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见闻问答|债市的“血雨腥风”:那些年疯狂加的杠杆终究是要卸掉的
2016-12-24 14:18
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中国债市进入了“黑暗时代”,那些年疯狂加的杠杆终究还是要还回去的。

上周,中国市场经历了两次股债汇“三杀”。债市“兵败如山倒”,国债期货2013年重新上市以来首次跌停。“债券市场只用了6周时间,把过去涨幅都跌完了,惨烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和资管宏观策略总监、原中金明星固收分析师徐小庆在12月19日的永安期货论坛上表示。

历经“血雨腥风”后,债市终于得以喘息。随着国海证券“萝卜章”事件尘埃落定,以及国有银行向基金管理公司提供数十亿元流动性,市场恐慌情绪逐渐减退。周四(12月22日),债市连续第二天大涨,周三10年期国债期货更是创下纪录最高涨幅。

债券为何从“星光熠熠”的神坛中跌落?分析指出,货币政策调整可能是导火索,但多方通过债市加杠杆博取高收益的行为从根本上导致债市调整如此剧烈。

“中央经济会议中提出抑制资产泡沫、防范金融风险。资产泡沫主要是指房地产,金融风险其实主要是指现在债市大量的加杠杆的行为。”徐小庆说。

一、债市“加杠杆”中的杠杆到底是什么?

1.债市杠杆怎么加?

一般认为,债券加杠杆的方式分为场内债券回购和场外分级/结构化产品。

场内债券回购是指正回购方利用质押券融入资金,进而购入债券的加杠杆方式;逆回购方则提供资金,获取回购收益。其中质押式回购为主要方式,杠杆倍数一般在2倍以内(公募债基要求杠杆比例不超过1.4倍)。

债市的场外加杠杆方式包括结构化产品和分级基金。信托计划、基金专户、券商资管计划等均可设计成结构化产品,投向债市或股市,优先级由理财资金提供(委外)、获取固定收益,而劣后级由风险偏好较高的资金提供,是杠杆收益/损失的主要承担者。分级基金是另一种分层加杠杆的产品,目前主流的分级债券型基金的 A类和B类结构比例为7:3,分级A获取固定收益,而分级B获取杠杆收益。[1]

比如场外杠杆采取优先和劣后4:1的融资模式,并假定正回购融资余额为资产管理计划的40%。若劣后出资100万,优先劣后加起来的总体资产规模就是 500 万,如果这 500 万再去做40%的正回购,那么资产的总规模就达到了 500*1.4=700 万。经历了场外和场内两轮加杠杆后,整个资产规模比初始的 100 万本金增长了7 倍。

若两种方式并用,总的杠杆倍数=(优先资金规模+劣后资金规模)×(1+回购比例)/ 劣后资金规模。

目前,市场计算债市杠杆率主要采取以下公式:债市杠杆率=总债券托管量/(总债券托管量-待购回余额)。可以看到债市总杠杆率在2015年末达到近几年峰值,2016年下半年以来杠杆率也有所下降,11月水平为109%。[3]

另外一个指标,回购余额/债券托管量+1及杠杆操作情况,也同样如此。所以从这两个指标上来看,债市整体杠杆并不高。

在中金固收研究团队看来,理财规模增速巨大,配债比率提升,远超过债券市场的净增供给,很多机构都曾经遭遇的是被动稀释杠杆率,杠杆率当然不会高。[4]

2.债市杠杆问题从何而来?

中金固收研究团队认为,如果从上述债市杠杆率的角度去考察,讨论债市杠杆可能没有任何意义据测算,目前市场的杠杆水平看似并不高(回购余额/债券存量),但回购余额的绝对额大增;真正高企的同时也更值得讨论的是金融体系杠杆。[5]

这可以用货币乘数作为简单的替代,或者银行及理财总资产与基础货币的比值。理财等配债资金增速去年以来一直较快,委外资金量较大,反而稀释率很多机构的杠杆率。放在更广的视野来看,理财扩张本身就是一种金融杠杆,问题的关键就变成了这种配债资金的稳定性

超储和基础货币没有增长,而金融机构资产负债表继续快速扩张,如果在加上表外理财,丝毫不低于往年,这就是金融系统杠杆率的体现。此外,如果考虑到不良贷款的表外化,金融机构的资本充足率或许要稍打折扣,这也是金融系统杠杆率提升的一个表现。[6]

简言之,配债的钱多,而用于杠杆的钱并没有明显增长。但是这样体系当中,配债的钱其实是理财等的主动负债,这种所谓的“钱多”并不能平掉银行体系结算的头寸。加上同业理财、非银加杠杆等将货币市场与债券市场打通。尤其是息差水平已经压缩到极致的状态下。一旦货币市场资金紧张,甚至仅仅是资金成本上升,都更容易向债券市场传导。[5]

可以说,在这次的债市调整中,关注债市杠杆可能是伪命题,金融杠杆风险才更值得关注,高成本的“钱多”恰是长期不稳定因素

二、怎么理解金融体系的杠杆?

中金固投研究团队给出了债市的两个链条。[4]

第一个链条:从货基-同业存单到同业理财。

许多银行自营及资金将货基作为投资及流动性管理工具,货基规模过去几年持续攀升。还有不少资金出于流动性管理或缺少配置渠道等原因将货基作为流动性管理工具。

第二步就是货基将资金投向同业存单。2015年以来,基金持有同业存单的规模开始快速增长。目前,广义基金持有的 CD 规模已达到 2.45 万亿,其中货基占比将近一半。

接下来,部分同业存单资金在同业投资时选择了同业理财。同业理财规模在去年持续大幅增长。尤其是股份制行和中小行,同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源,而大行理财中同业理财占比均很低。今年下半年,同业理财很可能已经成为理财规模增长的最大贡献因素。

这一链条并未结束,同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构,增加对债券的配置需求的同时,也导致资金和风险链条的大大拉长。当然,同业理财资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产,形成期限和流动性错配。

问题在于,货基、同业存单、同业理财链条的形成,已经形成一个不稳定体系,在该体系扩张时,增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧,不但从资金面影响债市,也容易引发同业理财规模的波动,进而从配置行为方面冲击债市,从而造成债市的双重打击

第二个链条:银行理财到委外链条。

中金认为,理财委外兴起的缘由包括:1、基金及券商资管等在杠杆能力、精细化及市场化投资、信用甄别等方面存在明显优势,通过委外可以达到双方优势互补的作用;2、通过委外将业绩压力向管理人转移。在实际操作当中,激励机制的日益完善以及相对排名机制的广泛应用,导致委外机构更敢于出手(资金到帐后被动做多),并通过杠杆操作等放大了债券需求力量。[4]

华创债券分析师对这一链条模式也有比较清晰的梳理[7]:

第一步,C银行(往往是大行)购买B银行(往往是中小银行)的同业理财,C银行资产端超储减少,同业理财增加,负债端不变;B银行表内资产负债表不变,表外资产端现金增加,负债端同业理财增加;

第二步,B银行委外,表内资产负债表不变,表外资产端现金减少,委外投资增加,负债端不变;A非银在拿到这笔超储后,在尚未使用之前,会存放在托管行(往往还是B银行),造成B银行表内资产端超储增加,负债端非银同业存款增加;

第三步,A非银开始投资,如购买债券等,假设在一级市场购买了信用债,那么B银行表内资产端超储减少,负债端非银同业存款减少,企业拿到这笔资金。

当2016年末这种同业链条因为监管被打破,且央行回收基础货币进行配合时,B银行的高杠杆难以为继,逆过程也随之出现,超储从A非银回流B银行最终回流C银行,B银行同业理财规模下降,又由于期限错配等原因,超储从A非银回流B银行和C银行要求超储从B银行回流C银行可能存在时间差。

为了应对这一现象,B银行将会采用两种措施中的一种:1.阻挡超储回流C银行,被迫以更高的成本发行同业理财,造成B银行负债成本的进一步提升,从而引发局部钱荒爆发;2.加速超储从A非银回流,使得A非银被迫变卖资产,债券价格出现较大调整。

三、为什么金融市场会充斥着杠杆?

民生固收总结了金融市场加杠杆的整个过程[2]:

第一步,实体过于依赖外部融资,银行资产负债表扩张太快,加剧了金融机构负债端的竞争,推升了全社会预期回报率。

第二步,在监管部门对表内信贷投放行业限制、存贷比考核和资本充足率约束下,银行有将表内信贷资产出表、对接非标资产、月末季末拉存款的动机,结合全社会较高的预期回报率,理财规模出现爆发式增长。

第三步,房地产投资下行,传统过剩产能部门融资需求收缩,风险溢价上升,非标规模收缩,资产端收益下降很快,负债成本相对刚性,资金脱“实”向“虚”炒金融,但金融市场很难提供明确的预期的收益率,理财只能通过优先端进入,带有杠杆的资金就此形成了。

中金认为,收益率水平走低后,已经很难“躺着”赚钱,倒逼市场通过加杠杆、拉长久期、增加波段、信用下沉或权益风险暴露博弈超额回报。现状是银行理财还在扩张。微观调研显示,到今年10月,银行理财估计已经达到了 28 万亿附近,较年中又有了一定的增长。尤其是股份制银行规模扩张仍然较快,扩张的背后仍然来源于业绩下滑压力下,公司对相关中收业务的期许。[6]

四、金融体系杠杆在这次的债市钱荒中扮演什么角色?

可以看到,金融系统的链条已经拉得较长,任何一个环节出现断裂,都有可能引发错配风险并形成不同程度的负反馈

比如信用事件冲击、委外业绩不达预期冲击,导致委外收缩,将导致期限和流动性错配的问题暴露。或者量化产品或美元成为居民的投资工具,导致理财需求减弱,规模缩小或通过资产替代效应降低对债的需求,通过只能通过发行同业理财保持规模。第三种就是监管政策出台,导致理财发展受阻。第四种是理财利率与存款利率接轨,导致需求波动加大。[4]

而中金固收称[4],近期央行货币政策明显转向“真稳健”

华创债券也认为,货币政策重心由宽松向中性偏紧进行了调整;本轮钱荒的爆发也与监管机构引导金融去杠杆,使得各类金融机构风险匹配度更合理不无关系。[7]

在基本面无忧的状况下,货币政策重心从稳增长上出现了转移,由宽松向中性偏紧进行了调整。同时面临着因资本外流和稳定汇率带来的外汇占款下降,央行采取稳定汇率的措施时,一定会造成流动性的紧张。在房地产调控的背景下,也需要货币政策适度偏紧来加以配合。

最后,正是理财规模和委外业务再次出现了大幅增长,为了限制限制银行,特别是风险管理能力较差的小银行通过非银机构过快信用扩张而忽略实际承担风险,各监管机构加强监管。如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》;央行MPA或将把表外理财纳入,以及在公开市场锁短放长加以配合等等。[7]

货币政策的转向和监管力度的加大令这个脆弱的金融系统链条受到冲击,引发了不断自我强化的负反馈。

中金的这句话可以很好总结这一点:基本上是这样,目前的钱紧更源于需求而非供给。货币政策向稳健靠拢是触发剂,而需求因素及金融加杠杆是放大器,金融加杠杆导致的配置压力是把双刃剑。

参考资料

[1]《固定收益专题报告:杠杆上的债市,何去何从?》,来自海通证券固收团队,作者为姜超、周霞

[2]《从股票到债券:逃不开的杠杆周期》,来自民生固收团队,作者李奇霖

[3]《债市杠杆去了吗?去杠杆在路上,短期阵痛换来长期机会!》,来自中信证券明明研究团队

[4]《资产配置及转债周报:谈谈金融加杠杆这把债市双刃剑》,来自中金固定收益研究组,作者张继强、杨冰

[5] 《中金固收:为何又见大盘银行转债?》来自中金固定收益研究组,作者张继强、杨冰

[6]《谁贡献波动?谁贡献趋势?-中金固收路演反馈之配置策略篇》,来自中金固定收益研究组,作者张继强

[7]《当同业链条被解开的时候——这一轮“资金荒”的根本逻辑》,来自微信公众号“屈庆债券论坛”,作者华创债券团队分析师齐晟

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