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4.2万亿美元掌门人1季度投资展望:美元迎来最有利升值环境
2016-12-23 17:58
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为4.2万亿美元资产提供咨询服务的布朗兄弟哈里曼(Brown Brothers Harriman,BBH)是美国最悠久的私营金融机构之一,有着近200年的经营历史,该公司的分析策略团队在个人魅力十足的Marc Chandler的带领下,在外汇、商品市场常发表极富洞见的策略分析。

这家美国最老牌投行近日为发布了2017年1季度投资展望,为大类资产投资者们指明了全球主要国家的机遇与风险。该行提出:

* 美国未来宽松的财政政策和紧缩的货币政策很可能将推高美元;

* 美国大选的结果对中国的影响总体来看更偏正面,贸易和汇率问题可能最终只是停留特朗普的Twitter上;

* 欧洲资产的定价未来可能会从菲永战胜勒庞变为法国政治向右翼倾斜;

* 商品价格走高有利新兴市场,但“发达国家低利率,美元疲软,以及全球经济增长强势”这三个对新兴市场最利好的情况仍未出现。

以下是该报告主要内容精译:

2017五大核心看点

欧洲

明年至少会有三个欧盟成员国将举行大选,荷兰大选定于3月举行,紧接下来的4月是第一轮法国总统大选,德国大选则被安排在9月举行。除了上述三个国家外,意大利和希腊也很有可能会在明年提前举行大选。

根据各国选举的时间表,市场目前对法国大选的关注度最高,在民粹主义大行其道的情况下,法国的两个主要政党自身又都存在一定问题。在中右翼的共和党中,曾表示希望为法国带来像英国撒切尔夫人那样的铁腕政治的索瓦·菲永在与另外两位前总理(阿兰·朱佩和尼古拉·萨科齐)的初选中胜出。

而左翼法国社会党,不得民心的现任总统奥朗德已经不期望实现连任,前总理曼努埃尔·瓦尔斯可能将代表社会党参选,而前经济、工业与财政部长埃曼努尔·马克隆准备独立参选,这将会分化本就处于弱势的社会党选票。

民调显示索瓦·菲永将在第二轮选举中击败国民阵线党的马琳·勒庞,两大主要政党在最终决战前在面对国民阵线党的挑战下互相支持可以说是法国的一个政治传统。市场对资产的定价未来可能会从菲永战胜勒庞变为法国政治向右翼倾斜。

在法国大选之前举行的荷兰大选就没有这样的传统,民粹主义的荷兰自由党在民调中处于领先地位,荷兰自由党已经像勒庞曾试图对法国国民阵线党做的那样重塑了自己,在摆脱反犹太主义和反同性恋倾向的同时反对被视作威胁的伊斯兰以及欧洲一体化。

或许荷兰自由党最大的限制源于荷兰比例代表制下的众多政党,在这种制度下会产生联合政府,这让自由党很难一家独大。但荷兰民调数据也可能和今年英国脱欧和美国大选一样低估民粹主义势力。如果自由党最终在选举中赢得多数席位,民粹主义就很难被低档。

德国总理默克尔已经在与德国另外选择党(AfD Party)的竞争中占据了一些优势,另外选择党政推动反欧盟和反移民理念,虽然另外选择党很可能在下届国会中出现,但不太可能对另外两大政党——联盟党和社会民主党——造成压力。所以BBH认为德国大选最可能出现的情况是与现状基本保持一致,而如果两大党无法取得多数席位,就可能让自由党会获得重生的机会。

伦齐在意大利公投失败后辞职,意大利前外交大臣保罗·真蒂洛尼成为意大利史上第四位没有通过选举直接上台的总理,真蒂洛尼不仅要面对银行业危机这个烫手的山芋,还要准备下一次大选。BBH认为意大利的选举时间最有可能被安排在明年年中。

英国

英国脱欧派在今年6月举行的公投中小胜,脱欧对英国的具体影响目前还不得而知。欧盟强调英国要获得单一市场准入就要接受欧盟的移民政策。欧盟官员们需要格外小心,他们需要对英国表现得足够强硬,这样才能对其他欧盟成员国起到杀鸡儆猴的作用。但是他们又不能过于强硬,欧盟需要保证与英国在其他方面的合作能够继续下去。

英国首相特蕾莎·梅希望在3月末启动脱欧谈判,但目前英国高院还没有就启动脱欧谈判是否需要通过国会作出最终判决。其他的法律问题也可能会拖延英国启动脱欧谈判的时间。

英国最终会硬脱欧还是软脱欧受到市场关注,硬脱欧后英国将丧失单一市场准入资格,但可以最大限度地限制移民,英镑的走势会随市场对英国硬脱欧风险预期变化波动。软脱欧则能保证英国获得欧盟单一市场准入,国会在脱欧谈判过程中的参与程度越高,最终英国软脱欧的可能性也就越高。

英镑贸易加权指数大跌已经开始传导到英国通胀上,英国央行不太可能提高利率,英镑贬值短期内会推高英国通胀,但长期来看英镑贬值将有利于英国贸易。在英镑贬值加上偏宽松的货币政策和财政政策支持的情况下,英国经济在明年上半年应该还会面临挑战,但下半年情况可能会开始好转。

美国

虽然特朗普和他的壕华团队要到明年1月20日才会入主白宫,但他对市场的影响早已开始。股市和债市在大选后的走势与1980年里根胜选后的走势如出一辙,美元也大幅升值。

由于美国与其他国家的财政政策和货币政策可能就此开始分化,市场预期特朗普政府将采取扩张的财政政策和紧缩的货币政策,所以BBH看多美元。除了政策分化外,欧洲政治风险也值得关注,但在美国率先启动财政刺激政策后,无论欧洲各国大选结果如何,可能也会随美国开启财政刺激。

在经历了里根时代美元升值及德国马克在两德统一后升值后,市场迅速意识到最能推动一个货币上涨的政策组合就是宽松的财政政策和紧缩的货币政策。目前来看美国未来的政策组合很可能将推高美元。

实际上特朗普竞选时的政策主张最终有多少会得到落实还不得而知,但市场似乎已经预期减税、更宽松的法规,以及企业利润增长。另外,通胀复苏以及美联储货币政策正常化也被市场期待。

特朗普可能会按照他的想法塑造美联储,目前FOMC委员会有两个空缺职位可供特朗普提名。此外美联储主席耶伦的任期将于2018年2月结束,副主席费舍尔的任期则会在同年6月结束,届时特朗普也有机会提名政见更加一致的人选。

BBH预期耶伦会在2017年继续推进美联储货币政策正常化,本月美联储加息后2017年可能会再加息3次,当然这并不是说美联储明年一定会加息3次,这一预期也没有包含财政政策改变所带来的影响。

BBH认为美元将面临更多的上行风险,美联储的政策目标是充分就业和核心个人消费支出增长2.0%。如果工资增长得以持续,美联储可能会加快紧缩进程。BBH同样预期特朗普政府会实施宽松的财政刺激,虽然数额可能无法达到市场广泛预期的1万亿美元。美元在实际贸易加权口径下快速升值可能会让美联储暂缓加息,特别是如果全球需求不足以影响美元汇率的情况下。

美联储不太可能在特朗普政府公布更多的财政政策细节前变得更加激进,如果美国经济还需要美联储提供一定支持,如果美联储在明年年中开始利率正常化进程,财政刺激可能会适时介入。而如果失业率可能跌至4%以下,就意味着美国存在经济过热、物价加速上涨的风险,那么美联储就可能会采取截然不同的政策。

美元

基于美国货币政策和利率水平与其他国家开始分化的预期,BBH认为美元会在明年一季度不会走弱。作为全球最主要的储备货币,这使美元拥有了维持低利率的特权。美债与德债、英债和日债的息差已经大幅上涨,这将刺激资本流向美国或是对冲非美货币头寸。

除了货币政策分化本身以外,它与财政政策的组合效果也值得关注,BBH认为货币政策分化直接关系到金融机构的安全,紧缩的货币政策与扩张的财政政策组合通常会推动货币升值,在美国里根-沃克尔时代以及德国统一后分别出现了美元和马克升值的情况。

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图:美元指数连续合约 来自tradergo.weex.in

中国

与奥巴马和小布什一样,特朗普在竞选过程中不断抨击中国操纵人民币汇率。货币和贸易的确是美国总统的需要优先处理的事务,而税务和基建的优先级其实并没有那么高。如果中国被列为汇率操纵国,中美双方就将举行双边会晤,美国企业可能会就此遭受的损失提出上诉。美国财政部已经为汇率操纵定下过三个量化指标,即:1)这个国家或经济体与美国的贸易顺差超过200亿美元;2)该国经常账户盈余超过其GDP的3%;以及3)该国在12个月内购买的外汇总额超过其GDP的2%。然而中国并不满足这三个条件,奥巴马以及近20年来历任美国总统都没有正式将中国正式列为汇率操纵国。如果说把中国是汇率操纵国的话,其他很多国家也应该被列为汇率操纵国。

人民币今年对美元持续贬值,其中大部分贬值都出现在10月以后,人民币汇率跌破2008年6月以来的低点6.90。人民币汇率可能会成为特朗普政府关注的焦点,特朗普在竞选时就曾多次妄称中国是汇率操纵国,而且还表示上任后会立即将中国正式列为汇率操纵国,但根据上述美国财政部的标准,特朗普的这一想法很难实现。BBH预期人民币不太可能持续单边贬值,但人民币汇率继续疲软下去可能会导致中美局势趋向紧张。

中国确实对人民币汇率进行了一定干预,但目的是为了支撑人民币汇率而非让它贬值。央行已经使用了超过一万亿美元外汇储备避免人民币大幅贬值。人民币汇率下跌更多的因为中国正经历巨额资本外流,资本外流的压力已经使官方开始收紧资本控制,这种微妙的平衡可能会轻易就被打破。如果央行对人民币放任不管完全由市场定价的话的话,人民币汇率将会出现更快且幅度更大的贬值。

如果人民币汇率大幅下跌,中国的大量过剩产能就能轻松出口,这将使本就紧张的贸易局势再次升温。今年末美国对从中国进口的洗衣机开始征收反倾销税,并且开始就从中国进口的层板展开反倾销调查。中美双方都是WTO成员国,WTO规则中包含争端解决机制,很明显,目前并不特别稳固的中美关系将在未来一段时间面临挑战。


图:美元/离岸人民币 来自tradergo.weex.in

BBH长期以来都担心中国过去为了更多地参与全球化而让人民币大幅升值的做法可能收效甚微,从最近的数据看,虽然人民币已经加入了国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)货币篮子,但人民币在国际贸易结算中所占的比重在过去一年中从26%下降至16%,香港人民币存款从2014年的峰值1万亿人民币下降了30%,外资持有国内资产从2015年的近4.6万亿人民币降至3.3万亿。人民币已经超过墨西哥比索成为交易最为活跃的新兴市场货币,人民币交易量在所有货币中的排名从2013年的第九位上升至第七位,位列瑞士法郎之后。

中国经济已经显示出企稳迹象,但是付出了债务激增的代价。中国前三季度GDP均保持同比6.7%的增长水平,由于11月采购经理人指数(PMI)指数创出2014年7月来的新高达到51.7,四季度GDP可能会更加稳定。出口和零售在四季度前两个月也都保持稳定。

但是,中国经济可能在2017年仍会缓慢减速,在新常态下,中国经济正从依靠投资于出口向消费驱动转型,而消费增长可能会因收入增长缓慢和通胀压力增加而减慢,中国的生产者物价指数(PPI)增长已经开始加速,11月同比增长了3.3%,创2011年10月来的新高。政府需要保持对传统行业转型的财政支持力度,但供给侧改革可能会在短期内对经济增长不利。

美国大选的结果对中国的影响总体来看更偏正面,贸易和汇率问题可能最终只是停留特朗普的Twitter上,而特朗普政府可能会减少介入全球事务,这可能会减少中美之间在人权等问题上的冲突,美国也可能减少对中国南海和东海问题的干扰。

新兴市场展望

BBH认为推动新兴市场市场持续上涨所需的大部分因素:发达国家低利率,美元疲软,以及全球经济增长强势仍未出现。唯一一个有利因素是商品价格的走高,但其影响不可能压倒其他三个因素。另外,新兴市场国家的政治存在很多不确定性风险。

6月份英国公投退欧,新兴市场资产被大幅抛售之后,在今年下半年大幅上涨。主要受益于全球流动性改善,但是恐怕新兴市场未来的前景不会有那么好。

“紧缩恐慌”重演?

特朗普当选美国总统改变了新兴市场的游戏规则。由于特朗普执政将带来了巨量财政刺激和更高的通胀预期,市场正在定价一个更加鹰派的美联储。

与美国国债收益率相同,最近欧洲央行决议也使欧元区国债收益率曲线更加陡峭。美国加息前景使新兴市场资产继续承压,BBH认为这种情况将持续至2017年1季度。尽管目前的情况距离2013年的“紧缩恐慌”还很遥远,但是发达国家收益率曲线走势不利于新兴市场债券和货币。

伯南克在2013年引发的“紧缩恐慌”(Taper tantrum)从5月初持续到9月初。这期间,美国2-10年期国债利差几乎翻倍(从143bp上升至248bp),这使得全球金融市场剧烈动荡。

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图:美国2\10年期国债期货 来自tradergo.weex.in

墨西哥债券长短端利差上升了176个基点。哥伦比亚、新加坡和南非的债券长短端利差也分别增加了153、129和66个基点。除了债市,新兴市场货币也受到影响,印度卢比、印尼盾和墨西哥比索在这期间分别下跌了19%、16%和9%。

自今年11月特朗普胜选以来,美国2-10年期国债收益率曲线同样变得更加陡峭(虽然幅度远小于2013年),BBH认为,2017年美债收益率陡峭幅度会更大。德国国债长短端利差自11月初以来也扩大了32个基点。

同时,巴西、匈牙利、墨西哥和韩国债券长短端利差分别扩大了74、41、43和31个基点。另外,新兴市场货币也受到影响,墨西哥比索、土耳其里拉、韩元和巴西雷亚尔在这期间分别下跌了9%、9%、3%和5%。

美元对大多数货币持续上涨

BBH认为,鹰派的美联储以及其他发达国家的货币政策分化将在2017年将为美元对大多数货币的继续上涨添火加薪。

BBH研究显示,在布雷顿森林体系崩溃以后,美元有三次主要的上涨。第一次为“保罗沃尔克上涨”,美元指数(美元广义贸易权重指数,实际有效汇率)升值46%;第二次为“克林顿上涨”,涨幅为34%;第三次是当前的“奥巴马上涨”,截止目前上涨了26%。

这些货币有更大的过冲风险,可能会把美元当前“奥巴马上涨”的幅度推高至接近“沃尔克上涨”的幅度。因此,BBH尽管大多数新兴市场货币今年已经贬了5 - 10%,但2017年还会进一步贬值。

全球经济增长和贸易仍然疲软

全球GDP增长在金融危机后迅速复苏,但复苏的速度在减慢。国际货币基金组织(IMF)预测今年全球经济增速仅有3.1%,为2009年以来最慢。2017年经济增速会改善至3.4%,但仍低于历史平均水平。这反映了当下全球的去杠杆风潮。当然,对于“全球经济属于结构性下滑还是周期性下滑”的讨论还在继续。

全球贸易活动并未恢复至金融危机之前的水平,这并不奇怪。事实上,全球贸易增速自2012年以来已下降至正常水平的一半。IMF预计2016年和2017年全球贸易增速仅分别为2.3%和3.8%,这也反映了全球经济环境的整体疲软。另外,正在升温的反全球化情绪也值得关注,特朗普真的会打击自由贸易以及重新谈判自贸协定吗?还是只是竞选言论而已?这个问题并不清楚。不过清楚的是,全球贸易风险正在上升。

商品反弹利好新兴市场货币

不过,商品价格的反弹缓解了新兴市场的压力。主要工业产品和能源价格在近期大幅反弹,表面原因是受到美国未来大规模基建支出以及中国稳定的经济前景的影响。12月中旬,铜价(同比,以下皆为同比)上涨了22%,美油(WTI)价格上涨了53%,铁矿石价格大涨92%。另外,粮食商品表现良莠不齐,大豆上涨了18%,咖啡价格上涨了7%,而小麦、大米和可可价格分别下跌了15%、15%和12%。

BBH认为,商品价格上涨应该会利好主要商品出口国货币,比如哥伦比亚比索和俄罗斯卢布,但不会完全抵消全球利率上升的负面影响。


图:WTI原油期货连续合约 来自tradergo.weex.in

新兴市场股市去向何方?

新兴市场股市有利好也有利空,未来的方向不甚清晰。BBH认为,其中的不利因素体现在货币和债券上,有利影响主要体现在商品价格走高和发达国家股市上涨会对新兴市场股市形成支持。

据MSCI计算,当前新兴市场和发达市场股市的相关性在0.55左右,低于历史标准水平以及年内峰值0.85,因此美国股市的上涨对于新兴市场股票的积极影响并不强烈。值得注意的是,在2013年和2014年发生背离之后,新兴市场和发达市场2015的股市走势表现一致。不过,2015年新兴市场表现(-16.6%)弱于发达市场表现(-2.7%)。而2016年截止目前,两个市场走势仍然相一致,不同的是,新兴市场表现(+9.1%)优于发达市场表现(+4.4%)。

其中,拉丁美洲股市表现最好(上涨了24%),其次是EMEA(欧洲、中东和非洲,+12%)和亚洲(+6%)。预计2017年新兴市场股市的表现将有所转变,不会再如此强劲。

总的来说,BBH认为新兴市场在2017年持续上涨所需的大部分因素(发达国家低利率,美元疲软,以及全球经济增长强势)仍未出现。一个有利因素是商品价格的走高,但这对新兴市场的影响好坏参半,不太可能压倒其他三个因素。

新兴市场单一国家的风险仍然很重要,并有可能被政治所主导。巴西、南非、土耳其和韩国都面临较高的政治不确定性。这些风险很容易波及其他新兴市场国家。BBH认为由于经济增长缓慢以及货币疲软,新兴市场国家主权评级或有下降风险。因此,投资者要继续关注这些国家的基本面,并在适当时机对冲外汇风险。

从全球的角度来说,BBH认为其他一系列可能影响欧洲一体化的政治事件值得特别关注,投资者们需要思考德国和欧洲央行分别处于后默克尔时代的与后德拉吉时代的欧洲可能会发生什么,这肯定不会立即发生,但欧洲一体化的前景值得长期投资者们特别关注。

附1:

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附2,美联储2017年鹰鸽票委变化:

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