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旧文重发:狼来了?——对近期债市动荡的点评
作者: 王涵
2016-11-30 22:03
近期债券市场出现了较大的动荡,源自央行监管态度的变化,而早在我们8月23日的微信《对债市今日动荡的火线点评》和10月25日的点评《狼真的来了?——对媒体报道表外理财纳入监管的点评》中对其中的逻辑已有详细的论述,借此机会旧文重发,供投资者参考

近期债券市场出现了较大的动荡,源自央行监管态度的变化,而早在我们8月23日的微信 《对债市今日动荡的火线点评》 和10月25日的点评 《狼真的来了?——对媒体报道表外理财纳入监管的点评》 中对其中的逻辑已有详细的论述,借此机会旧文重发,供有兴趣的投资者参考。

【兴证宏观】狼真的来了?——对媒体报道表外理财纳入监管的点评(2016-11-1)

2016-11-01 王涵 王轶君 肖金川

原文摘要:

1 )今年债牛最重要的逻辑在于理财资金的宽裕;

2)此前央行已警示市场,而这次更加直接地从债市的源头——理财入手;

3)所以,对利率债的看法:短期需警惕流动性冲击,但中长期系统性风险不大;

4)我们仍然更担心信用债:真正的风险在于愿意承接风险的资金减少。

今年债牛最重要的逻辑在于理财资金的宽裕

今年债券收益率的下行,尤其是信用利差的大幅收缩,背后最重要的逻辑在于债券市场流动性的宽裕。而且,今年债市流动性的宽裕并非由于货币政策的宽裕,而是由于居民的资金在经历了去年股市大幅波动之后,更加关注风险,进而将资金投入理财产品,进而导致理财产品规模大幅扩张,进入债券市场。所以,理财资金的扩张是今年债牛最重要的逻辑。

资金快速涌入债市,使得债券投资者资产、负债收益率倒挂的问题变得更加严重。为了解决资产负债收益率倒挂的问题,我们看到今年债券市场“借短贷长”、加杠杆的现象相比过去几年进一步增加。最终使得现在债券市场上的各种流动性溢价、信用溢价均压至历史低位。在经历了这些之后,接下来债券市场的走势更多取决于:1)资金能否继续大幅流入?2)负债成本能否下降?

然而,央行的态度已经非常明显

然而,我们看到现在央行的态度已经非常明显:提高负债成本、控制资金流入规模。

1)延长逆回购久期提高负债成本。从8月央行将隔夜的逆回购延长至14天开始,我们就开始提示需要高度关注央行给出的信号意义(参见《 对债市今日动荡的火线点评 》)。近年来,央行对银行的债权大幅增加,同时今年“借短贷长”的行为较多,这都意味着银行的负债端对央行的操作更加敏感。在这种情况下,央行将提供资金的期限延长提供的信号很明确,即希望提高投资者的负债成本,来为债市降温;

2)表外理财纳入MPA考核,控制通过表外理财流入债市的资金量。而今日,我们又看到央行开始考虑是否要将表外理财也纳入MPA的考核。我们知道,MPA考核本质上是控制各银行之间的行为差异,以降低银行之间的规模竞争。如果实施,将导致此前因为规模竞争多扩张的表外负债面临收缩的压力。而这些资金大多通过前述的借短贷长、加杠杆的方式配置在金融债、信用债市场上。尽管当前只是测算,然而央行的意图已经非常明显。如果说,此前央行延长逆回购久期还仍是一个间接的手段,这次的政策则更加直接,直接从债市今年最重要的资金源头——理财入手。

利率债:基本面有支撑,但需关注短期流动性风险

2013年以来,中国无风险利率经历了一个非常快速的下行过程。在10Y国债收益率快速下行突破3%之后,市场曾有人戏谑地说,债券投资者的人生就只剩下最后的100Bps。我们曾指出,尽管我们最终可能看到这“100Bps”的下行,然而这“100Bps”可能不会那么快下完。因为,当前10Y国债到期收益率已与3Y定存基准利率相差无几,换句话说,现在市场上能够去和利率债抢资金的金融产品开始变多。这意味着接下来进一步下行的过程中将遇到波折。现在看来,央行对理财资金的控制似乎是一个波动的催化剂。因为,在当前债市高杠杆+金融监管的背景下,如果理财资金被收紧,将引发债券市场的流动性紧张。而短期如果出现流动性的冲击,首先受到冲击的是流动性最好的资产,也就是利率债。

然而,如果从中长期角度来看,这种金融监管有利于风险偏好的进一步下行,投资者的预期回报率向实体回报率靠拢。也就是说,从基本面的角度来看,金融监管是有利于利率债的。因而如果利率债在这个过程中出现调整幅度较大,保险等具有负债优势的机构将会开始“抄底”。从中期角度来看,利率债出现系统性的风险概率也并不大。

信用债:真正的风险在于愿意承接风险的资金减少

我们更担心的依然是信用债市场。我们认为,在对债市监管趋严的过程中,信用债所面临的风险则较大,本质上因为愿意“接风险”的资金已经越来越少。

我们在此前的报告(《 风险定价回归带来的市场新变化 》)持续指出,在经历了去年股票市场的大波动之后,今年资金的心态发生了很大的变化。2015年,资金以追逐收益为主,或者说至少对风险的关注很少。而今年,我们看到资金开始关注风险,追逐风险调整后的收益。但是,居民的资金在进入了理财,进而进入债市之后,我们看到机构投资者是在加杠杆、加风险(比如去压低AA-的信用利差)。在某种程度上,机构投资者今年的方向与居民资金期望的方向存在一定的背离。(具体分析可参见《 大类资产配置手册·第一期 》)

在这种情况下,如果当前我们看到对理财资金的监管趋严之后,流动性的风险由利率债市场传导至信用债市场,进而导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头——居民的资金已更偏向追求稳定的收益,这些被抛售的信用债(或者说风险)可能没有资金愿意承接,这是信用债所面临的更大的风险。

此外,实际上今年股票市场也有部分资金来自于理财,在理财趋严的过程中股票是否也会受到冲击,也需要关注。

【王涵,宏观】对债市今日动荡的火线点评(2016-8-23)

2016-08-23 王涵 XYMACRO

结论:利率债的调整可能还会持续一段时间。

现象1:债市用隔夜滚长债的现象明显,2015年初到现在,隔夜回购规模增加200%,7天回购仅上升50%。机构明显认为“如果可以持续借到隔夜,那么隔夜利率就等于7天、14天利率”;

现象2:银行委外导致基金(交易性机构)持有利率债比例大幅上升,基金2015年7月持有国债、国开债1000亿、8800亿,今年7月为3400亿、1.4万亿。加杠杆+赌资本利得的情况明显;

现象3:理财和利率债收益率倒挂,3M理财收益率大约在3.9%左右,10年国债2.7%,10年国开债3.1%,显然要做出收益,必须加杠杆,也就意味着机构对于成本的敏感度上升。

触发因素、逻辑:理财和利率债倒挂,导致配置型资金进场动力有限。过去一阶段,边际上债市增量资金的主要来源是基金,而基金属于交易性机构,加杠杆现象明显。现在央行给出信号是要把14天的资金价格和隔夜价格区别对待(央行担心的应该是债市可能会出现类似去年股市的动荡)。这对配置型(加杠杆型)资金的冲击较大。交易型资金要出去,配置型资金暂时不进来,所以我们担心债市调整可能会延续一段时间。

后续观察:由于经济下行,利率债长期应该问题不大,但需要观察的是利率的调整会否传导到信用债市场。今天来看,信用债调整不大,所以问题暂时不大,但后续仍需密切注视信用债市场情况。

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