规模已超千亿!本轮债转股究竟有什么不一样?
2016-12-20 19:53
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本文系“金融四十人(CF40 VOICE)”专栏文章,由中国金融四十人论坛(CF40)授权华尔街见闻独家发布。

cf40专栏

刚刚结束的中央经济工作会议指出,在去杠杆方面,要把降低企业杠杆率作为重中之重,支持企业市场化、法治化债转股。可以看出,债转股将是去杠杆的重要手段债转股的重要目的也是降低企业的杠杆率,这也是本轮债转股与以解决银行不良贷款为目的的上轮债转股的重要区别之一。

自10月份国务院出台关于债转股的指导意见后,债转股开始起航。根据发改委给出的数据,截至12月4日,在短短不到两个月的时间里,债转股先行先试就达到1000亿元。在随后的8日和9日两天里,中钢集团、山东黄金集团、山西焦煤集团债转股项目密集落地,估计债转股规模为500亿元。

从既有的案例来看,债转股对象以央企和影响力较大的地方国企为主,多处于能源资源领域。这些企业即使偿付能力下降,银行也不大可能和企业对簿公堂,因此债转股成为可选项。中钢集团、武钢集团都是国资委直接管辖的央企,山西焦煤集团、山东黄金集团都是地方大型国企,在地方经济中的地位举足轻重。广晟资产经营公司、广州交通投资集团分别是广东省国资委和广州市国资委的全资企业,前者资产规模居竞争性省属企业之首,后者承担着广州乃至广东省多个公路、铁路交通基础设施建设项目的重任。能源资源、基础设施一向被认为是关乎到国民经济命脉的领域,这些企业的政治地位和经济地位均较高,地方政府和地方国资委的掌控力也很强。在银行和企业签署债转股协议时,省政府和国资委的领导频频现身。六枝工矿集团的债转股协议,就是农行与贵州省政府直接签署的。因此,债转股协议的落地,离不开地方政府和地方国资委的推动和首肯。

迄今为止,债转股协议并没有一个通用的标准,更多地是根据企业的具体特点具体安排,披露的内容也大多只谈及战略框架,欠缺细节。但有一点是共同的:降低企业的杠杆率,节约财务成本。工商银行与山东黄金集团开展债转股,预计降低杠杆率10%;建行与云锡集团的首期债转股项目,预计降低杠杆率15%;建行与武钢的债转股项目,预计降低企业杠杆率10个百分点。可见,去杠杆才是本轮债转股的主要目的,这也就解释了在债转股中,转股的贷款并不一定是不良贷款。在云锡集团债转股的案例中,虽然是建行负责操作,但转股的债权不是建行的贷款,建行负责牵头吸收社会资金偿还云锡集团当前债务成本较高、抵押条件苛刻的贷款,而这部分贷款属于正常贷款。社会资金帮助云锡偿还贷款后,对应享有的股权也可能另有去向,将投向云锡集团中的优质板块。

银行更偏好自身主导债转股,或与企业联合成立基金,或打算成立全资的资产管理公司,而非将主导权让与第三方的资产管理公司。五大行中,农行、工行已经率先成立了全资的资产管理公司,专司债转股业务。建行也表示将申请设立一个新的机构从事债转股。银行亲自操刀债转股,或许有两方面原因。第一,在上轮不良贷款处置中,出于剥离不良贷款、银行轻装上市的目的,行政推动的色彩较为浓厚。这个过程并非由银行与资产管理公司遵循市场定价原则做出的债权转让,二者先天就缺乏在市场上博弈的基础。第二,本轮债转股中,从建行的案例来看,银行起到了搜寻信息、匹配社会资金与转股企业。所谓的“市场化”原则,最大地体现在了用于偿还企业负债的资金来自社会资金,既不是国家财政拨款,也不是银行自有资金。银行本身成为了企业、社会资本之外的第三方。

即便本轮债转股在市场化方面已经有了很大的进步,但仍将面临较大挑战,银行和企业均不应掉以轻心。银行将债权转让给资产管理公司时,尽管会抱怨转手的价格过低,与资产管理公司存在分歧,但毕竟是两家独立的实体。银行自身主导债转股,优势是对于企业的经营状况较为熟悉,信息更充足。但下一步,在将不良债权进行转让时,如何让“市场化定价”落到实处,坚决避免让债转股沦为财务游戏,仍然有待考验。

将来的退出措施是另一个需要关注的问题。债转股后,投资者该如何退出?从某些案例披露的信息来看,退出机制与企业的经营业绩将会挂钩,如果企业经营业绩不达标,投资者有权要求企业回购股份。债转股的股份,对应的已经是企业相对优质的板块,如果优质部分都无法满足事先设定的经营业绩,那又如何指望资产负债率本就很高的企业来回购这部分股份呢?如果退出机制和企业未来的经营业绩没有关系,那么退出就只能依赖股权的流动、转让。在中国经济下行的大环境下,资源、基础设施行业的投资回报率预计难以迅速得到改善。一旦企业的经营达不到预期水平,银行系债转股实施机构持有的股权难免折价,这个损失该如何在银行、企业、投资者之间进行分摊,是个有待关注的问题。

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