国泰君安:投资者最关心的十个宏观问题
2016-08-06 17:40
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本文作者为国泰君安宏观分析师熊义明,授权华尔街见闻发表。

近期,我们拜访了上海、深圳等多家机构客户,现将投资者普遍关心的宏观问题及我们的回答整理如下:

1、今明两年经济怎么看?

答:经济可能会走出一个Z型来,下半年平,明年下台阶,后年开始经济缓慢探底。

核心逻辑在于:中国经济增速换挡过程中,不同变量调整方式不同。“快变量”房地产投资的调整大体以“两年下滑,一年上升”的方式进行,“慢变量”消费和制造业投资增速每年均在下滑,其中制造业每年下滑约5个百分点,消费每年下滑1-2个百分点(见图1和图2)。

区分快变量与慢变量有助于理解2012年以来的中国经济。2012年快变量与慢变量一起调整,经济显著下滑。2013年快变量向上,慢变量调整,经济持稳。2014~2015年快变量与慢变量一起调整,经济再次显著下滑。2016年上半年,快变量向上,慢变量调整,经济持稳。

预计2016年下半年经济格局是:快变量稳,慢变量调整,经济边际转弱,但暂无失速风险。2017年快变量与慢变量一起调整(房地产今年透支,明年下行压力尤其大),经济下行压力较大,政策稳增长力度决定经济下滑斜率。

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2、投资数据这么差,下半年经济能稳住?

答:当前发电耗煤、工业生产、螺纹钢价格、汽车销售、财新PMI和人民币汇率等指标好于市场预期,经济比想象的略好,但固定资产投资数据下滑令人心忧。这种背离主要源于今年需求不错,但企业预期不好,只愿意增加“产量”,不愿增加“产能”,所以生产数据好,投资数据差。

下半年经济稳住有两个有利条件,一方面,从房价、土地市场等指标表现看,房地产市场并未显著降温,考虑到销售向投资传导时滞等因素,房地产投资下半年还能维持稳定,另一方面,当前库存低位,小幅补库存空间是存在的,从7月PMI库存指标、螺纹钢库存等指标来看,补库似乎正在发生。

3、制造业投资跌了这么多,会不会反弹,什么时候见底?

答:制造业投资是经济偏滞后指标,经济不见底,企业一般很难增加投资。以往制造业投资的反弹大多都在一波经济需求明显改善之后发生的,如住房体制改革、加入WTO与“四万亿”之后。

另外当前产能过剩严重,供给能力“充裕”,企业未来将继续采用“多生产,少投资”策略,制造业投资可能继续探底,即使反弹,力度也会非常弱,不可能像房地产投资反弹力度这么猛。2011年增速换挡以来,尽管稳增长措施不断,制造业投资基本就没反弹过,对政策很不敏感。

制造业投资什么时候见底?由于是偏滞后的变量,经济见底之后,制造业投资可能才会触底回升。1-6月制造业投资增速3.3%,6月单月增速为负,但和90年代末相比,仍有下行空间。1997~1999年间,制造业投资增速分别为-5%、-2.6%和-6.3%。

4、2016年民间投资和整体投资为什么会背离?

答:主要有三个原因:民资出海、稳增长与挤出效应。(1)民资出海。2016年以来,非金融企业对外直接投资大幅上升,在国内经济低迷和人民币贬值环境下,企业增加海外投资,减少国内投资。(2)历史上稳增长时期,民间投资与整体投资通常背离。1998年、2008年和2012年经济下行稳增长加码,民间投资与整体投资都出现过明显背离。背后逻辑在于,稳增长政策推高了整体投资增速,但对民间和制造业投资影响较小。(3)挤出效应。2015年末-2016年6月,铁路运输和水利环境等行业中,政府投资大幅增加,民间投资明显下滑,显示存在挤出效应。

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5、中国经济底部在哪里?

答:所有变量调整到位,就到底了。

经济从一个均衡向另一个均衡过渡时,所有变量均要调整到位,才能重新出发。但有些变量调整的慢,有些快。目前来看,房地产投资、出口、库存等快变量基本调整完毕,但慢变量(消费、基建、杠杆、产能、不良等)仍有待调整。

当前社会零售品总额累计增速10.3%,基建投资增速20%左右,仍然太高。此外,企业杠杆仍太高,产能过剩仍严重,去杠杆去产能会对经济形成压力。考虑到经济最快速的调整已经过去,慢变量调整预计会再给经济造成1~2个百分点的下行压力,预计GDP底部可能在4-6%之间。

另一个视角是从供给层面看,中国当前面临刘易斯拐点、人口结构拐点和工业占比拐点,从其他国家经验看,每一类拐点对经济拖累大概在1.5-2个百分点之间,中国同时面临这三个拐点,经济可能会下滑4.5-6个百分点,按照过去平均10%增速计算,潜在GDP增速在4-6%之间,德日韩台等成功换挡经验来看,增速也大致在这个平台。

6、会降息降准吗?财政和货币政策如何搭配?

答:我们对经济看法是下半年平,明年下台阶,货币政策节奏也是大体如此。

预计下半年货币政策中性略松,但四季度末明年初开始,预计会有一轮幅度较大的降准降息,降准空间尤其大,降息可能是存贷款基准利率和7天回购利率等一起下调。下半年,降准可能会有,因为经济下行方向是明确的,只是节奏问题,政策可能会打提前量。

下半年来看,财政和货币都不会特别大幅度的宽松,因为经济大体能稳住,但相对而言,财政空间更大一些,因为目前货币政策是否应该宽松是有争议的,货币政策一方面要抑制资产泡沫,另一方面要促进民间投资,但财政政策分歧相对比较小,如果经济下行压力增加,财政可能扮演更重要角色。

明年来看,财政和货币可能同时推进,不会特别偏重某一个,因为目前基建20%增速,货币流动性陷阱,单纯依靠某一个手段,空间和效果都比较有限,搭配起来使用效果更好,而且副作用相对更小。

7、M1为何大幅上升?为什么M1和M2显著背离?

答:M1大幅上升与房地产景气密切相关。1999年以来,M1每次大幅上升,均对应着商品房销售额的大幅改善,无一例外,2009年以来相关系数达0.77。本轮二者走势也基本一致。

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M1与房地产相关性高的原因:其一,商品房销售额增速与企业存款速度高度同步,而后者又与M1密切相关。其二,商品房销售体量大,波动剧烈,对M1的影响大。

另外,我们发现次贷危机以来,M1与房地产相关性明显加大,可能显示中国经济对房地产依赖增强。

M1与M2剪刀差扩大,实际反应了经济“冷”房地产“热”的现状。因为M1主要与房地产景气度相关,M2代表经济景气度。相比历史上其他时期,当前企业和居民存款的“存量博弈”特性更明显,去年下半年以来,企业存款大增,居民存款增速大降,显示企业存款的增加来自居民的存款搬家,存量转移的结果是,M1和M2的剪刀差处于历史高位。

预计随着商品房销售逐步放缓,M1将见顶回落,M1与M2剪刀差将收窄。

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8、人民币汇率怎么看?

答:当前市场对人民币过于悲观,看空理由无非四个:货币超发论,资产泡沫论; 经济下滑论;美元升值论。市场没注意到,上述四大逻辑看似很有道理,但放在日本80年代都成立,日元却大幅升值。

为什么会这样?因为这四大逻辑有缺陷,比如货币是否显著超发不易衡量,对汇率影响更大的是物价;另外,“稳汇率”与“保楼市”并非只能二选一,日本1973年房地产大泡沫,但日元升值与房价小幅上涨的组合维持了近20年。对当年日元来说,有两大有效支撑:贸易顺差+物价平稳。

一个核心的问题是,为什么90年代泡沫破灭后,日元依然强劲?因为竞争优势。日本制造业非常强大,即使在“失去的二十年”之后,依然在全球分工中占有一席之地,剔除通胀因素,其实一国汇率主要取决于该国的竞争优势,日本90年代之前制造业很强大,泡沫破灭了,竞争力仍然很强,贸易顺差很大,这是日元强劲的关键。另外90年代之后日本通缩,这对汇率而言也是支撑。

人民币和当年日元情况有差异,但结论相似:中长期不悲观。第一,1994年至今,人民币兑美元从8.7升值到6.7,升值幅度仅30%左右,远不及当年日元2-3倍的升幅,人民币升值不多,所以贬值空间有限。 第二,中国未来将维持中高增速,而日本是“失去的二十年”,这将支撑人民币。 第三,中国外汇储备占GDP比例为29.5%,远多于1990年日本2.3%的比重。 另外,中国在贸易顺差和物价稳定方面和日本相似。

短期而言,我们认为人民币汇率接近软着陆,年底预计不会超过6.8,一方面已经经历了三轮贬值,人民币压力明显释放,另一方面,英国退欧和日本宽松对人民币的冲击接近尾声,G20会议召开在即,人民币以稳为主。

9、为什么全球负利率,将走向何方?

答:负利率是长期与短期因素的叠加。20世纪80年代以来,全球利率就处于一个长期下行通道中,目前的负利率只是债市大牛市的延续。全球利率长牛主要反映了人口结构、经济增速与通胀率的放缓,也反应了央行长期的宽松倾向,与全球安全资产奇缺的现状。短期因素主要是央行资产负债表急剧扩张,导致市场出现“国债荒”。

未来会怎样?全球负利率有两种前景,一是负利率长期维持,这个前提是欧洲经济日本化,即长期通缩。二是通胀。即宽松退出过迟,导致通胀加速,70年代全球滞胀很大程度上与宽松退出过迟有关。

哪一种情形概率更高?通胀。当前负利率很大程度因为全球通缩,这和大宗商品价格暴跌以及全球产能过剩有关,随着供给持续收缩与全球需求恢复(可能和印度有关),大宗商品可能上涨,产能过剩将缓解。目前多种迹象表明,供给收缩正在逐步出现。从更长视角看,全球零利率和负利率终非常态,长期来看,通胀会上升。

10、大类资产怎么看?

答:看多国债和黄金,不看好商品。

由于我们预计还有一轮降准降息,国债看多。另外,中国经济困难重重,对紧的政策敏感,对松的政策不敏感,而且中国企业杠杆高企,利率易降难升。近期海外投资者增持中国国债,显示相对而言中国利率仍然偏高。

看好黄金。不确定性和宽松是未来的两大主题,它们都利好黄金。今年黄金上涨主要由两只黑天鹅驱动,年初的全球动荡和年中的英国退欧。除了负利率和避险以外,推荐黄金还有一个逻辑,未来全球可能会类似于20世纪30年代的经济萧条或停滞,或者70年代的滞胀,前者是宽松退出过早,后者是宽松退出过迟,这两个时期黄金价格均大幅上涨。

不看好商品。商品涨跌的逻辑无非是两条曲线的相对变化,2014~2015年,经济的需求曲线快速下滑,供给缓慢向下,价格大幅下跌,2016年至今,需求曲线走平,供给曲线快速下滑,加之流动性充裕等因素,商品上涨。2017年,需求曲线将再次掉头向下,但供给曲线下滑速度将减缓,从边际上看,商品是有压力的。

房市分化,一二线城市可能仍有上涨压力,但涨幅会放缓。货币宽松、人口流入、库存较低和土地供给等问题,导致一二线城市房价易涨难跌,不过由于需求释放较多,叠加政策抑制,涨幅会放缓。三四线房市依然面临高库存和缺需求的困境。

美元震荡。随着英国退欧,以及欧日开启负利率后,美元“被动升值”越来越难,美元超预期表现,需要美国超预期加息,但目前来看加息一直在延后。另外,当前全球有一种倾向,哪国出问题,都会导致美联储加息推迟,如年初的人民币动荡与年中的英国退欧,这意味着全球困难重重背景下,作为全球第一大央行,美联储有天然的宽松倾向。

股市方面,参见国君策略团队最新观点。

风险点在哪?答:英国启动退欧程序,美国加息,美国大选,欧洲银行业、恐怖主义与地缘政治、房地产等。

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