去杠杆不止,利率调整不休——华创债券日报2016-08-31

作者: 屈庆
2016-08-31 00:02
利率债投资策略:钱松但是利率向上实际上是去杠杆的必然结果,一方面因为去杠杆,资金需求减少,所以钱松;另一方面

利率债投资策略: 钱松但是利率向上实际上是去杠杆的必然结果,一方面因为去杠杆,资金需求减少,所以钱松;另一方面,因为央行主导去杠杆,导致资金成本抬升,同时也考虑到近期基本面的改善和人民币贬值预期的强化,导致了收益率的上。因此看似矛盾的两个现象其实是存在因果联系的,只要去杠杆的过程持续,利率的调整就难言结束。

近期债券市场连续调整,有观点认为目前的债市调整已经有些“过头”了,但我们认为此前收益率的快速下行是一种乐观情绪下的非理性状态,目前的调整只是对此前堆积的利空因素的集中反映,央行的去杠杆只是压垮债市的最后一根稻草。

为什么钱松利率上?最近几个交易日,市场出现了一种“奇怪”的现象,即市场流动性较为充裕,但债券收益率却持续上行。我们认为主要有以下几个方面的原因:

1、目前的钱松利率向上只是此前利率下行过程的逆过程。前期由于市场情绪极度乐观,机构普遍加杠杆买债,杠杆高企带来的资金需求持续增加导致了收益率下行伴随着资金面的持续收紧。而随着近期市场的调整,机构普遍开始去杠杆,此前由于杠杆高企带来的资金需求随之消失,自然导致流动性显得较为宽松。实际上,从总量资金而言,与此前相比超储率不仅没有上升,反而是下降的,总量资金是在收紧的,因此目前的钱松只是表面上的松,只是去杠杆过程中显得松而已,并不是资金面真正变得宽松了。

2、量松但价不低。虽然随着机构普遍去杠杆,资金面开始逐渐宽松,银行间隔夜成交量也开始出现回升,但价格依然居高不下,银行间隔夜加权利率依然维持在高位。在央行温和去杠杆的政策意图下,逆回购中14天占比逐渐提高,7天占比逐渐下降,必然导致银行间整体资金成本被抬高。在这样的背景下,钱多但钱不便宜,成本的提升必然带动收益率的上行。

3、人民币贬值预期下,对流动性波动的担忧在增强。近期随着美元融资成本的抬升和美联储加息预期的增强,人民币的贬值压力再起。而在人民币贬值趋势中,无论央行干预与否,对于国内资金面的扰动都是不可避免的,因此人民币贬值预期再起必然导致市场对流动性波动的担忧上升。

4、基本面的边际改善。从高频数据来看,8月份的高频数据较7月出现了进一步的改善,预示着8月的经济数据大概率将好于7月。同时考虑到7月工作日比去年少2天,8月则比去年多3天,仅从工作日的角度来看,8月的数据也将明显好于7月。因此,对基本面边际改善的预期也是导致利率上行的因素之一。

信用债投资策略: 本周信用债跟随利率债小幅调整,但信用基本面依然保持平稳,一方面去产能进程继续推进,存续债券中行业龙头、地方重要企业的融资环境逐步改善;另一方面监管提高新增债券的发债主体门槛,从源头防范风险。未来信用债市场的压力依然来自于利率债的调整,在政府严防区域性、系统性金融风险的背景下,信用债市场类似上半年大面积违约的情况将有所缓解,且后期净供给增速放缓。相较而言,信用债依然是目前市场相对价值较高的配置品种。

第一,据媒体报道,近日多家券商接到交易所窗口指导,对类平台发行人,最近三年的营业收入中,来自所属地方政府的比例若超过50%,将不能在交易所发债。交易所监管趋严旨在规范城投债务融资途径,引导依然拥有城市建设功能的核心平台企业向企业债、银行贷款等融资渠道转变;而对于过分依赖外部融资、资质较差的平台企业融资会受到限制,但暂时不存在违约风险。监管防风险态度明确,后期信用债供给或将受限,高等级信用品种配置价值仍在。

第二,山西发布煤炭去产能时间表,8月底之前化解产能1060万吨,化解产能任务细致分配到相关企业,包括责任企业、县市、时间等,操作性强。在落实去产能的同时,政府还积极疏通企业外部融资渠道的改善,调动相关金融资源,有效提高了市场对于山西省煤炭企业的信用偏好,缓解企业再融资压力。

山西模式在产能过剩领域起到了较好的典范效果,或为其他省市去产能进程起到一定示范效果。政府站台有助于稳定当地金融机构对于企业贷款的稳定性,部分提高市场对于当地企业的信心,但是短期的政府站台不能完全替代企业信用,一方面要观察政府喊话后切实提供的政策支持力度和执行情况;另一方面企业要能够通过落实去产能,提高产能效率、改善经营状况,最终从接受输血变为自动造血。对于只有政府站台,没有后续政策及企业跟进的情况,信用风险依然无法缓释。

一、利率债市场展望:去杠杆不止,利率调整不休

周二利率债市场交投火爆,抛盘汹涌,收益率全线大幅上行,国债短端上行1-2bp,长端上行4-5bp;国开上行3-7bp,非国开上行4-6bp,国债期货全线重挫。后期我们关注:

第一,去杠杆不止,利率调整不休。 近期债券市场连续调整,有观点认为目前的债市调整已经有些“过头”了,但我们认为此前收益率的快速下行是一种乐观情绪下的非理性状态,目前的调整只是对此前堆积的利空因素的集中反映,央行的去杠杆只是压垮债市的最后一根稻草。

为什么钱松利率向上? 最近几个交易日,市场出现了一种“奇怪”的现象,即市场流动性较为充裕,但债券收益率却持续上行。我们认为主要有以下几个方面的原因:

1、目前的钱松利率向上只是此前利率下行过程的逆过程。 前期由于市场情绪极度乐观,机构普遍加杠杆买债,杠杆高企带来的资金需求持续增加导致了收益率下行伴随着资金面的持续收紧。而随着近期市场的调整,机构普遍开始去杠杆,此前由于杠杆高企带来的资金需求随之消失,自然导致流动性显得较为宽松。 实际上,从总量资金而言,与此前相比超储率不仅没有上升,反而是下降的,总量资金是在收紧的,因此目前的钱松只是表面上的松,只是去杠杆过程中显得松而已,并不是资金面真正变得宽松了。

2、量松但价不低。 虽然随着机构普遍去杠杆,资金面开始逐渐宽松,银行间隔夜成交量也开始出现回升,但价格依然居高不下,银行间隔夜加权利率依然维持在高位。在央行温和去杠杆的政策意图下,逆回购中14天占比逐渐提高,7天占比逐渐下降,必然导致银行间整体资金成本被抬高。在这样的背景下,钱多但钱不便宜,成本的提升必然带动收益率的上行。


3、人民币贬值预期下,对流动性波动的担忧在增强。 近期随着美元融资成本的抬升和美联储加息预期的增强,人民币的贬值压力再起。而在人民币贬值趋势中,无论央行干预与否,对于国内资金面的扰动都是不可避免的,因此人民币贬值预期再起必然导致市场对流动性波动的担忧上升。

4、基本面的边际改善。 从高频数据来看,8月份的高频数据较7月出现了进一步的改善,预示着8月的经济数据大概率将好于7月。同时考虑到7月工作日比去年少2天,8月则比去年多3天,仅从工作日的角度来看,8月的数据也将明显好于7月。因此,对基本面边际改善的预期也是导致利率上行的因素之一。

综上所述,钱松利率上实际上是去杠杆的必然结果,一方面因为去杠杆,资金需求减少,所以钱松;另一方面,因为央行主导去杠杆,导致资金成本抬升,同时也考虑到近期基本面的改善和人民币贬值预期的强化,导致了收益率的上。因此看似矛盾的两个现象其实是存在因果联系的,只要去杠杆的过程持续,利率的调整就难言结束。

第二,周三一级市场将发行2、7年共2期国债,每期计划发行规模分别为260、350亿元,均为混合式招标,招标标的分别为价格、利率,发行费率分别为0.05%、0.10%。目前银行间二级市场国债 2、7年到期收益率分别为2.36%、2.80%。综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率分别在2.32%-2.35%、2.78%-2.81%。


二、信用债市场展望:交易所收紧平台发债,信用债供给或将减少

一二级市场: 周二,信用债二级市场成交活跃度较前日略有上升,收益率小幅上行。具体来看短融交投平淡,成交集中在高评级品种,收益率略有上行;中票交投活跃,收益率震荡,5年期略有上行;企业债交投依然清淡,收益率小幅震荡略有上行。后期我们关注:

第一,债市“去杠杆、防风险”监管仍在继续,交易所窗口指导提高平台公司发债门槛,信用债供给或将减少。 据媒体报道,近日多家券商接到交易所窗口指导,对类平台发行人,最近三年的营业收入中,来自所属地方政府的比例若超过50%,将不能在交易所发债。

双50%变为单50%后,发债条件明显收紧,过半类平台公司不再符合公司债发行条件。 根据证监会此前规定,两类发行人不得发行公司债:一是被列入银监会地方政府融资平台名单(监管类);二是最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%,且最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。而新的窗口指导,要求只要营业收入来自属于地方政府的比例超过50%即不能发债,发债条件明显收紧。

规范城投债务融资途径,过分依赖外部融资、资质较差的平台企业融资会受到限制,但暂时不存在违约风险。 实际上,根据证监会2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》,地方政府融资平台公司并不在公司债发行主体之列,但此前证监会对已经退出银监会平台名单的类平台公司放松了口径,只是通过双50%的要求进行限制。因此,部分目前在交易所发债的类平台公司城市建设职能已经弱化,只是依然享受“城投”便捷、低成本的融资环境。此次交易所限制类平台企业发债,实际引导依然拥有城市建设功能的核心平台企业向企业债、银行贷款等融资渠道转变;对于部分负债率较高、融资压力大且没有实际建设项目支持的类平台企业融资环境将趋严。短期内,政府维稳金融市场不发生区域性、系统性风险的底线仍在,城投违约概率较小。但是三年政府债务置换结束后,城投企业外部融资途径或将受限,目前完全忽略城投信用资质的配置方式也需要逐步调整。

监管防风险态度明确,后期信用债供给或将受限,信用品种配置价值仍在。 另据媒体报道,除限制类平台企业发债,目前交易所针对房地产类和过剩行业的公司债发行主体也在研究相应的指标,拟提升发债门槛,包括从发债主体评级、项目资质情况等多角度限制高风险企业发债。实际上自今年上半年债市杠杆高企、信用风险连续爆发后,监管对于债市“去杠杆、防风险”的措施就在陆续出台。在“去杠杆”方面,监管一边出台政策降低各类结构型产品杠杆比例,降低债券质押式回购折扣系数,一方面在保持资金总量稳定的前提下抬升资金成本;在“防风险”方面,监管一方面梳理目前存量债券的存续情况和潜在风险,督促已经违约的主体尽快解决,一方面提高新增债券的准入门槛。上半年中证报价系统发行的非公开公司债数量快速上升,日前已停止受理公司债项目,与此同时交易所也抬升了发债主体准入门槛。预计后期信用债净供给将有所放缓,信用债配置价值依然存在。


第二,山西发布煤炭去产能时间表,8月底之前化解产能1060万吨,涉及潞安、晋能、焦煤、阳煤、同煤、晋煤六大省属煤炭企业。 山西省去产能态度积极,并将化解产能任务细致分配到相关企业,包括责任企业、县市、时间等,操作性强,对于切实化解地区产能有较好的指导意义。在落实去产能的同时,政府还积极疏通企业外部融资渠道的改善,调动相关金融资源,有效提高了市场对于山西省煤炭企业的信用偏好,缓解企业再融资压力。


山西模式在产能过剩领域起到了较好的典范效果,或为其他省市去产能进程起到一定示范效果。 据山东省人民政府官网公告,8月24日到26日,山东副省长夏耕带队走访了人民银行、农业发展银行、五大国有商业银行总行,就山东金融创新、增加信贷投放、风险化解处置等事宜进行了沟通对接。而7月初,山东省也发布了《关于金融支持实体经济发展的意见》明确规定要完善和落实大额授信联合管理机制,严查银行单方面对大客户抽贷、断贷、停贷。 政府站台有助于稳定当地金融机构对于企业贷款的稳定性,部分提高市场对于当地企业的信心,但是短期的政府站台不能完全替代企业信用,一方面要观察政府喊话后切实提供的政策支持力度和执行情况;另一方面企业要能够通过落实去产能,提高产能效率、改善经营状况,最终从接受输血变为自动造血。对于只有政府站台,没有后续政策及企业跟进的情况,信用风险依然无法缓释。

信用债投资策略:本周信用债跟随利率债小幅调整,但信用基本面依然保持平稳,一方面去产能进程继续推进,存续债券中行业龙头、地方重要企业的融资环境逐步改善;另一方面监管提高新增债券的发债主体门槛,从源头防范风险。未来信用债市场的压力依然来自于利率债的调整,在政府严防区域性、系统性金融风险的背景下,信用债市场类似上半年大面积违约的情况将有所缓解,且后期净供给增速放缓,相较而言,信用债依然是目前市场相对价值较高的配置品种。

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