【见智精译】日本央行QQE政策的限制在于……
2016-07-31 13:37

笔者的话:

当我们在讨论非常规货币政策的时候,我们似乎忽略了一点——利率政策面对所谓ZLB(Zero Lower Bond)的下限,目前已经被NIRP(Negative Interest Rate Policy)所突破,但是,诸如QE及QQE这类的政策而言,想要突破国债的可购买量只能寻求财政政策的协同。因此,事实上,日本走向直升机撒钱,或者用一种更易接受的说法——货币化融资的财政行动,是一种宿命,甚至并非一种选择。而约束这类政策的,必然是财政自律这一达摩克利斯之剑。

张纬杰译,朱尘校对,本文译自JCER(日本经济研究中心)报告(发布于今年1月),转载请必须注明来自华尔街见闻见智研究所朱尘,如有错误,还请指正。相关内容的更多研究,可以阅读我们之前的译文:国际清算银行工作论文-量化宽松的交易成本(1)

一、 日本央行还能持续买多久日本国债?

自从2013年4月引入质化与量化宽松后,日本央行以每月7万亿日元的速度(并在2014年10月该计划扩大购买量后提升到每月9万亿日元)从市场上购买了大量的日本国债。日本国债二级市场的参与者们,鉴于供需关系日益紧张,已开始议论日本央行QQE计划的限度问题。

2015年12月18日,日本央行引入了新的措施以支持现有的QQE计划。新措施包括:向央行接受的一系列资产中增加外币贷款与房贷以作为更合适的抵押品(原先的抵押物当中主要由日本国债组成),同时延长购买的日本国债的平均剩余期限。私人金融机构需要持有一定量的日本国债作为金融交易中的抵押品,然而日本央行不断扩展的大规模日本国债购买量将使这些机构对日本国债的购买变得愈发困难。这篇报告考察了在多大程度上,新近的辅助措施(扩展合适抵押的来源)将促进私人金融机构出售他们的日本国债,以及日本央行还能持续购买多久日本国债。这一分析基于两个视角:长期日本国债的发行与到期赎回(日本国债供给因素)与金融机构及投资者对日本国债的持有(需求因素)。

根据日本央行的《资金流动账户》,截至2015年9月30日,由央行持有的中央政府有价证券及FILP(财政投资与贷款项目)债券总计达到898.5万亿日元,作为持续增加9个季度的结果,此已突破历史记录。同一时期内实体对其持有量的下降,显示了在QQE项目下大举购买日本国债的日本央行占了债券持有的最大份额(30%),无论从体量还是份额上看,日本央行的持有都已达史上最高水平。在日本央行之后,持有份额由高到低依次是保险公司(22%)及针对小企业的金融机构,包括日本邮政银行(15%),之后则是国内银行(11%)及养老金(6%)。日本国债持有份额小于等于5%的实体,比如海外部门、互助保险公司等并未纳入该报告的分析当中,因为即便以季度为基准,这些实体的持有额都始终维持在较低水平,鲜有明显变化。

图1:不同实体持有日本国债的比例

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为了评估日本国债购买项目的潜在扩大限度,回溯量化宽松扩展以来长期日本国债交易的资金流类别是十分必要的。这一分析从三个方面对资金流作出了考察:日本政府、私人部门及日本央行。通过下列等式,我们可以评估出日本央行还能持续购买日本国债的时长:

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下文中,我们将分别评估⑴年购买量⑵发行量⑶可购买量这三个元素。

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二、 日本国债资金流的分类

(一) 年度日本国债购买量

让我们从评估多大规模的债券购买才能维持日本央行的QQE项目入手。通过购买日本国债,日本央行以每年80万亿日元的速度增加货币供给,但同时它必须考虑到不断有债券到期,因而不得不从资产负债表中剔除(缩表)。根据最新信息,“在现行资产购买指导纲要下,日本央行的日本国债购买总计将从2015年的110万亿日元增加到2016年的120万亿元,这部分是由于银行持有的政府债券因到期而不得不兑付导致的。”图3显示了日本央行为达到它们宣称的目标必要的购买量:

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(二)日本国债发行量

日本政府发行到私人部门的长期国债将是2016财年(2017年3月底前)发行量扣除短期日本国债发行量等的结果,预计将达127.2万亿日元。然而,随着债券到期而因兑付或由政府回购因而从私人部门资产负债表上消失的量大概有81.3万亿日元。假设2017财年发行量及兑现量与2016财年相同,那么来年日本国债净发行量将为127.2万亿日元减81.3万亿日元,即45.9万亿日元。

(三)可供出售的日本国债量

下一步,我们将评估可以被私人部门出售的日本国债量。不同的金融机构有着持有日本国债的不同动机,比如,银行需要日本国债作为外币计价交易的抵押品。

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在基准情形下(即日本央行宣布为了QQE增添辅助措施前),我们预计截至2015年3月底,可供售卖给私人部门的日本国债大概为148.1万亿日元。在另一情形下(即日本央行宣布QQE的辅助措施后),我们预计截至2015年9月,可供售卖的日本国债为128.6万亿日元。尽管数据或有偏差,我们总体认为日本国债的购买将于2017年6月达到上限。另一方面,Arslanalp与Botman认为,2014年12月,可供售卖给私人部门的日本国债为220万亿日元,而债券购买的限制将于2018年底才出现。两者引用数据的差异或许是导致结论差异的最主要原因。

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(四)与辅助措施颁布前相同,日本国债购买将于2017年6月达限

即使充分考虑辅助措施,日本国债购买的额外空间最多也只有13.9万亿日元,反映了有效抵押物范围的扩展。因此,我们认为日本央行的国债购买将持续到2017年6月,与我们之前的估计一致。这同样反映了,在2016财年日本国债发行方案之下,由于日本国债发行量的减少及由日本央行持有的日本国债兑现量的增加,长期日本国债的购买总量须增加以达到每年增发80万亿日元货币供给的目标。

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(五)人寿保险公司售卖日本国债的可能性很低

在宣布辅助措施前,日本央行所持有的国债剩余期限平均为7-10年,然而辅助措施通过自2015年3月底开始将剩余期限扩展到7-12年使得日本央行购买长期国债更容易(2016年1月起)。如果我们观察一下截止2015年3月底不同剩余期限的国债持有者分布情况,可以发现大部分超过10年剩余期限的长期及超长期债券都由人寿保险公司(包括日本邮政保险)持有,辅助措施或许也旨在促使这些人寿保险公司出售日本国债。

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但是,如果我们看一下2015年9月底人寿保险公司的财报就可发现,除了日本邮政保险公司外,大部分在日本国债的售卖上并不积极。从人寿保险公司的视角来看,保险政策是长期的,以日元计价的负债,因此,人寿保险公司便以长期日本国债作为稳定的资产以避免期限错配及货币间资产与负债的错配。普通的日元债券,如地方政府债券及企业债券的流动性都不及日本国债,而国外债券则又面临一定的汇率风险。人寿保险公司没有在日本央行中的活期账户,因此不能获得超额准备金工具的利息,所以,我们认为除非他们愿意承受再投资的风险,否则不太可能大幅售卖持有的日本国债。

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(六)通过降低基础货币目标以扩展QQE是一个可选项吗?

如果QQE持续而导致日本央行面临在它的日本国债购买行动中认购不足,这将产生许多副作用。日本央行委员会成员Takahide Kiuchi承认,对日本央行而言,维持现在每年120万亿日元的速度购买日本国债存在一定困难,他表示,如果市场窥察到了量化宽松的限度,“市场利率将陡然提高并对经济造成大量伤害”,“因此(通过减少购买速率)来使该项目转变成一个更稳定的水准十分重要”。根据我们的计算,如果日本央行将现行年货币供给增长量从80万亿日元降低到45万亿日元,那么日本央行将可以购买日本国债更长时间,QQE也将因此持续到2019年1月,超过行长Haruhiko Kuroda五年任期到期时间的2018年4月。

虽然辅助措施可以减少短期流动性风险,然而他们却不足以打消市场在中长期视角下对QQE持续时间的顾虑。日本央行在达到稳定价格的目的前就开始缩减资产购买无疑会面对一定风险,但是,日本央行必须在它自身的信用因认购不足而受损前采取一系列政策措施。

进一步而言,私人部门内可以售卖的日本国债的量取决于日本央行愿意为购买长期日本国债出多少钱。如果日本央行愿意以远高于市价的价格认购日本国债,那么交易量或许会提高;同样如果旨在减轻银行的潜在抵押限制的政策进一步扩展,那么这也将推动私人部门内日本国债的售卖。如今,通过日本央行将日本国债回贷给交易者,证券借贷工具进一步扩展,并以此防范日本国债交易中的结算失败风险。通过这种工具的广泛使用,为了满足银行抵押需要的日本国债持有或也将降低。

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