理解货币政策转型的正确方式——从“钱荒”说起
2016-03-13 13:26
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本文系“金融四十人(CF40 VOICE)”专栏文章,由中国金融四十人论坛(CF40)授权华尔街见闻独家发布,未经授权请勿转载。

如果要回顾近几年我国宏观金融领域发生的引人注目的现象,那么货币市场利率波动加大和中枢上行可能是不可忽视的问题。2013年6月,我国货币市场利率出现了一次较为明显的波动,不少人将此称之为“钱荒”。近几年,无论是从货币市场的纵向比较,还是国际间的横向比较来看,我国的市场利率波动是在加大的。

有趣的是,发生“钱荒”的时候,货币供应量M2的增速并不慢,相反是比较快的。在2013年的3月份,我国的M2总量超过100万亿元。短短几个月的时间里,货币由“过多”变为“钱荒”,值得我们深思。而剖析“钱荒”和市场利率的变化,正是理解货币政策从数量型调控到价格型调控的最好切入点。

“钱荒”背后透露的深层次问题

货币市场利率波动的加剧,反映的是宏观调控与市场行为之间的“博弈”。2013年4、5月份的经济数据不出彩,市场预期宏观政策会放松。但是,当时的货币政策坚持了稳健的立场,这两种不同思路的“冲撞”,在敏感的货币市场上表现了出来。

更值得深思的是,货币政策和市场的博弈一直都有,但近年来更多表现在市场利率的波动上。这既是因为随着中国国际收支双顺差格局的终结,央行以外汇占款形式提供流动性的能力在弱化,还因为各种打着“金融创新”幌子的同业、信托等业务加大了金融中介对流动性的依赖。市场利率波动的频繁,实际上是“量”“价”矛盾深化的一种外在表现。

越来越多国家转向价格型调控

事实上,“钱多”和“钱荒”中的“钱”不是一回事,前者指广义货币,后者指基础货币(更准确说是构成基础货币一部分的超额准备金)。两者并不呈绝对的正相关,甚至在一定条件下,广义货币的“钱多”恰恰可能是导致基础货币“钱荒”的原因。这是因为,近年的“金融创新”、影子银行事实上支持了全社会债务规模的扩张,对银行体系流动性的需求在增大,诸多金融产品的“创新”都是需要银行体系流动性(基础货币)的支撑。

但是从国际比较中来看,主要发达经济体并没有出现利率波动趋势加大的情况。关键一点在于,这些经济体货币政策是以市场利率为目标,即以“价”的稳定为目标,而我国在较大程度上仍以实现“量”为目标。

货币流通速度在下降,数量调控的有效性存疑

在市场深度不足和金融产品相对单一时,以量为目标是相对占优的选择。但是,当一个国家的金融产品、期限结构、表内表外交易变得相对复杂时,货币的准确测度也变得困难,中央银行准确测算基础货币的难度也变得越来越大,此时数量指标的准确性以及数量调控的有效性就会受到影响。

这样意味着,当货币需求函数越发不稳定的时候,以价做目标就会更好。不仅如此,本课题的研究表明,中国的货币流通速度基本上是不稳定并且逐年降低的。这些都是货币政策框架需要发生变化的客观基础。正如加拿大央行前行长杰拉尔德·布依所言,“我们没有抛弃货币总量,是它抛弃了我们”。

银行对利率的敏感性在加强

利率已经成为成熟市场经济体金融调控的重要手段。即使在利率尚未完全市场化的中国,各项货币金融指标对于利率的敏感性也在增强。

首先,存款总量变化与实际利率的同步性较强。在实际利率持续下行时期,存款增速显著下滑,存在明显的“存款搬家”现象。其次,居民流动性偏好于实际利率呈现出较强反向变动趋势。再次,消费贷款也与实际利率同比增速出现相反变动趋势。

金融脱媒加速货币政策向价格型转变

随着资本市场发展以及“金融创新”的不断深化,近年来中国的直接融资相对间接融资的比重提升较快,金融脱媒现象明显。从国际经验和历史文献来看,金融脱媒的变化对各国货币传导机制的影响较难衡量。但本课题的实证研究表明,金融脱媒可能促使中国货币政策的利率传导机制更加有效。

从数量型转向价格型需要一个过程

虽然货币政策框架转型存在种种客观基础,但认识的转变毕竟需要一个过程。当前国企的预算软约束仍然存在,金融机构的自主定价能力依然存在不足,在完善货币政策框架的同时,保持货币市场的相对稳定,仍是一个较为棘手的问题。因此在一定时期内,数量型和价格型目标需要妥善协调。

研究发现,对中国来说数量型和价格型配合效果更好。但在中长期内,应积极准备和创造条件,继续深化利率市场化改革。货币当局也应该采取多种形式、手段与公众沟通,增强货币政策的透明度。

注:本文摘编自CF40内部课题《货币数量、利率调控与政策转型》。

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