【见智速译】伯南克博文论述直升机撒钱——日本央行又是小白鼠?
2016-07-14 15:47
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“我们假设现在有一天直升机飞过社区并撒下了1000美元,最后被社区内的住民获取了。我们进一步假设所有人都认可这是一次唯独的意外事件,并且不会再发生第二次。”(米尔顿·弗里德曼,“最优货币量”,1969)

“有关通缩的那次演讲让我背上了'直升机本'的绰号。”在一次有关对抗通缩的可行方案的讨论中我提到了一种极端的央行策略——结合中央银行货币创造提供资金来实施广义基础的减税。米尔顿·弗里德曼将这个策略称为“直升机撒钱”。Dave Skidmore,媒体关系官员,当时建议我删掉这个措辞...他告诉我说:“这可不是中央银行家该说的话啊!”我回复他道:“每个人都知道这是米尔顿·弗里德曼说的。”但事实是,许多华尔街的债券交易者并没有深入钻研米尔顿的全部作品。

在之前的几篇文章当中我讨论了联储可能用于应对未来美国经济减速的工具。我提到,虽然常规的降息受限于已经较低的利率水平,联储已然有其他可用的额外工具,包括对未来利率政策的前瞻指引额外的量化宽松以及长期利率目标。由于人们可以持现,中央银行对利率的压制空间有限。此外,低利率的益处会随着时间的推移而消逝,而其成本则可能会增加。也因此,在一些时候货币政策的效果会递减。

当货币政策无法进一步支持经济复苏或避免低通胀的时候,财政政策提供了潜在而有力的选项——尤其是当利率被困在接近零利率时。但是,近几年,大多数发达工业经济体的行政当局都对于使用财政工具比较勉强,主要是考虑到较重的债务负担。在这个大环境下,米尔顿弗里德曼的通过货币化融资的降税举措——既“直升机撒钱”——近来颇受关注,Adair Turner, Willem Buiter, and Jordi Gali都对此较为支持。

这篇博文中,我将“直升机撒钱”的效果视为政策决定者的一种策略(很可能是最后的策略了)。有两点需要关注。第一,在理论上,直升机撒钱是有用的工具,尤其是在更多常规货币政策工具失效且政府债务负担较重时,它仍然可以发挥正面作用。但是,在第二点的实操层面上,将涉及一些实施上的问题。包括:(1)如何将其融入现有的标准的货币政策框架(2)需要财政及货币政策两方面的决策者协调不影响中央银行独立性长期的财政自律。我提出了针对这些问题的一些试验性的方案。

需要说明的是,在未来使用直升机撒钱策略的概率非常之低。目前经济增长稳健,资源使用合理,低通胀的环境是没必要使用该策略的,而且,联储也有其他的可用工具。虽然如此,但我认为公众和市场需要了解,当最坏的衰退及通缩情形发生时,政府仍然有工具可以应对。此外,欧日现在迟迟达不到通胀目标,货币化融资的财政行动可能也会吸引他们的注意力。

直升机撒钱是什么,且如何发挥作用?

当我在2002年的演讲中提到直升机撒钱时,人们想象当中的“直升机撒钱”是很令人反感的。但使用不现实的例子对于看清问题本质却通常是相当有用的方法。即便不可能有负责的政府会在天上撒钱,也不代表我们不应探究弗里德曼这一实验性想法的逻辑,旨在表明一不可否认的事实——为什么政府不应当将(我们)置于通缩?

用更为通俗且实际的话来说,直升机撒钱是一种扩张性的财政政策——增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代,我在下文将之称为货币化融资的财政计划,缩写为MFFP。

我们假定现在美国经济运行在潜在增长及目标通胀下方,而货币政策难以改变当下的处境。这是,国会同意了一次性的1000亿美元的财政计划,包括500亿美元的公职支出以及500亿美元的一次性退税。也因此政府的预算赤字上升了1000亿美元。但是,不同于标准的财政计划,赤字的增量不是由面向公众的发新债来冲抵的,而是由联储在财政部的支票账户中授信1000亿美元来融资。此外,相似的做法是财政部发行1000亿的债券,而联储承诺购买并无限期持有,此外还返还利息给财政部。在这两种情形下,联储都必须保证不通过其他货币供给政策(比如卖出其他资产来削减负债端,笔者注)来对冲MMFP的政策效果

从理论上来说,MFFP从多种渠道影响实体经济,且相当有效——哪怕当下的政府债务负担很重且利率已经达到0或者负的水平。在我们的例子中,传导渠道包括:

1.直接的政府公职开支效果,影响了GDP,就业及收入

2.居民部门通过退税所得的收入上升,这可能促进消费者支出

3.短暂提升通胀预期,因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限,更高的预期通胀率意味着更低的实际利率,这将促使资本投资及其他开支

4.不像其他债务融资的财政计划,MFFP并没有增加未来的税收负担

标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是,由于现在的债务融资,这会增加未来的债务成本和税收负担而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出,这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的,MFFP一没有增加政府的债务负担,二也没有增加居民部门未来的税收支出,这将驱使他们增加支出。此外,通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

中央银行可以自己单独实施MFFP吗?一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言,这和货币化融资的减税措施类似(既弗里德曼的原版直升机撒钱,但更为“定向”),但这个政策的问题在于它不合法退税分发的过程是由立法机关决定的,而不是中央银行单方面可以决定。我将在后文回到这个问题。

实施上的问题 #1:MFFPs,利率目标以及准备金利率

我在之前提到,MFFPs和传统的财政政策不同之处在于它通过货币化处理融资,而不是债务化。在我描绘的计划中,政府开支以及退税是通过1000亿的新增货币完成的。为了其效果,公众还必须认可这是一次永久性的措施(而不会通过其他手段冲销)。

然而,事实上,大多数中央银行并不是通过选择固定的货币流通量来决定货币政策的。他们主要通过设定短期利率(比如美国的联邦基金利率),并维持在该利率目标水平上的货币供应。这么做的原因是利率与实体经济的关系相比于货币供应与实体经济的关系更为稳定且更好预测。若中央银行更倾向于钉住目标利率而不是货币供应,那么“货币供应永久性增加”的可操作性可能就不明显。

一种可行的办法是,中央银行,相比于作出明确的货币供应承诺,可以临时性的提升它的通胀目标——相似地,它也可以提升在每个未来时期的物价水平目标由于物价与货币供应量在长期看是成比例的关系。以更高的物价水平为目标近似于承诺更高的货币供应量。一个缺点在于,公众可能无法明确了解财政政策是由增量货币完成的,而不是新债。这个区别在上文已经提到。公众必须认可MFFP是有效的。

中央银行为达到利率目标使用的方法增添了更多的复杂性。在金融危机前,联储通过调整市场中的准备金供应量来达到目标利率的合意水平。之后,多轮QE带来了大量的准备金,联储无法通过传统的公开市场操作来维持利率水平。对此,联储与其他主要央行一样,通过多元化联储负债端工具的短期利率来影响政策利率

我之前在联储的同事Narayana Kocherlakota指出,联储对准备金付息会影响直升机撒钱的潜在效果。MFFPs的一大前提是货币增量融资的财政计划相较于债务融资的财政计划隐含着未来更低的税收负担。在长期以及更常态的情况下,这个结论没有问题:财政部的支出以及减税——对应未来的税收负担——肯定是在联储协助融资的情况下更低。值得一提的是,如果联储缩表,且准备金量变得再次稀缺的话,联储不再需要支付银行准备金利率或无论怎样通过支付比财政部债务利息更低的利息来维持利率目标(既通常的做法)。虽然在短期货币增加不会降低政府的债务融资成本,因为联储支付的准备金利息与财政部短期国债类似

利率目标及准备金利息使得达到及沟通货币融资的成本节约变得更困难。这里有一个解决方案,我们继续刚才的假设,1000亿的财政计划落实后,资金流入银行体系,带来了1000亿的新的银行准备金。在现在的条件下,联储将对这些准备金付息,如果这个利息,既准备金利率的水平接近财政部短期国债的利率,那相较于负债融资的方法而言,货币创造的方法没有节约任何成本。

但,让我们考虑一下,如果当MFFP宣布推出以后,联储对银行开征新税费——不基于银行的准备金持有量,而是其他一些基准——比如总负债——来对冲掉联储支付的准备金利息。换句话说,这样的对冲手段,相比于债务融资的成本是更低的

实施上的问题#2:MFFPs的治理问题

有关MFFPs的最主要治理问题在于——谁来决定,而又如何决定?不同于传统的财政及货币政策,MFFPs要求比较紧密的行政当局与中央银行协调,这是很难做到的。因为这会引发对中央银行独立性的问题,对于立法者而言则面临着“滑坡谬误”,当这些MFFPs不再适用宏观环境时,立法者可能还会最终被吸引使用MFFPs来促进支出和减税(因为有政治益处,笔者注)。

这些治理问题,按Adair Turner的说法,可能是该计划不被作为政策首选(甚至次选)的主要原因。但确实也无人在经济常态期间使用它;它只适用于较困难的经济极端情形,既货币政策和其他财政政策都失效且不可使用的时候。未雨绸缪地考虑MFFPs是有必要的。

那么决策者如何避免上述提到的治理问题呢?可行的安排是:按照法律要求国会在联储开设一个特殊的财政部账户,并且给予联储和FOMC授信给该账户的唯一权限,也可以设定一个账户上限。在大多数情况下这个账户都是空的;仅当联储及FOMC判断MFFP可以被用于达到联储的就业和通胀目标的时候这个账户才会被注入资金。然后,行政当局及过会再按照原有的合法流程决定如何使用这些资金(比如公职支出或者减税)。重要的一点事,行政当局及国会有权保留这部分资金。如果这部分资金长时间未使用,联储可以被授权撤回这些资金。

这个安排,赋予了联储为达到政策目标必要时分析运用MFFP的必要性的责任,这维护了联储的货币政策独立性也限制了国会和行政当局使用货币化工具的机会(虽然国会仍然可以通过其他手段干预联储的决策,但这个可能性是一直存在的)。在这样的情形下,议会及行政当局保留了他们的宪法权利以决定公共资金是否应该被支出,也避免了“人民QE”的退税问题。立法者在这些情况下可能考虑行动,哪怕普通的财政举措缺乏吸引力,因为(1)支出和减税不需要增量债(2)立法者要求联储评估MFFP是否在少见经济的经济环境及政策约束下有正当理由。如果国会决定不行动,那也是国会的权力。

总结

MFFPs,既大家所说的直升机撒钱,在未来不太可能出现。无论在实操上还是政治合法性上都存在治理的问题和困难。但是在极端情形下,包括总需求下降,货币政策工具缺失,债务负担过高的条件下,直升机撒钱是不错的选项。过早将这个选项排除的考虑不够周全。

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