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钱荒的周期——兼论通胀、杠杆的同源性和周期末端的幺蛾子
2016-12-17 17:49
来源: 杨为敩
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本文作者为方正固收团队杨为敩,来源于公众号“致我们深爱的债券市场”,授权华尔街见闻发表。

1、资产荒是如何变成钱荒的

1.1 收益率的经验性特征是明显的 

11月以来,市场从资产荒的状态转到了钱荒的状态,债券市场收益率出现大幅走升。如果从10年期国债收益率的经验规律来看,过去的几年间收益率分别在2010年、2013年及2016年下半年出现了飙升,三年一个周期的运行非常规律。然而,从过去两轮已经完成的收益率上升阶段来看,直接促成其上升的因素各不尽同:2010年下半年的收益率上升来自于通胀超预期,而2013年下半年虽有经济基本面的小幅好转,但更大程度上还是市场情绪的拐头、交易模式的限制和利率市场化预期推动的。

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目前,我们同时看到了通胀超预期的拐头和货币当局在积极去杠杆这样的基本面和政策两个线索在同时引致收益率走升。从经济基本面的角度来看,今年8月以来CPI已回升了1%,从政策层面来看,委外纳入MPA考核以及中证登的《债券质押式回购交易结算风险控制指引》,都在撼动目前已经成型的杠杆水平。

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1.2 多发的货币和急收的政策

这一次的钱荒究竟是通胀回升还是政策去杠杆所造成的,笔者认为并不是特别重要。首先我们要意识到:无论是通胀回升还是金融资产的过度交易,都是过去一段时间货币超发的产物。因此,可以看到在每一轮债券收益率明显攀升之前,货币当局的有效流动性总会出现一轮放松

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而一旦货币被多发出来,多发的货币都能引致后面相当长的一段时期市场处于“多货币”甚至是“资产荒”的状态。当经济增长弹性尚可时,部分货币能进入经济增长领域,带动经济增长改善;而当经济增长弹性偏弱时,这些货币则大多进入大宗商品领域及金融资产交易端,引致通胀或金融杠杆增加等情形。一般来说,在货币冲击的周期尾部时,货币带来的负效应(通胀风险、金融系统风险)达到了一个相对大的位置,这时往往货币当局会通过偏强力的手段来缓解这些负效应,与此同时,这些调控手段容易引起收益率的走升。

1.2.1  2010年:剩余流动性冲击商品领域

对2010年来说,在一个相对高斜率的经济增长恢复之后,流动性进入商品领域,带来了一轮比较持久的滞涨行情。针对当时的滞涨现象,央行动用了偏紧的货币政策,多次上调基准利率和准备金率,带来了债券市场收益率的上升。

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1.2.2  2013年:非标的猖獗

对2013年来说,因为那一轮的经济复苏态势并不明显,因此即使市场上存在多余的货币的话,也没有过多进入通胀领域,因此,那一轮的债券市场调整并非由通胀压力所致。即使当年三季度基本面出现了一些超预期,考虑到债券市场调整是从6月末开始的(领先于基本面回升的时点),且收益率上升的斜率和基本面也不匹配,因此那一轮债券市场的调整可能来自于过度交易的金融资产以及银行层面积累下来的风险治理。

自2011年末开始的那轮货币宽松也引起了后来相当长一段时间的资金充裕,后验上的判断是:当时那轮发行的货币很多都进入了信托及票据领域,并且很多商业银行在通过资管通道及理财业务与非标对接。由于信托产品的流动性改善,信托余额增速也从2011年30%左右的位置一路升至2013年70%以上的高位。

当时的风险隐患导致了一系列治理政策的出台,包括银行期限错配的监管、叫停同机构不同账户之间的交易以及8号文等等,这些治理措施导致信托资产余额增速在2013年年中附近明显走低,并且引致了债券市场大规模的调整。

当然,我们对当年三季度基本面出现的一些走高迹象的猜想是:因为当时政策把资金从非标里挤了出来,再加上债券市场的大幅下跌,导致这部分资金回流入了实体和通胀领域。照这个解释来看,实体恢复和债券市场下跌的关系似乎是同时发生的,但机理和因果关系需要进一步推敲。

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1.2.3  2016年:委外和理财的加杠杆

对于这次债券收益率回升的情形来说,再次是因为前一段时间的钱多资产少造成的。这种典型的现象导致了货币在委外这一块的大幅加杠杆。从1个月期同业存款利率来看,进入11月后其利率大幅上扬了162bp,其目前的利率水平甚至和10年期AAA企业债相仿。委外模式出现了成本收益的倒挂,且叠加上从严的监管政策(表外理财纳入MPA考核、《债券质押式回购交易结算风险控制指引》),导致了债券市场的大幅调整。

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1.3 钱荒的必要条件不是通胀,而是过去的货币超发

这几次债券市场收益率大幅上升都是在资金过剩的时代里出现的幺蛾子,其往往会发生在经济回升周期的末端。在资金无法继续进入增长领域后,往往会因当时的货币还是松的、期限利差还是高的,而去进而炒作各种资产,并引起政策的严控。当然,这个资产在这几轮里不尽相同,2010年是商品,2013年是非标,而今年则是委外和债券。

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2、目前流动性体系的特殊性

2.1 短期货币在流动性体系中占据半壁江山

今年的货币环境相对于过往存在一个更有利于加杠杆的环境,就是短期货币的占比是不断上升的。与去年积极降准的央行不同的是:今年以来,考虑到汇率压力,央行的主要投放手段由下调准备金率转为了相对温和的MLF和PSL,这导致了流动性体系中的短期货币比例的明显增多。从数据来看,短期货币占整个货币发行的比例从去年四季度始就快速上升,目前已经达到了47%左右,目前银行所持有的货币,有接近一半是有成本的短期货币。

2.2 这部分货币具有天然性加杠杆的动力

这部分短期货币在银行间市场存在两个特性:一是这部分货币对银行来说是有成本的货币,因此银行存在比以往更高的动力去获取收益覆盖成本。于是很多货币就被加了杠杆,去博取短期的期限利差,我们看到银行间质押式回购的成交量自2015年起明显飙升,也显示出短期带成本的货币是促成高杠杆的重要条件;二是在银行的期限错配的监控下,这部分短期货币是很难去通过给企业放长贷等方式去支持实体扩张。导致在经济预期偏弱的情况下,给债券市场加杠杆是个偏安全的做法。

3、货币不一定偏紧,杠杆也可能塌陷

在幺蛾子出现后,货币当局往往通过各种手段来控制这部分“游资”,但值得注意的是:所谓央行的控风险的手段,不一定是货币政策的整体偏紧。对2010年那一轮来说,央行使用的是偏紧的货币政策,而对于2013年和2016年来说,因为这些冗余的资金并没有对宏观层面形成太高的通胀风险,因此央行采取的是一些结构性政策,去修正一些交易法则(如上所述)。我们虽然没看到货币政策明显收紧,但这些政策也是在控制市场风险的同时,引起了市场利率的上升。

从这一轮来看,因为汇率的压力,央行并没有再通过积极降准的手段来对冲外汇占款,但是,从今年的央行操作可以看出,央行一直致力于能拉长自己的操作期限,来改变短期货币难以大幅渗透到实体层面的现状;与此同时,央行虽然操作期限拉长,但在操作利率上一直保持平稳,以不给银行及杠杆带来太大压力。从这个特征来看,央行很可能是无意于收紧整体货币政策的。

4、钱荒会何时过去,利率会何时下降

4.1明年年初大概率利率急升阶段将结束

除了利率的上升,我们还要关心利率何时下降的问题。从2013年那次钱荒的经验来看,整体利率的上行阶段分为急升、震荡和下降三个阶段。利率的急升往往是资产结构调整、去杠杆等因素导致的,因此当资产结构调整到一个比较健康的位置时,利率急升阶段很可能就面临结束。

就这次债市行情来说,我们认为2017年年初整体收益率就不再具备急升的基础,在这次调整中,表外理财纳入MPA考核这一政策的贡献比较大,而在今年年末,大概率下银行资产已经调整到符合评分定档的水平,对债市快速冲击已经面临结束。

4.2 杠杆管住了,但货币没有管住

2013年的钱荒真正的信心扭转是以经济基本面下行为契机的。因此,一旦基本面出现调整,往往都意味着债市信心的恢复和利率的下行。

实质上,经济基本面的下降归终到底也是流动性趋势的另外一个倒影。当央行在施行每一轮的货币宽松后,往往会因增长回升或通胀预期等问题降低货币的投放力度,于是就形成了一个货币的向下的拐点,事实证明,这个拐点会同时作用在经济基本面和收益率上。

我们用货币发行来描述央行在货币投放上的力度的话,可以看到过去两轮国债到期收益率的上行扭转的前提条件都是货币发行的重新回落,而时滞都是固定的三个季度。从这个经验来看,货币发行还在一个加速状态,因此,我们现在面临的最大的变数可能是:杠杆管住了,但货币没有管住。

4.3 债市在春节后或现结构性行情

正因为这次的货币还是没有管住,我们可能在春节后会面临一个货币冲击的不确定期,说到底,就是这部分短钱是去商品市场还是债券市场的问题。

我们更倾向于认为:大部分短钱会去债券市场,从经验来看,一方面这一轮的经济增长没有太大幅度的改善,因此去商品市场的话面临着更大的不确定性;另一方面是明年的经济增长可能会持续受到房地产的负面冲击,市场对央行用长钱取代短钱的预期增强。

因此,我们认为在春节后,大概率这一轮钱荒将过去,而债券市场会出现一些结构性行情,收益率也会出现一定幅度的修复(目前来看,债券市场收益率的配置价值正在恢复)。届时债券市场虽然面临一些收益率中枢的上移,但仍然存在一个波段机会。

在极端情形下,这部分投放的短钱在明年钱荒后继续注入通胀领域,继续以去产能这条主线来炒作商品,这时实体层面的滞涨阶段可能会比我们想得要长一些,且在这种状况下,上半年的货币政策很难有效放松。因此,债券市场的进一步行情可能会后延至明年下半年。

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