国泰君安:这轮股灾的根本原因是有毒资产加杠杆

作者: 任泽平
2015-07-11 21:55
国泰君安认为,这轮股灾的根本原因是有毒资产加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资),由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂。建议加强对杠杆的监管,打击坐庄、不法勾兑等行为,推进注册制改革。

文:国泰君安证券研究所 任泽平 黄燕铭

在市场暂时企稳之后进行灾后重建,首先要弄清楚这轮股灾的根本原因是什么?然后有针对性地进行解决,防止重蹈覆辙,促进资本市场持续健康发展。

一、对股灾原因的认识

本轮牛市并不是经济基本面发动的,而是基于对经济转型(创业板牛市)和新一轮改革(主板牛市)预期所推动的,并有资金面的配合。本轮牛市带有很多新特点,其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景,监管体系尚不完善,投资者对新环境不熟悉。

这轮股灾的根本原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资),由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂,即使不查场外配资,市场也有内在调整的要求,所谓风险是涨出来的,机会是跌出来的。

这种带杠杆的股市调整是新情况,超出大多数人的认知,传导链条是:恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。

只有及时中断传导链条,才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延,否则事态扩大后救助金融和经济体系代价更大。因此,救市救的不仅是股市,救的是金融体系和实体经济。

国泰君安研究团队在2000点时提出“5000点不是梦”,在5000点前后是市场最谨慎的机构之一,并开始提示风险,提出“海拔已高风大慢走”。在股灾救市过程中,为相关部门多次提供情况咨询和救市建议。

二、灾后重建政策建议

灾后重建的关键是去杠杆和化解有毒资产,并推进资本市场基础性制度建设,促进长期持续健康发展。

1、加强对杠杆的监管,规范透明发展,有效降低杠杆,防止死灰复燃。

5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上,最高时接近20%,远超美欧发达国家。市场调整时,杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

从各方渠道确认,杠杆交易存在再度加速苗头。7月9日,两市融资买入额1114亿,是7月8日的两倍(最低点)。当务之急,务必尽快采取措施,避免重蹈覆辙。

第一,将场外配资纳入管理范围,规范透明。美国、中国香港等地方,杠杆交易非常透明,易于管理。在开立账户前,严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

第二,严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家,对两融标的均进行了严格管控。例如,仙股和分单市场股票不能作为融资标的。

第三,开正门,赌偏门,进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时,对杠杆的需求是客观存在的。例如,美国融资的最低配额是2.5万美元,但是融资利率非常高,两个条件可以相互制衡。

第四,发展融券业务。理论上讲,融资融券是相互制衡的,在美国两者余额的比值在3:1左右。

第五,由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管,建议成立一行三会联合行动小组。

2、加强法治,打击坐庄、不法勾兑等行为,引导市场进行价值投资。

3、推进注册制改革,发挥市场自身供求调节机制,为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化,因此没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看,注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。

4、待市场企稳后,恢复IPO,取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制,恢复市场正常运行。

5、系统总结此次救市的经验教训,形成成熟的风险处置预案。

6、反思中国股市暴涨暴跌的原因,以及如何通过基础性制度建设,实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变,有效支持实体经济。

7、改革继续推进,增强社会各界对政府发展资本市场的信心,不因遇到困难出现改革倒退,只有在水里才能学会游泳,在发展中解决问题。

8、从这次股灾救市中,反应出体制内亟需金融技术人才和与市场的及时有效沟通。未来还要打开金融国门,金融争霸,要打仗了,不能缺兵少将,在战争中练兵。打开旋转门,金融是一项技术性很强的业务。

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