资产配置这条路直接取决于央行干预的力度。理论上来说,重新调整投资组合与购买特定类型的资产没有直接联系。它强调的其实是数量对于资产价格的重要性(注释 14)。这是因为,相对于上述讨论中央行对信贷情况直接作用、见效很快的定点干预,重新调整资产配置的方式是间接的:它需要一个(流动性)缓慢溢出的过程,新增的流动性被从一个市场转移到另一个,然后才影响价格和与价格紧密相关的广泛信贷情况。因而,达到有价值的宏观经济效果,即放宽货币政策,需要规模极大的购买量。

这部分解释了为什么一些资产购买计划的规模这么大,以及为什么这些计划的首选资产都是政府债券。除了在对市场中一大批资产的定价上至关重要,政府债券市场还足够大,大到央行能够购买足够多的量来放宽整个市场。比如,美联储系统,日本银行和英格兰银行在最高峰时各自持有各自国家 22% 至 30% 的债券(见图 4)。在这种情况下,央行资产负债表的「资产」部分代表重新调整资产配置这种手段的力度有多大,以及因此被广泛放宽的金融市场。

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购买资产也能让央行发出关于未来货币政策的信号。它可能出于两种原因希望发出信号:提供更多刺激,或者更好地调节市场期待与计划中货币政策的关系。尤其是,央行可能希望表明利率在未来仍将保持低位,强调它对于自己政策原则的坚持。通过大规模购买用央行准备金购买比如长期政府债券这样的资产,央行把经济实体中的久期很长的资产都换成了流动性。这可能会让市场相信流动性扩张是长期的,因而影响市场对于期限合同的定价。换句话说,如果收回在短时间内通过购买资产取得的大量流动性,很可能将会对货币市场和经济稳定性有不良影响,央行因而不愿意撤回这个策略。在它说会花钱的地方花钱——央行强调了它实现目标的决心。从这方面说,用资产负债表的决心也可以被视为一种佐证,支撑一些央行提供的对于未来关键利率的预测(注释 15)。

要成功通过资产负债表发出信号需要注意规模和时机两方面。只有当撤回策略损失会特别严重时,通过资产负债表展示决心才有效。因此,一个更大的资产负债表代表,央行如果在保持关键利率在低位的问题上出尔反尔,它将付出出多大代价。然而因为「发信号」总是关于央行未来的政策,规模不是唯一声明决心的途径——时机也同样重要。央行的意图因此可以从 (1) 提供流动性的政策的到期日(比如欧洲央行的3年期LTRO计划);(2)所购买资产的剩余到期时间——因为债券组合的久期越长,利率风险就越高,也就是说央行违反低利率承诺的成本越高;和(3)这些计划或者模式到底能持续多久(例如,欧洲央行目前计划通过固定利率完全配额提供流动性的政策将延续至 2016 年 12 月)。简单地说,发信号包括提供现在和将来怎么运用资产负债表的信息。比如说,美联储系统专注于改变「……市场参与者……关于美联储持有长期投资的整个计划的期待」(注释 16)。

2.5 临时的资产负债表政策

央行在特定情况下也可能决定使用它的资产负债表。这样临时使用资产负债表,其实就是一种发信号的方式。关于临时资产负债表政策的突出例子是欧洲央行的 Outright Monetary Transactions 计划(OMTS)。在 OMTs 期间,欧洲央行决定干预政府债券市场,解决无担保重定计价货币风险带来的问题,从而增强传导机制(注释 17)。然而更广泛的情况是,临时资产负债表政策被央行用来提供有条件的资产购买计划的期限。这种资产负债表政策的两个著名例子是 2012 年 9 月美联储的 LSAP-3 计划,和欧洲央行关于扩大资产购买计划的通告:「购买计划将持续至 2016 年 9 月,并且直到(委员会)看到通胀的调整有可持续性,并与保持通胀在中期低于但接近 2% 的目标一致。」

3.欧元体系的资产负债表

自从危机开始,欧洲央行就已经采取了多种非常规措施,这些措施以价格稳定性为政策目标,对欧元体系的资产负债表规模和项目进行调整。近来,这些措施的性质有所改变,而且与其他主要央行的举措有一定相似之处。经过一段时间,欧元体系资产负债表的规模及项目已经逐步因政策目标及货币政策工具而演变。

在危机的初始阶段,货币政策侧重于通过流动性支持措施维持超短期利率与预期货币政策立场一致。随着货币市场紧张形势的爆发,欧洲央行为欧元区银行体系提供了大量流动性支持。与传统意义上央行作为最后贷款人的特性一致,短期流动性支持旨在防止货币市场被进一步扰乱且避免银行业恐慌、无序地进行去杠杆化。归根结底,这是为了确保货币市场条件的改变可以有效传导至其他金融变量(欧元区经济的融资来源由银行体系主导),进而影响实体经济和通货膨胀。

这些措施包括多种不同到期日的流动性支持操作和采用固定利率全额分配招标的再融资操作。欧洲央行同时提高了流动性支持操作的规模和标准,尤其是在2008年9月份雷曼兄弟违约带来的危机加剧之后。值得注意的是,欧洲央行开始为银行提供最后贷款,采取固定利率全额分配招标的再融资操作——这完全满足了银行对央行在足够抵押品条件下流动性的需求。欧元体系资产负债表有着渐进、被动性的增长(见框内),这反映了加强欧元体系中介作用的流动性需求增长和全额分配过程。

在随后的危机中,欧洲央行求助于一系列主要基于银行的措施以增强信贷的流动。为了应对特定的公共和私人部门的债务市场——阻碍了货币政策的传导,欧洲央行采取了许多针对性更强的措施来支持这些市场的财务状况和市场运行。这些措施反映在政策利率和超短期货币市场利率,通过求助于一系列支持供应给实体经济的信贷措施,其主要目的是加强给定立场下货币政策的传导。这些措施包括超长期的融资措施,以及欧元体系资产负债表针对特定公共和私人部门细分市场更为积极的利用。

采用三年期的长期再融资操作(LTROs)以提供融资再保证。2011年12月和2012年2月采用的两次长期再融资操作为银行提供了特定时期(通过日常银行融资来源进行再融资可能受损时)的融资再保证。尽管在原则上流动性支持措施会过度阻止较快的去杠杆化速率,从而支持实体经济的信贷支持。随着银行部分的净额达到5210亿欧元,欧元体系资产负债表明显有所增长,而且其资产的期限也得到延长(见框内)。

欧洲央行还着手于针对损害货币政策传导的无效细分市场的直接购买,这使其资产负债表得到了更为积极的利用。在欧元区的大部分地区,考虑到资产担保债券的重要性——是银行对公共和私人部门的贷款进行再融资的主要融资方式,在2009年6月,欧洲央行开始购买两项资产担保债券购买计划(CBPP1和CBPP2)中以欧元计价的资产担保债券。同样地,当在其他金融资产定价和贷款给实体经济方面发挥重要作用的欧元区政府债券市场出现恐慌时,因此束缚了欧洲央行货币政策立场的传导,欧洲央行购买了在证券市场计划(SMP)背景下的政府债券。欧洲央行累计购买的证券市场计划达到了2200亿欧元,同时,第一及第二项资产担保债券购买计划的规模分别为600亿欧元和160亿欧元。

此外,在2012年8月,欧洲央行宣布了特定情况(或有的资产负债表政策)下在二级市场购买政府债券的意向。它可以通过直接货币交易(OMTs)解决这些市场严重扭曲的问题,特别是因欧元可逆性的恐惧产生的问题。在一定条件满足的情况下,这一规划意味着欧洲央行采用欧元体系资产负债表来克服这种失真的缺陷。

专栏  欧元体系资产负债表的最新进展

近年来,欧元体系资产负债表规模和构成发生了显著变化,这些变化是非常规货币政策操作的结果。本专栏从市场操作的角度,提供了2011年下半年以来欧元体系下资产负债表发展的相关信息。

欧元体系资产负债表在资产方面的发展

货币政策工具以及投资组合是资产方面最主要的条目。货币政策工具包括短期和长期回购操作,边际借贷便利和直接购买操作。投资组合包括境内境外资产。欧元体系的投资组合除了服务于欧洲央行的外汇储备,以便用于可能的外汇干预之外,不用于货币政策的实施。欧元体系的投资组合受到欧洲央行的诸多限制,比方最大规模限制,以保证它们不会干扰单一货币政策的实施。另外,欧元政策限制了外汇储备交易的执行不以政策为目的,为了确保汇率和货币政策的一致性。

货币政策工具已经成为近期促使欧元体系资产负债表规模和构成发生显著变化的主要动力。特别是,因为这两个分别在2011年12月和2012年2月实施的三年期长期再融资操作,资产负债表的规模明显扩大了。从2013年早期到2014年9月,资产负债表的规模逐渐下降,原因在于银行可以选择以周为单位偿还这个三年期长期再融资操作。银行融资条件的改善减少了银行对于资本流动性缓冲的需求。从2014年9月开始,由于定向长期再融资操作和资产购买计划(比方第三次资产担保债券购买计划、ABS购买计划、公共部门购买计划)的发起,欧元体系的资产负债表规模又开始止降反升了。同时,投资组合已经变得相对稳定,只有一些因为汇率影响导致的国外净资产波动。

图A  简化的欧元体系资产负债表分解之资产

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为了有效地操作货币政策,减轻符合条件交易对手方的间接约束,欧元体系改变和放宽了它所接纳的作为信贷业务抵押品资产的合格标准。同时,它继续定期审查其风险控制措施,用来保证它的资产负债表可以继续被保护。这些措施包括要求对手方提交充足的抵押品,每天对于这些递交的抵押品进行定价,以及运用合适的抵押品估值打折和下压。

欧元体系资产负债表在负债方面的发展

负债方面,货币政策工具和自发性因素是作为两个主要的条目。货币政策工具包括经常性账户,存款工具和其他流动性吸收工具。存款工具在两个三年期长期再融资操作发起之后大幅增加。增加的动力来源于融资需求和对手方的防范流动性需求。2012年7月欧洲央行把存款基准利率降到零之后,交易对手方的流动性资产部分从存款工具转移到经常性账户,因为超过最低存款准备金的要求,两者报酬持平。至于其它流动性吸收工具,由证券市场计划带来的流动性通过每周进行流动性资产的吸收而变得完全无害了,这种操作一直持续到2014年的6月,避免了央行的流动性状况受到证券市场计划的影响。通过与美联储进行交换安排,美元提供流动性的相关操作得以实施,因此欧元体系持有外债。

图B  简化的欧元体系资产负债表分解之负债

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转到自发性因素上,这个条目包括流通中的纸币、政府存款以及剩余一些央行控制不了的因素。政府存款最近有所下降,因为2014年6月开始了负存款利率,这种利率还被用于欧元体系下超过一定额度的政府性存款方面。

在通胀减弱,货币疲软与信贷增长的背景下,为了改善货币政策的传导,欧洲央行于2014年推行了额外的放松信贷政策。

始于2013年的乏力复苏并没有如预期般加速:货币增长保持了迟滞,而信贷余额持续萎缩。尽管在这段时间中,这样的趋势在逐渐减缓。如此特定情况下,2014年的六月与九月,欧洲央行分别发起了定向长期再融资操作(TLTROs)和购买资产抵押证券(ABS)以及资产担保债券(CoveredBonds)的计划。同时欧洲央行降低其基准利率到了央行设定的下限。这一揽子措施的目的在于加强货币政策的传导机制,并且提出进一步的货币融通政策。此外,为了将家庭与企业的平均借贷成本降低至与预期政策立场更加一致的水平,这一切措施旨在支持所借款项流入实体经济。

定向长期再融资操作(TLTROs)的展开推动了银行贷款进入非金融业的私营部门(除去用于购买房产的家庭贷款)。

定向长期再融资操作, 在达成适用于贷款流入实体经济的认定指标的银行开始经营管理的同时,提供了长达四年的,具有吸引力的条款与条件的长期融资。这项措施的选择反映了在欧元经济区主要的银行融资结构以及疲弱的银行放贷作为阻碍经济复苏的一项因素的重要性。通过提出使银行借贷实体经济的激励方案,定向长期再融资操作(TLTROs)意在加强货币政策的传导。改善的融资条件应当有助于宽松信贷环境和加快信贷创造。

第三轮担保债券购买计划(CBPP3)与资产抵押证券购买计划(ABSPP)分别于2014年10月与11月展开。

这两项购买计划进一步加强了货币政策传导机制的运作功能,同时支持了提供到实体经济的信贷。资产抵押证券(ABS)和资产担保债券(CoveredBonds)的购买反映了它们在推动新的信贷流进入欧元经济体中的重要作用。资产抵押证券(ABS)和资产担保债券(CoveredBonds)交易中的利差与银行用于其贷款的利率存在紧密的联系。因此,购买计划应有助于对针对性的证券(通过价格效应)形成较低的利率。而这些定向证券应会(通过传递效应)转嫁其低利率到银行对私营部门的贷款利率,由此改善借贷环境。

这些宽松信贷措施被辅以量化资产负债表的方向,由此产生了欧洲央行货币政策交流中的一个显著变化。

鉴于当时通胀会进一步恶化的前景逐渐成真,在欧洲央行对购买计划总量的交流中增加一个指示被认为十分关键。将资产收购作为增强宽松货币政策立场的工具所具有不确定性原本就高于利率变化的不确定性。资产抵押证券与担保债券的购买计划中每单位的购买拥有高潜在的传递性,假定两个证券市场都经受损害,但是购买计划的确切影响仍然难以预测。这些购买计划将会降低银行的融资成本,并且当大规模流动性资金注入,其将产生更广泛的宏观经济方面的溢出。通过在货币政策交流中加入量化维度的考虑,欧洲央行暗示了大批量的购买总额对达成有意义的宏观经济上的影响是非常关键的。

随着进一步恶化的通胀前景,以及信贷宽松措施未能提供必要程度的融通,欧洲央行在2015年1月决定购买公营部门所发行证券。

这个计划着眼于,在二级市场中,从欧元地区政府和机构或者国际和超国家的组织机构手里购买投资级别的债务投资类别。公共部门债券购买计划(PSPP)与担保债券购买计划(CBPP3),资产抵押证券购买计划(ABSPP)一齐构成扩大化的资产购买规划。这个规划下的采购开始与2015年3月并且每月支出高达600亿欧元。欧洲央行打算持续购买资产至2016年9月末,并且在任何情况下,购买计划将一直进行,直到看见持续的调整使通货膨胀达成中期内通胀率低于但接近2%。2015年5月,公营部门证券的购买总量低于欧元区未偿还政府债券总量的2%。

在2014年6月开始被采纳的非传统措施,包括了信贷宽松与大规模资产购买。当央行政策利率受下限约束,这些措施用于进一步缓和此前的货币政策立场,以及完成被动政策来调整资产负债表到主动政策的转变。

公共部门债券的购买将主要依赖于资产配置再平衡效应(Portfolio Rebalancing Effect) 与 信号效应 (Signaling Effect). 两种效应都具备规模因素,并且通过资产负债表成功传递信号还涉及到时间因素。每月大规模的购买债券支出,结合预计的终止时间点(时限终点可延伸,以用于取得可持续的价格平衡的成果),应当确保货币政策冲击下带来的重大贡献。这些将会反映在扩大的欧元体系资产负债表上。

近来的购买计划与操作程序成功与否的最终指标在于中期内通胀率是否能够低于但接近2%。

考虑到传导宽松货币政策过程中的时滞现象,评估他们为达成上述目标所付出的全部贡献还为时过早,一些检测金融状况与信心指数的早期指标给出了积极的信号。当市场参与者们已经预料到资产购买措施,宏观的金融状况在宣布扩大资产购买计划之前,已经开始了明显改善,随后欧洲央行的管理委员会宣布他们会时刻准备好在必要情况下采取其他额外措施。从2014年12月开始,不论何种工具,期限长短,债券发行者类型,欧元区的债券收益率不断下降,在许多情况下到达了历史新低。考虑到中期内通胀预期略有上扬,真实利率进一步下降。投资评级的企业债券利差继续降低,同时股票价格显著上升。部分地反映出欧元区和美国国债收益率进一步脱钩,欧元汇率明显减弱。

金融市场中的有益发展开始溢出到实体经济

降低的银行借贷成本逐渐转嫁到为非金融业私营部门进行外部融资的成本中,这个过程受益于,为准备单一监管机制(Single Supervisory Mechanism), 在2014年对主要欧元区银行资产负债表的全面评估。2014年第四季度,无担保的银行债券收益率下降到历史新低。伴随这个事件,为家庭与非金融企业借贷的综合银行利率有了一次显著降低。在2014年第四季度和2015年刚开始的几个月,因为以市场为基础的债务融资和股权融资的成本进一步减少,所以欧元区为非金融企业进行非银行业外部融资的帐面成本持续下降。 

结论:

近些年来央行资产负债表-其规模和构成-已经成为一种灵活的货币政策工具

自全球金融危机开始,金融管理当局越来越习惯于摆脱它们传统的操作程序 ,将央行资产负债表作为一个政策工具密集使用。在许多地区,随时间变化央行资产负债表的使用标志着,有限范围内影响宏观金融状况的情况下,反馈式的,被动的流动性保障需求转变为主动的,或者可控的部署使其能够改变宏观金融状况。因此,除去金融管理当局的传统角色——即在终端作为融资再保证的提供者以应对金融压力,央行资产负债表亦被用来应对货币政策传导过程的隘阻损失,以及当短期名义利率处于其有效下限时,用来提供宽松货币政策。总而言之,央行资产负债表已被证明为一个灵活的工具,用来应对多种货币政策的需求。

但是,基于央行资产负债表是非常灵活的货币政策工具,因而有一个非常重要的警告:

每单位流动资金随时间的推移,在既定地区可能产生完全不同的作用;而每单位流动资金在不同地区的某一特定时刻亦可能产生完全不同的效果。在一个既定经济体中,其金融主管当局根据具体情况,可以使用资产负债表工具来达成不同时段的不同效果。这些实际上正是近年来的真实情况。此外,经济体制与财务结构,以及管理操作方面的差异使不同类型的干预措施,在不同经济体中依据资产负债表的规模和构成,成为必需。这些注意事项告诫了不要过于简单化央行资产负债表之间的对比。

近年来欧洲央行为追求其稳定物价的目的,广泛使用了欧元体系资产负债表工具。

欧元体系资产负债表工具的使用遵循了其他地区所看到的类似情形。提高的流动性供给(通过再融资操作中的流动性分配的提升)出现在金融危机的初始阶段,随后便是有期贷款和融资再保证(长期再融资操作的执行将采取固定利率全额分配招标程序),由此随后便是巩固政策传导的具体措施(SMP,TLTROs,CBPP1和CBPP2)。欧洲央行最近开始推行更进一步的担保债券购买计划,以及为购买资产抵押证券和公营部门证券的新规划。这些被设计的购买计划旨在巩固流入实体经济的信贷传递通道,并且提供,在短期名义利率处于有效下限的情况下,

进一步显著宽松的货币政策立场。

直接的资产购买意味着欧洲央行达成主要目标的决心。

这些购买计划增强了信号效应(Signaling Effect),同时使资产配置再平衡效应(Portfolio Rebalancing Effect) 全面作用于购买的资产。这种情况应有助于改善借贷环境与经济增长步伐,最终有助于出现持续的调整,使通货膨胀达成中期内通胀率低于但接近2%。

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译者信息(请保留):

翻译及校对:Mikko

主要译者:MING、潘佳莉、张鸿运、陈小猫、Shah Xia、悬舞

联系方式:investlism@126.com(在一些翻译一致性和准确度问题上,我们深知做的仍然不够好,如果您有任何意见,请您与该邮箱联系)

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