权威人士专访 我们应该读出什么?
2016-05-10 10:12
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本文作者为方正证券首席宏观分析师郭磊 ,授权华尔街见闻发表,未经授权不得转载。

核心观点与结论: 2016 年 5 月 9 日的“权威人士专访”代表着中央高层对于经济形势的权威定调。专访对于经济增长、经济引擎、结构性改革、经济风险点、政策预期管理等重要问题都表明了态度。 后续政策稳增长的倾向可能会让位于调结构和防风险。

原因及逻辑: 2015 年 5 月 25 日,权威人士专访之《五问中国经济》发布。 当时仍处在一片牛市气氛中,关注这篇专访的人并不多。但 我们认为那篇专访极为重要。我们的报告明确指出“和 430 政治局会议精神对比,政策态度已有微妙变化”,当时我们 判断政策“二阶拐点”已经出现(《货币政策二阶拐点正在 成为现实》)。

2016 年 1 月 4 日,权威人士专访之《七问供给侧结构性改革》 发布。我们在解读报告《权威人士七问如何理解》中指出“文 章已经将未来中国济增长理解为 “L 型”,这意味着政策在中期只托底,不求逆周期的 V 型反弹”;“文章再次明确宽财 政、稳货币的政策倾向,对财政政策相对鼓励,对于货币政 策可能出现的随便放水比较警惕”。

恰是由于有《五问》和《七问》在先,市场已经部分认识到 了权威人士专访中包含的政策信号的重要性。所以 2016 年 5 月 9 日这次《开局首季问大势》已经吸引了颇多关注,不少卖方同行也已有详尽解读。我们在这里仅简要提示几点:

第一, 专访代表着中央高层对于经济形势的权威定调。《五问》、《七问》、《开局》三篇在体例、结构,甚至语 言风格上都有很大相似性。文章格局极开阔,几乎 涉及经济中所有重要层面;文风简洁犀利、一针见 血,有着大量个性化语言。专访代表中央高层对于 经济形势的最新判断和权威定调。

第二, 为什么专访大段强调 L 型?因为 L 型意味着刺激一没空间,二没必要。关于经济,专访否定了一季度经济小阳春、开门红、 U 型反转等判断,坚持经济仍是长期 L 型,否定了短 期刺激的必要性。专访在肯定一季度成绩的同时亦 指出“经济运行的固有矛盾没缓解,一些新问题也超出预期。因此,很难用开门红、小阳春等简单的 概念加以描述”。专访指出“对成绩不能说过头,对 问题不能视而不见,甚至文过饰非,否则会挫伤信 心、破坏预期”。专访再次强调《七问》中的观点, 即“L 型是一个阶段,不是一两年能过去的”。

很多人可能不明白大段论述"L 型"判断的本质意义何在。实际上,L 型意味着经济上有顶、下有底,刺 激是一没空间二没必要。首先,经济是 L 型,意味 着实际增长率并没有低于潜在增长率(U 型和 V 型意 味着对潜在增长率更乐观),没有刺激的空间;其次, L 型意味着经济向下有韧性,刺激没有必要,因为不 刺激也不会下滑太深。这就是专访中所说"即使不刺 激,速度也跌不到哪里去"。

第三, 专访将目前企稳界定为“老办法”,这意味着当前引擎不可持续,还是要回归结构调整,供给侧改革还是要挑大梁。关于经济增长引擎,专访认为一季度“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”,靠投资拉动, 部分地区财政收支平衡压力较大,经济风险发生概率上升。这相当于明确指出当前经济引擎并不可持续,未来还是要结构调整;专访对于投资扩张亦提出警示,指出“投资扩张只能适度,不能过度,决不可越俎代庖、主次不分”,并提出后面供给侧改革 依然要挑大梁,“当前及今后一个时期,供给侧是主 要矛盾,供给侧结构性改革必须加强、必须作为主 攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作 用”。

第四, 通胀还是通缩也不要争了,专访认为目前难以定论; 但对于货币宽松的幻想,专访明确标了休止符。专访认为通胀和通缩都缺少根据,“产能过剩依然严重,工业品价格总体下降的趋势一时难以根本改变, 物价普遍大幅上涨缺乏实体支撑”;同时,“市场流动性充裕,居民消费能力旺盛,出现严重通缩的可 能性也不大”,未来还需要再观察,不能匆忙下结论, 要密切关注价格的边际变化。

但是专访明确指出,“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”," 避免用大水漫灌的扩张办法给经济打强心针,造成短期兴奋过后经济越来越糟"。这相当于明确表示无 论通胀通缩周期如何演变,货币宽松都要画上休止 符。近期市场上仍存在关于降准甚至降息的预期, 我们估计此次信号之后,相关预期会显著下降。

目前政策意图很明确,一则货币政策要杜绝大水漫 灌;二则希望货币供给要更多通过有效需求而不是 单纯杠杆化来支撑。在这样的背景下,我们倾向于认为虚拟经济部门所感受到的流动性(我们用 m2- 发电量来表示,见《A 股的分子驱动在上升,分母驱 动在减弱》)已经触顶。

第五,专访将应对经济下行压力和避免实体高杠杆界定为“两难”,且暗示如果不可兼得,那么要选择后者。 专访极为坦诚地将应对经济下行压力和应对实体经济高杠杆视为两难,关于这种两难,专访做了一个类似于极端情形的推演,“我国劳动力总量逐年减少,产业结构在优化调整。即使经济出现较大幅度下行,社会就业也能保持总体稳定,但是杠杆问题就不一样了”、“一些国家曾长期实施刺激政策,积累了很大泡沫,结果在政策选择上,要么维持银根宽松任由物价飞涨,要么收紧银根使泡沫破裂,那才是真正的“两难”,左右不是!”。

这一推演中的态度很明确。如果二者不可兼得,那么,宁肯容忍经济下行,也要避免实体高杠杆。这 一点同样意味着货币宽松已经被标上了休止符。

第六, 八大风险点+高杠杆是原罪,后续可能会有一系列排雷措施。专访认为中国经济目前存在八大风险点, 即房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、 股市、汇市、债市、非法集资。

如果这些是风险点,那么形成风险的原因是什么? 专访将之归结为高杠杆的原罪。“要避免把市场的这 种超调行为简单理解成只是投机带来的短期波动, 而要从整个金融市场的内在脆弱性上找原因。其中, 高杠杆是原罪,是金融高风险的源头,在高杠杆背景下,汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等 都会上升,处理不好,小事会变成大事”。

这意味着政策对于金融领域的资产价格波动进行了 反思,对于金融高杠杆十分警惕,预计后续在相关领域可能会有一系列排雷措施。

第七, 明确否定楼市“通过加杠杆去库存”的做法,如果后续经济能继续企稳,楼市政策可能会进一步收紧。楼市是一个比较敏感的领域。在政策启动此轮楼市 去库存之后,30 大城市房地产销量一直处于高位, 至于 5 月初脉冲力度仍未有明显减弱;与此同时房 价有明显反弹。

专访认为,"房子是给人住的,这个定位不能偏离, 要通过人的城镇化去库存,而不应通过加杠杆去库 存,逐步完善中央管宏观、地方为主体的差别化调 控政策";”恢复房地产市场正常运行,去掉一些不 合时宜的行政手段是必要的,但假如搞大力度刺激, 必然制造泡沫,这个教训必须汲取"。

这是十分明确的对于楼市加杠杆方式去库存的否 定。我们估计如果后续经济继续企稳,则楼市政策 可能会进一步收紧,差别化调控政策可能会在更大 范围内扩展。

第八, 市场可能部分误读了“429”政治局会议,关于股市提法的大背景是各回各位。4 月 29 日政治局会议指出“要保持股市健康发展,充分发挥市场机制调节作用,加强基础制度建设,加强市场监管,保护投资者权益”,关于这一点,市场的理解可能比较片面, 甚至存在一定误读。

从专访来看,股市、汇市、楼市的核心指导思想是各回各位,“按照这个思路,我们就明确了股市、汇 市、楼市的政策取向,即回归到各自的功能定位, 尊重各自的发展规律,不能简单作为保增长的手段。 股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益,充分发挥市场机制的调节作用…”。也就是说, 429 政治局会议的健康发展和发挥失常机制调节,一个大的表述背景是各个市场回归自身功能定位,尊重其自身规律。

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