【见智研究-联储观察之九】加不加息并不重要
2016-07-28 02:57
摘要:

每一次议息会议都是外汇交易者的波动盛宴,但对于研究者而言,此次会议的关注度大不如上个月,也许最多在事后提一下联储的行动“符合我们上个月的预测”,就草草地将之抛之脑后了。对于笔者而言,“加息”自今年伊始就不是联储货币政策的重点。联储观察的第七篇当中提到了美联储政策框架的三次迭代,而迄今为止联储事实上都未明确第三次迭代以后自身的新的行动基准。但我们仍然可以基于许多过往的信息来勾勒出联储可能的行动路径。

第一,Rule-based在耶伦看来是不可被接受的,在去年,耶伦曾表态:要求美联储基于数学规则制定货币政策是“大错特错”。

(2015年11月17日)美联储主席耶伦在给众议院议长Paul Ryan和少数党领袖Nancy Pelosi的一封信件中指出,强烈反对国会要求美联储基于数学规则制定利率政策的立法法案,认为这将“严重损害美国经济”。

我们来看一看这个法案里的“Reference Policy Rule”是什么样的。

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因此,基于泰勒规则去预测联储的加息路径是一件非常愚蠢的事情。但这并不代表失业率、通货膨胀率以及经济增长水平就不重要,只是,在联储的整体考量当中,泰勒规则指引的利率水平并不合理。大鹰派布拉德在前两年的多次公开演说中表态“根据泰勒规则的指引联储应该尽快加息”,但在上个月他却成为了联储点阵图中的“missing dot”,而仅在不久前,他又更新了《货币政策评估框架》,指出未来两年可能只需要加息一次,具体可见此文

事实上,即便我们放眼到最传统的就业、通胀、增长这三个数据之上,似乎也很难说可以让联储感到心安。虽然六月的非农数据相当好看,但事实上三个月的均值水平仍然在下滑。许多联储官员已经对就业市场的边际改善表达了担忧,而这也从联储的失业率预测上体现了出来——一旦产出缺口逐步消失,那么通胀端也会受到影响。至于经济增长,根据纽联储的GDP实时数据来看,六月以来的读数表现平平。

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这样的情况下,回想起耶伦所提到的“政策的非对称性风险”——也就是说,如果经济复苏很快那么联储可以迅速加息;但如果经济增长陷入停滞,联储的可选工具很少。事实上,联储目前仍然保留市场的加息遐想的原因实际上是畏惧短期通胀预期的崩溃

在产出缺口以及通胀缺口消失的状态下,泰勒规则会异变为费雪方程,πgap以及ugap的消失(=0),最终泰勒规则公式异变为名义利率=实际利率*+预期通胀率。许多研究者认为央行下调名义利率会导致预期通货膨胀率的上升,但事实上在美、欧、日都出现了预期通胀率随着名义利率的水平下降而下降的情况。具体研究可以参考此文

也就是说,在一种弱平衡的情况下(较低的实际利率以及较低的生产率增长),名义利率并没有理由出现太大的变化。

我们将目光放到市场无迹可寻的部分——软目标,也就是类似上个月耶伦所提到的“我们考虑过Brexit这一风险事件”,这类可能影响联储货币政策的其他因素。

  • 全球系统性风险事件肯定是联储纳入考量的部分,即便联储不断强调其独立性……可作为全球最核心的信用货币发行者,“独善其身”是一件不可能的事情。
  • 国内的政治情况也同样会给联储的政策框架带来冲击,比如大选事件,势必引发预算以及财政上的变化。冲击的通路可能是债务上限问题,财政部的不确定性渗透到联储的资产端会影响到联储的资产负债净息差。所以这一条传导路径实际上并没有联储所表态得那样轻描淡写,也不是一句“政策独立性”可以盖过去的。
  • 监管与新基准,一方面巴塞尔III已经让银行的资产端变得如此“索然无味”,充斥着高质量流动性资产,另一方面新的基准利率也在研究的进程当中——这不是一件小事,USD Libor作为大多数资产的定价基准利率,一旦被新的基准利率所取代,整个政策利率对市场利率的传导形式会产生转变,而转变势必意味着“不确定性”。
  • 市场中观结构,债市的流动性与波动性,回购市场的萎靡以及做市意愿下滑,抛补利率平价的瓦解以及债券期市的兴起都意味着联储需要考虑自身的资产端以及金融机构的资产端问题
  • 全球治理问题与政策协调问题。正大广场协定可能是一句戏言,但没有人希望联储政策可能引发的回溢效应让自家的央行手忙脚乱。

路径反转?

我们看着中央银行的资产负债表在扩张……然后就得出了现在的流动性情况很宽松的结论。这是真相吗?

全球金融市场的退化目前在中观上已经是一个事实了。你无法从中央银行的资产负债表当中观察到这一点。笔者将之归为四类:

  1. 第一类是准备金市场的退化,主要是无抵押借贷的退化,主要反映在银行间市场的借贷量偏小,更不用谈银行向央行借款了。
  2. 第二类是有抵押借贷市场的退化,主要是那些没有“最后贷款人工具”可以使用的金融机构之间的借贷量也在缩小,主要体现为回购市场的退化
  3. 第二类市场的退化最终引发了第三类市场退化——债市流动性退化以及结构转变(债券期市兴起),由于回购市场的退化,对于抵押品——债券的需求越来越小,此外,银行为了满足自身的高质量流动性资产(HQLA)的需求,有很强的意愿将自己持有的存量债置入“held to maturity”持有到期的名目之下,这样就不会因为利率的波动而影响到资本水平的波动了。
  4. 第四类市场的退化是“国际收支表退化”,主要反映在全球抛补利率平价的瓦解以及贸易往来萎缩之上。美国的货币市场利率目前远低于通过借入欧元或者日元然后swap为美元的利率,而许多投行实际上是完全可以参与到两个市场当中进行套利的(以更低的Libor利率借入美元再投放到swap市场当中去),可是因为一些资产负债表以及监管约束导致许多投行不愿意这么做。

四类市场的退化,既,货币市场成交量的缩减,交易商资产负债表的缩减,全球跨境资本流动量的缩减(新兴市场的返还美元负债潮仍在持续)以及债市流动性的恶化包括日本在内,详情可以阅读本文)。

你还认为这是一个宽松的环境吗?流动性背后掩盖的问题还不仅仅如此。

耶伦在上个月放了欧洲央行举办的中央银行学年度论坛的鸽子,在此次论坛上巴里艾肯格林提到了一些有趣的现象:

The growing share of monetary frameworks has been almost entirely concentrated in “other” arrangements in which countries either do not specify their framework or else formulate policy with reference to an eclectic mix of indicators. Evidently, opaque and eclectic approaches continue to have a place in the global monetary order.

货币政策框架当中的“其他”类占比大大增加了,而且,也有非常显著的去美元化现象。对于以全球央行自居的联储而言,这似乎并不是他们愿意看到的现象,而受制于特里芬难题——只有贬值的美元,加大的赤字和债务规模才能保证美元的全球信用货币地位……

是的,加息并不是最重要的点,会议纪要与点阵图可以告诉你的,只是联储为了满足transparency呼声的例行公事。而真正的麻烦,每一分每一秒都在积淀,而联储官员们也定然在日日揣摩。

据说看了联储观察系列所有文章的人,都会因为太晚发现这个系列而后悔

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