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资产荒下的大类资产配置逻辑,为什么说资金配置商品只是一个逐末过程?【研客Live纪要】

作者: 对冲研投
2016-08-04 22:49
商品在今年,是作为资产荒当中一个非常重要的资产类别。而对于机构来说,更多的是强调一个资产配置的概念,今年的商


本文为叶燕武先生在对冲研投-研客Live第4期 谁是接盘侠 黑色专场的发言内容

纪要整理:对冲研投,未经许可请勿转载



叶燕武

混沌天成研究院院长

核心观点

为什么商品的波动大幅增加?我们认为,因为目前状态,资金在其他市场中无法找到令人满意的利差环境,因此在不得已的情况之下选择了商品市场。我们可以把资金对商品的配置看成一个逐末的过程。

从流动性的角度,我们认为股票市场未来的估值可能会继续下行。

由于社会的无风险利率在下降的过程中,债券市场的杠杆在不断的上升。目前来看整个债券市场的杠杆还是相对较高的。

下半年商品市场规模会继续扩张,资金仍然会源源不断的涌入,对于品种的定价方面会出现一个金融溢价的概念,但这并不代表价格出现了方向,也不是期货市场熊转牛的信号

商品在今年,是作为资产荒当中一个非常重要的资产类别。而对于机构来说,更多的是强调一个资产配置的概念,今年的商品市场,和其他资产类别一样,尤其是上半年,表现是最好的。我们从这个角度进行切入。

资产配置的三个角度

资产配置是由三个角度来驱动的,第一个是流动性 ,如果整体流动性充裕,那么各类的资产可能出现轮番上涨的现象,而如果流动性匮乏的话,再好的资产也会缺乏上涨的动力,所以流动性是根本。

由于资金是具有成本的,因此在有了流动性之后,资产的配置和选择需要关注的第二点,是利差。 利差指的是持有的资金成本,和你选择资产之间的差值,这个决定了资产配置的权重。因为如果利差足够大,那么我们会倾向于把大部分资金都配置在这类资产上,如果利差小,配置的权重会相对较低。

到目前为止,我们看到, 很多类资产的的利差都相对较小,在这种情况下,如何提高资产配置的收益率呢?在这里,我们就会考虑到杠杆。这是整个资产配置的三大驱动变量。

首先看到流动性,由于海外目前普遍处于负利率的情况,因此海外的流动性相对较为充裕。

在这里我们重点看一下国内。在国内,流动性更多的会用M1来形容。我们知道,M1已经连续半年持续扩张,增速非常快,并且没有拐头的意向。因此,整个热钱的流动非常的充裕。而资金由于存在成本,因此会选择不同的资产进行配置, 从上半年的情况来看,热钱主要选择了商品市场进行配置。

M1、M2的剪刀差:资金去哪了?

从流动性的角度,我们关注两方面相互矛盾的事情。

今年以来,M1,M2指标方面,历史的经验出现了问题。往年来看,当M1,M2剪刀差持续扩大的时候,对应的固定资产投资会同步上升,因为我们知道,国内是一个以投资为驱动的实体经济市场。但是今年我们看到,当剪刀差扩张到历史上最高水平,固定资产投资完成额在一季度企稳之后,开始持续向下运行,也就是说,这部分钱并没有进入到固定资产投资领域中。

那这一部分的资金到底去了哪里呢?首先,我们与09的情况进行对比,今年对于实体的信贷投放量是很低的。而在去年到今年,信贷投放增长最快的是地方政府,也就是我们所说的地方债的放行,目前阶段,各个地方政府的融资平台中,资金是非常充裕的。但是,我们却没有看到非常明显的项目投资出现,这就形成了一个资金淤积的情况。

从实体的表现来看,我们关注两个指标。第一个指标是社融规模 ,因为社融是真正的真金白银。 第二个指标是商业银行资产负债表同比的变化 ,我们看到,在一季度出现一轮上升之后,在二季度就急剧下行,因此我们认真,真正的实体企业,在这一轮货币宽松的过程中,没有得到相应的资金投放。这也就是所谓的中国目前正在出现的流动性陷阱的问题。

流行性陷阱代表着,实体的增长,以及需求端的表现是相对较弱的,而金融市场的资金却是非常的充裕,甚至可以说是泛滥的。

资金对商品的配置是一个逐末过程

而究竟这么多的资金,会选择什么样的资产类别,这个问题是我们需要密切关注的。而由于资金成本的问题,迫使资金去寻找利差相对较高的标的进行投资。因此, 资产荒的逻辑可以解释为资金寻找利差的过程。

过去几年以来,银行理财资金是各个金融市场资产类别波动的最主要的因素。截至今年一季度,银行理财的余额已突破24万亿,而在银行理财规模逐渐扩张的过程中,理财的收益率在逐渐下降,这就出现了一个相对较大的缺口,并且越来越大。在这样的情况下,这些资金必然要去寻找利差的机会。

我们看到,2014年,当时整个利率连续下行之后,整个股市股息的吸引力在快速上升。因此在2014年4季度开始,蓝筹的行情启动,因为大量资金选择蓝筹作为配置。

而在2015年股灾以后,由于股市大幅下跌,资金重新选择了房地产。因此从去年下半年开始我们看到,房地产的表现是非常惊艳的。而在目前的时点,还存在着什么样的利差机会呢?

我们知道, 利差越小,杠杆越高,因为资金需要通过杠杆来提高收益。所以我们认为目前商品市场仍然处在熊市当中,没有熊转牛的迹象出现 。特别是2季度暴涨的农产品,在炒完一波之后,价格出现了回归,而原油也在近日再次跌破40美金。因此,我们认为,从最根本的需求的角度来看,商品并没有熊转牛的出现。

在此基础上,为什么商品的波动大幅增加?我们认为,因为目前状态,资金在其他市场中无法找到令人满意的利差环境,因此在不得已的情况之下选择了商品市场。我们可以把资金对商品的配置看成一个逐末的过程。

再说说股市和债市

从杠杆的角度来看,从11年12年开始, 由于社会的无风险利率在下降的过程中,债券市场的杠杆在不断的上升。目前来看,整个债券市场的杠杆还是相对较高的。

第二方面,我们看到股票市场,14,15年出现了超级的杠杆牛市。而在现在杠杆去掉之后,整个股市的吸引力相对较差。很多中小板的股指仍然偏高,而上证50表现相对坚挺,因为它的股息率相对于债券的收益率有一定的优势。而前段时间又出现了关于私募资管的16条规定,这对于金融市场,属于强制去杠杆的行为。

这样进一步的压缩了资金的杠杆,而股市的利差又相对较弱,因此流动性会成为股市的一个相对较大的问题。因此,但从流动性的角度, 我们认为股票市场未来的估值可能会继续下行。

在股票市场面临流动性问题的同时,债券市场则面临着收益率的底的问题,那么资金就开始选择商品市场。

螺纹钢价和固定资产投资增速的背离

从去年四季度开始,由于刺激需求的行为出现,因此螺纹钢的价格开始大幅的上涨。而从历史的经验来看,固定资产投资增速的走势跟螺纹钢价格的走势是基本一致的,但是目前为止,我们看到 ,固定资产投资增速二季度开始下行,但是螺纹钢价格仍然大幅波动。这代表着大量的资金进入商品市场。

因为在其他的市场找不到利差乘以杠杆的超额收益,因此资金在商品市场中寻求超额收益。我们预计下半年,很多基金产品仍然会将资金投入商品市场,这将导致哥品种的价格波动更加剧烈。

从黑色的角度来看,现在的价格和固定资产投资出现背离。这个背离是否会被证伪或者证实还是个未知数。因为目前商品市场可以被看作一个相对较为成熟的金融市场,因此市场中资金都对于预期非常关注,而到重要的时间窗口,这些预期就存在着被证实证伪的需求。

举个例子,7月15日,6月份的房地产数据公布,黑色品种出现了一轮暴跌。因此我们认为,基于房地产预期的黑色价格的上涨已经走完。但是后期黑色价格再次上涨,从这个角度,我们认为,下半年商品市场规模会继续扩张,资金仍然会源源不断的涌入,对于品种的定价方面会出现一个金融溢价的概念,但这并不代表价格出现了方向,也不是期货市场熊转牛的信号。

关于螺纹钢的持仓与交割问题

(本段由混沌天成研究院高级分析师陈萌妤所述)

我们关注一下持仓的问题,就螺纹钢而言,虽然目前的持仓相对较大,但是相对于此前两个合约来讲,目前的持仓仍处在合理范围之内,它只是比15年的10月合约要大。所以我们认为,相对于前两期, 目前螺纹的持仓仍持在合理范围内。但是我们根据钢厂的交割的意愿和低库存来看,目前的持仓量与市场的环境有些不匹配。因此后续我们认为,持仓会出现一个持续下降的趋势。

再来关注螺纹主力合约基差的对比。从历史情况来看,期货常年处于贴水结构,因为对于螺纹的预期长期处于悲观的状态,导致期货价格常年贴水。

今年,因为从6月开始,由于通胀以及需求旺季提前的预期,期货出现了较大的升水结构。但是,有很多资金再做期限回归的情况。

目前来看,升水结构开始回归。后起来看,持续的低库存预期叠加环保等因素的影响,导致螺纹后期很难出现大幅贴水的状态。

再来关注铁矿的情况。目前铁矿的持仓处在过高的情况下,并且仍在持续上升。虽然港口库存较高,但是真正可交割的库存很低。目前阶段,真正可交割的量在不到2000万吨的水平,因此,我们目前阶段需要警惕现货与持仓巨量的差距。

再来关注铁矿的基差。从基差的角度来看,铁矿目前处在正常的情况,所以对于铁矿来说,最大的问题就是可交割的现货量与过量虚盘之间的矛盾。

谁是接盘侠? 黑色、橡胶专场已圆满结束,仅剩PTA和白糖,再不参与就晚啦!

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