【见智精译】流动性危机启示录:回顾贝尔斯登、LTCM与AIG引发的市场风暴
2017-01-04 15:16

第一部分第二部分第三部分第四部分,本文译自隶属美国财政部的美国金融研究办公室工作论文:A Map of Funding Durability and Risk,转载请注明来自见智研究所。请注意,文中的“耐久性”等同于前部分的“可持续性”,我们会尽快进行修订。

我们将在本节将融资图应用至贝尔斯登、长期资本管理公司以及美国国际集团在危机时的情况,描绘出危机时的风险蔓延路径。最初的金融冲击起源于资产价格的骤跌,对银行/交易商违约的担忧以及评级的下降。对于银行/交易商自身业务而言,金融冲击的结果可能如下:

  • 银行/交易商的一级经纪商会向对冲基金诉求更多的抵押品,而一些基金会选择从一级经纪商中抽出自己的资金。(可能转至其他一级经纪商)
  • 交易台在融资压力中不得不将一些库存资产变现。
  • 融资操作因客户抽走存款而削减商业信贷量。
  • 衍生品操作台因为盯市价格变化或对手方合约更替而出现亏损。
  • 司库面临短期无抵押融资匮乏的压力,流动性储备吃紧。

贝尔斯登资管案例——资产价格下跌引发的融资压力

2006年,贝尔斯登资管(BSAM)推出了高级结构性信贷策略增强杠杆基金(后文简称增强杠杆基金,Enhanced Leverage Fund),以扩大其高级结构性信贷策略基金(后文简称高级基金High-Grade Fund)。这两个对冲基金主要投资于基于次级抵押贷款的MBS以及小部分CDO。增强杠杆基金成立后不久便陷入困境,该基金持仓的基准指数在2006年第四季度下跌了4%,2007年1月又下跌了8%,此后在2007年2月继续暴跌了25%。投资者开始撤离增强杠杆基金与高级基金

为了捍卫其声誉,BSAM向该基金提供支持援助。它将40亿美元的CDO资产从对冲基金的账户中转移到CDO²的交易中,这是一种由CDO分支池(评级不同的CDO,CDO²的资产支持池可能是CDO的某个评级分支,比如AAA类CDO池打包为CDO²进行出售,继续将信用风险出售出去,译者注)而不是债券或信用工具(比如商业票据)作为担保支持的投资。截至2007年4月底,两家对冲基金的估值下降了50%,投资者赎回的洪流开启。 2007年6月7日,BSAM冻结了赎回。

比赎回更严重的是保证金追加(Margin Calls)。对冲基金没有现金以满足追加保证金的要求,并未成功地将回购义务转换为60天期限回购(此举可以延长自身的负债期限,以降低自身的流动性压力,译者注)。这最终迫使基金不得不出售资产,促使资产价格进一步下跌,并使得投资者赎回的情况进一步加剧。

两个基金的“挤兑”由此展开,投资者以及回购贷款人增加了抵押品要求,或者干脆索性拒绝回滚贷款。母公司贝尔斯登决定增加对更困难的增强杠杆基金的股权投资。不久之后,贝尔斯登投行决定成为高级基金的唯一回购贷款人(混业经验,笔者注)

到2007年7月底,基金的挤兑(负债端)和市场的崩溃(资产端)迫使两个基金申请破产。然而不幸的是,故事并没有以两个基金的崩溃结束。回购贷款人经历此次事件后,通过三种手段紧缩了对其他借款人的信贷:增加对次级抵押品的折扣率(可融资量下降),增加对那些有抵押贷款敞口的金融机构的保证金要求(现金占用上升),削减信贷期限(负债久期缩短)

在图5的示例中,资金图中(此处非贝尔斯登)的银行/交易商商扮演融资提供商(A)的角色,收紧了向BSAM(杠杆使用者)提供有抵押现金融资。而受到金融压力传导的影响,银行/交易商同时也收紧了向其他对手方的信贷。银行/交易商本身在通过ABS进行双边回购或三方回购融资的能力也受到损害。在本图和下图中,耐久性低的资金来源显示为红色,而更耐久的资金来源显示为绿色。

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由于贝尔斯登投行接手其高级基金的回购敞口至自己表内,市场压力亦传导至贝尔斯登投行。贝尔斯登严重暴露于导致其对冲基金破产的类似次级资产敞口之下。抵押资产证券化是贝尔斯登最大的固定收益业务,也是该公司最赚钱的部门,贝尔斯登更是CDO的主要承销商之一。在其对冲基金宣布破产后,标准普尔将贝尔斯登投行的信用评级调整为“负面前景”,理由在于基金破产,公司的抵​​押贷款相关投资及相对较小的资本基础

图6显示了在信用评级冲击之后,货币市场基金开始排除贝尔斯登作为无抵押商业票据(A)的交易对手(美国的货币市场基金是CP的主要买家,笔者注),倾向于通过回购——在有抵押的基础上予以信贷。贝尔斯登将其大部分商业票据融资转换为了回购融资。在2007年,它的商业票据融资量从200亿美元下降到40亿美元,而其回购借款从700亿美元增加到1000多亿美元 - 这说明了为什么回购传统上被视为比商业票据更可靠的资金来源。然而,对回购借款的依赖性增加意味着对其抵押品质量的更大依赖,并要承受这种资金来源的短期而又不耐久的特性(B)。与此同时,贝尔斯登在回购市场上支付的利率上升,这同时给市场传递了公司处于困境的信号。贝尔斯登当时的抵押贷款和ABS主管托马斯·马拉诺说,他担心这会“使我们的问题变成死亡螺旋”。

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市场对贝尔斯登可靠性弱化的感知进一步限制了公司的融资渠道。对冲基金客户担心贝尔斯登的一级经纪商可能将无法归还其现金和证券,并开始撤资(C) - 从2008年1月至4月,贝尔斯登的一级经纪商持有的资产下降了40%以上。该公司是美国当时的第二大一级经纪商,其主要经纪业务不仅是强大的利润来源,其一级经纪商应付款负债项亦是一大主要的资金来源。 2008年3月中旬,穆迪对贝尔斯登(D)发行的MBS调降评级贝尔斯登的衍生品交易对手寻求削减其敞口,但发现没有人愿意接收受让的头寸其他银行开始拒绝贝尔斯登作为交易对手,煽起市场对违约的担忧。衍生品市场的压力反馈回回购市场——回购贷款人进一步增加对抵押品的需求(B)。

2008年3月,贝尔斯登在回购市场借款的能力开始下降,因为一些回购贷款人甚至不愿意接纳以美国国债作为抵押品的回购交易。交易对手消失,流动性来源减少,直到最后,贝尔斯登在政府救援计划内被卖给摩根大通。贝尔斯登的崩溃不是简单的清偿力问题,它是由于缺乏资金流动性造成的。

长期资本管理公司案例——杠杆对冲基金压力传导至银行/交易商,资产价格下跌引发融资压力

1998年,著名高杠杆对冲基金——长期资本管理(LTCM)公司的崩溃,有两大催化因素——当时,索罗门兄弟在1998年7月终止了其自营交易操作,引发几大关键市场的冻结(流动性锐减)。此后的一个月,俄罗斯政府宣布他们正在重新安排其债务偿还,暂停并延期俄罗斯银行的各义务。两者叠加促使信用利差以及流动性情况恶化。

LTCM的敞口大量暴露于信用利差的扩大,并且是主要对冲基金中杠杆最高的。利差的扩大迫使公司出售资产鉴于LTCM的持仓规模巨大且市场流动性降低,LTCM的卖出行为推动利差进一步扩张,最终引发基于资产的“大甩卖”。 LTCM的资本基础在1998年7月底跌至41亿美元,相比年初下降了15%,在一个月后进一步下降到23亿美元,迫使对冲基金吸引投资者注资。到1998年9月初,由于市场流动性下降,出售资产愈发困难,损失越来越大,LTCM的前景变得越来越不明朗不确定

图7展示了LTCM从场外衍生品、交易所衍生品、证券贷款以及证券回购协议(A,B)加杠杆的原理。在危机之前,对冲基金享有有利的信贷安排,例如双向抵押品,再抵押权,高损失阈值,以及有时甚至为零的低初始保证金要求。随着LTCM的状况恶化,这些信贷安排变得更加僵化,交易对手的抵押品每日盯市估值以及抵押品要求变得更加严格。 LTCM的一级经纪商贝尔斯登(Bear Stearns)要求LTCM对潜在的结算敞口进行抵押化,其回购和衍生品交易对手通过每日保证金流程(C)寻求更多抵押品,并且在许多情况下,通过应用可能的结算值来进行市值估值。这些行动增加了流动性压力,并引起了LTCM可能崩溃的担忧。

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许多主要金融机构面临LTCM的违约风险。他们包括LTCM的资金来源方和交易对手方——UBS AG,是LTCM的主要投资者(卖方公司)。贝尔斯登是LTCM的一级经纪商和其美国交易所期货的清算公司,美林是其外汇期货​​交易所的清算公司。两者都受LTCM信用风险的影响,因为他们对LTCM的期货头寸进行担保。 LTCM还与约75个交易对手进行回购交易,与约50个交易对手进行OTC衍生品交易。

如果LTCM违约,其交易对手必须重新平衡其投资组合以降低风险,并重新建立与违约合同相关的头寸和对冲操作结清头寸的成本可能已被证明大于抵押品的价值,并且损失的风险对于暴露于流动性较差的风险头寸的衍生品交易对手而言特别高。最后,如果LTCM违约,向LTCM提供无抵押银团授信额的债权人将会损失几乎所有的未偿付金额

在这种情况下,LTCM交易对手持有的抵押品价值下降,因为任何清算将加剧价格和利率的疲软,进一步降低市场流动性,使管理风险更加困难。最终,这可能影响交易对手自己的信用状况并增加资金成本。 1998年9月23日,世界上最大的14家银行和证券公司(每家都是LTCM的主要交易对手)同意对其对冲基金进行资本重组,以避免其无序结清头寸。该集团贡献了36亿美元,并获得了90%的LTCM所有权。

美国国际集团案例——金融服务企业受压传导至银行/交易商

2008年9月,纽约联邦储备银行(FRBNY)正在努力解决雷曼兄弟的破产问题。而监管部门则获悉AIG——一家拥有超过一万亿美元资产的全球性保险公司,只剩下一至两周的时间即将流动性枯竭。 2008年9月12日,AIG告诉FRBNY自身正面临严重的流动性问题,已经威胁到了它的生存,信用评级的下调将触发数十亿美元的抵押品追加,流动性卖权(点击此处了解流动性卖权)和其他流动性需求

在2008年9月15日雷曼破产后,评级机构降级了AIG,触发了AIG金融产品部门CDS的现金抵押品追加130亿美元。一周前同意向AIG提供援助的银团撤资,称他们必须维持流动性以保护自己的资产负债表。图8显示了AIG无法再在短期商业票据市场融资(A)时可能对银行/交易商产生的影响。与本节其他图一样,绿色和红色框分别表示更好/差耐久度的资金。

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FRBNY知道AIG的破产将影响到美国以及外国大行,他们在多个位面暴露于AIG的风险之下,从银行授信额(C)到衍生品(D)再到证券借贷(B)。AIG的破产将提高欧洲银行的资本要求,因为它们将失去AIG信用违约互换(CDS)的保护,整个CDS市场将面临严重的混乱。 2008年9月16日,联邦储备委员会宣布将向AIG贷款850亿美元,使保险公司能够履行其即时义务。这很快就被证明是不足的,财政部适时介入提供援助。到尘埃落定时,累计向AIG予以1820亿的援助款(都是纳税人出的钱)。

AIG的问题来自于多个方面。抵押品追加是由信用评级降级触发的。资金枯竭问题,是源于AIG无法在无抵押的商业票据市场融资,此后则是有抵押回购量衰减,最后则是有抵押借款的能力弱化。 2008年9月12日,AIG必须出资14亿美元赎回其商业票据,因为投资者拒绝持有对AIG的无抵押风险敞口。在有抵押的资金市场,一些银行拒绝提供回购资金,因为AIG的抵押品质量低劣(主要都是MBS)。

AIG的证券借贷业务也受到影响。 2008年8月,AIG必须向其处境艰难的证券借贷子公司提供33亿美元,而对手方要求补足240亿美元以抵消提供的现金抵押品与证券价值下降之间的差额。 AIG必须接受低于市场的条件,有时接受等于其借出的证券价值的90%的现金(10%的折价)。

AIG的CDS产品还出现了盯市损失及因此产生的保证金追加AIG出售的流动性卖权迫使它在市场价格下跌时以面值回购一些债务证券。同时,AIG为其客户的商业票据提供了流动性卖权,并且也是该市场的再保险公司。例如,AIG在CDS市场出售了超过70亿美元的CDS,以保护法国兴业银行自身在其商业票据上的流动性卖权风险(如果法兴没有根据其流动性卖权足额赎回其商业票据,由AIG承担信用风险,笔者注)。

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