【见智精译】理解金融体系的流动性供需机制:第三部分-期限错配、负债耐久性与资产可融资性
2016-12-27 15:56

第一部分第二部分本文译自隶属美国财政部的美国金融研究办公室工作论文:A Map of Funding Durability and Risk,转载请注明来自见智研究所。请注意,文中的“耐久性”等同于前部分的“可持续性”,我们会尽快进行修订。

可持续性(耐久性)是指来自给定来源的资金的稳定性,耐久性是基于贷款期限及其合同基础和所购资产的流动性、其对声誉和市场信号的影响以及对盯市价格波动会计风险的敏感性的。最具备耐久性的融资来源是权益,因为权益没有到期时间,而且银行/交易商也没有归还资金的合同义务。长期负债也可以被视为一类耐久的融资来源,虽然有些长期负债存在赎回条款(这与交易商/银行的信用有关),而这确实会影响到耐久性。无抵押负债的耐久性以及流动性也较为良好,活跃的二级市场意味着出借者可以自由地脱手其敞口,而无需等待借款者回购其负债。还有一类无抵押资金既是存款,存款不存在合同期限,也可以随时被取出;而由于存款保险的存在,在压力清醒时的存款耐久性较好,而倘若不存在存款保险,则可能会出现挤兑。引发银行/交易商的负债流失。

我们在前文提到了一些融资来源并没有明确的期限,这些(来源)仍然不够耐久。我们以贝尔斯登为例,贝尔斯登的一级经纪商客户应付款就是一个很好的证明。当银行/交易商的客户获得空头头寸时,他们向一级经纪商汇去现金。这些现金可以用于银行/交易商的其他业务活动,比如在账簿的另一端服务一级经纪商其他客户的加杠杆活动(名目:一级经纪商客户应收款)。但是,通过这种方式获得的现金耐久性不佳,因为客户可以要求取回他们的现金,客户可以选择平仓或者移仓至其他银行/交易商。当下许多对冲基金都为了降低风险而有着多位一级经纪商。此外,许多客户有着多空两头头寸,这意味着在平仓空头取回现金的同时他们还保留着通过银行/交易商融资加杠杆的多头头寸。

我们在图3中描绘了资金耐久性的层级,绿色为耐久性强的融资来源,红色则相反。耐久性较好的来源有权益、长期无抵押负债,他们提供了最长期的资金(一般而言大于5年),也因此这些资金可供用于资产负债表内流动性较差的资产,而有期限的有抵押融资期限比较短(少于1年),但仍然可以作为一些证券资产的有期融资。

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耐久性较差的资金来源包括短期无抵押融资,比如商业票据,期限一般小于1年,以及短期有抵押融,期限一般小于一个月。来自于货币市场基金的有抵押融资之所以被归为此类,是因为SEC的2a-7监管规定这些基金可以提供的有抵押融资期限不得超过7天。此外,耐久性更差的融资来源有无抵押的衍生品应付款,改名目会随着市场的波动突然萎缩,有时也会被要求抵押品;此外,无保险存款在压力情形下也很容易被机构抽走。此外,另一大影响有抵押融资的因素在于投资者往往在抵押物贬值以及交易商处于困境的情况下会要求追加抵押品。虽然投资者在合同上规定了抵押品的折价水平,但双方都有可能同意在交易剩余期限内提升资产的折价水平。

耐久性的重要性是我们这张资金图的常规暗流。资金图的一大功能在于可以帮助探寻资金耐久性以及资产可融资性的错配可能会带来的潜在风险。如果某一类特定资产在常态时很难用于融资,那么为了应对市场压力情形(信用收缩),这类资产应该被更耐久的融资来支持。一类资产的可融资性的衡量方法是愿意接纳它作为抵押物的对手方数量或是抵押物的折价率。如果用耐久性较差的融资为在常态时可融资性较差的资产供资,则在压力情形下融资被抽走的风险很高,敞口带来的缺口仍然存在。更严重的是,银行/交易商在认识到自身处于融资困境,且有极大融资需求时,融资来源很容易消失,而这不得不引发他们对自身的资产大甩卖进行变现。此后,银行/交易商会发现还需要为客户的多头头寸找到替代融资——而一般都是使用自己的流动性来做这类填充。

图4重点标注了证券融资耐久性的影响。它想着重指出的是那些不耐久的融资来源应该为那些可融资性更强的证券供资——这类证券一定要有很强的流动性,在市场压力期间仍然可以保持流动性;此外,资产期限得以与融资耐久性隐含期限匹配的资产也是可以接受的(不存在期限错配)。在这样的基础上,融资耐久性较差的资金应该被限制于(买入)美国国债以及其他高评级主权债,同时,耐久性强的资金应该用于那些流动性较差的证券,比如次投资级ABS以及长期的,流动性较差的债权。本图同样可以用于观察资金流的风险。

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